杨锐 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股整体延续上行趋势，并呈现较好的结构性投资机会。宏观层面，中美在进行多轮经贸谈判后，2025年四季度陆续达成多项基本共识，关税和贸易限制将逐步降低和取消，这有助于全球和国内宏观经济稳定。市场层面，四季度重回成长风格主导：人工智能算力及芯片半导体延续了业绩驱动的估值扩张趋势，商业航天和机器人等主题成长方向也较多投资机会，电力设备与储能行业维持高景气度，并驱动上游原材料方向价格上涨；同时周期板块也有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜铝为代表的工业金属价格延续上行趋势，有色资源类行业继续强势，基础化工和炼化板块也呈现一定估值修复。指数层面，上证指数、创业板指等主要宽基指数在2025年四季度涨跌互现，其中上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。宏观经济方面，2025年四季度国内经济整体企稳复苏。数据角度，2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，在连续8个月处于收缩区间后重返扩张区间；新订单指数为50.8%，上升1.6个百分点，结束了连续5个月的收缩状态；这显示制造业市场需求有所释放，企业生产活动呈现较好扩张态势。此外，2025年12月制造业生产经营活动预期指数升至55.5%，创2024年4月以来新高，反映了企业信心的增强。企业利润角度，2025年1月至11月规模以上工业企业利润同比增长0.1%，自8月份以来累计增速连续4个月保持增长；结构上看高技术制造业成为重要增长引擎，其中规模以上装备制造业利润同比增长7.7%，规模以上高技术制造业利润同比增长10.0%，增速均较2025年1-10月份进一步加快。房地产方面，2025年四季度国内主要城市成交数据延续弱势，根据国家统计局数据，2025年1-11月全国新建商品房销售面积为7.87亿平方米，同比下降7.8%，且降幅逐月扩大；新建商品房销售额7.51万亿元，下降11.1%；二手房市场则延续“量增价跌”行情，成交量有所回升，但成交均价持续下探。值得注意的是，2025年12月召开的中央经济工作会议明确提出稳定房地产市场的具体路径，具体包括因城施策控增量、去库存、优供给，收购存量商品房作保障房，深化公积金改革等，我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年四季度国内主要政策利率维持不变，十年期国债期货价格基本稳定。央行在2025年5月下调1年期、5年期LPR后，剩余时间暂未降息，这表明前期货币宽松效果较为积极：宏观经济稳定复苏，高质量发展动能持续，权益市场表现也较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，市场流动性较为充沛，同时美联储降息也为后续国内货币政策调整提供了空间。数据角度，2025年11月国内新增社融2.49万亿元，新增人民币贷款3900亿元，M2-M1剪刀差扩大至3.1个百分点，2025年11月末社融存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。11月末广义货币M2同比增长8.0%，狭义货币M1同比增长4.9%，增速均较上月有所回落；人民币贷款余额同比增长6.4%，这表明宏观经济企稳背景下，实体企业融资需求维持较好增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，经过三次降息后，联邦基金利率目标区间已经下调至3.50%-3.75%。目前美国经济高度依赖于人工智能产业发展，但人工智能逐步替代人力后，劳动力市场已经出现显著放缓迹象，核心通胀水平也有所回落。根据最新美联储点阵图，预计2026年或有2次降息，每次25个基点，联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.2%。美联储降息为后续国内货币政策调整提供了空间，同时推动了人民币汇率升值预期，这可能有利于外资持续流入A股市场。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2026年一季度A股市场有望延续上行趋势和结构性投资机会。行业角度，我们继续看好人工智能算力、半导体国产化、存储芯片、固态电池等产业方向；同时积极关注商业航天、卫星通信、人形机器人、核聚变等主题成长方向。最后，我们预计2026年一季度国内将有望在人工智能大模型、商业航天、核聚变等新技术领域持续发布创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强，科技成长方向的投资机会有望持续。

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

四季度权益市场整体震荡同时结构有明显分化，科技和资源是权益市场的上涨主线，科技板块主要是受到AI算力的驱动，光模块、存储等成为科技板块的龙头；资源品中的黄金和铜等也有较好的上涨；而消费和地产则相对走弱，主要是市场还在等待进一步的数据验证。操作上，我们在四季度维持了中高仓位并适当参与了科技股和资源股的行情。债券方面债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，利率债出现阶段性震荡修复行情，但从11月中下旬开始长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪但后续有所回调。总体来看，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。操作上，我们以稳为主，回避了超长债下跌带来的负面影响。展望下个季度，我们认为市场在乐观的预期下会仍存在较多机会。在十五五开局之年，一季度是财政、货币等增量政策发力以实现“开门红”的关键窗口，因此我们将在操作上保持积极并围绕新质生产力和发展资本市场的主题进行投资，兼顾顺周期和高股息。债券方面，我们仍然坚持以稳为主，主要以赚取票息收益为主。

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

2025年四季度，美国“就业走弱，通胀温和”的特征不变，12月10日，美联储宣布降息25个基点，国内总的来看，三季度GDP实际同比增长4.8%，以综合PMI产出指数来对标季调环比，若四季度生产还能整体改善，GDP季调环比仍有可能小幅回升，2025年完成5%增长目标的概率仍在。算力需求持续增长下，全球存储龙头纷纷提价，存储板块景气持续提升，硬科技领域（如光模块、AI解决方案、新能源材料）成为IPO主力，募资聚焦研发与全球化扩张，凸显港股对科技资产的吸引力。日本经济增长温和，日本央行于12月19日加息0.25%，日本央行行长表示2026年仍有加息的机会，在通胀发生的背景下日本财政迅速边际改善。基金2025第四季度提高日本市场仓位，布局库存调整接近尾声的半导体板块，以及增加估值回到历史中枢的港股市场。港股的绝对估值水平处于近10年历史中枢，以A/H股溢价指数为代表的相对估值显示，也处于历史中枢；2026年5月美联储主席换届，特朗普大概率提名鸽派候选人就任，后续视经济情况择机再度开启降息可能性较大，因此2026年全球资金预期仍宽松，这都可能有利于美股的继续上涨，以及带动新兴市场的表现，关注后续降息的幅度和节奏；国内外需强势不敌内需不足，增长弹性需更多寄望于外需。政策和外部流动性的变化对港股影响巨大，持续紧密跟踪。目前日本的长端利率(2%左右)明显低于日本的名义GDP增速(5%左右)，在通胀背景下，日本财政有望继续改善，利率上行带来的成本增加有望被大幅增长的税收覆盖。仍看好日本股市的长期趋势，有机会对冲美国市场的震荡。2026年基金将维持高持仓日本市场(首相与加息的政策不确定性都已底定)，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，关注AI、互联网、半导体、新能源车、机器人以及日本内需。截至2025年12月31日，本基金基金份额净值为1.088元，份额累计净值为1.170元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.37%，同期业绩基准增长率-4.00%。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

2025年三季度，A股整体呈现稳步上行趋势。今年5月中美开始进行多轮经贸谈判，期间多次延长关税暂停期，国内宏观经济稳步复苏。市场层面，三季度价值与成长风格均有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜锡为代表的工业金属价格在三季度延续了上行趋势，带动了有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在三季度延续了业绩驱动的估值扩张趋势，国产算力也在产业趋势带动下持续上行，此外储能、固态电池、半导体、消费电子等行业均有较好表现。上证指数、创业板指等主要宽基指数在三季度均录得上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。宏观经济方面，今年三季度国内经济企稳复苏，相较于二季度持续改善。数据角度，9月制造业PMI环比上升0.4个百分点达到49.8，新订单指数环比上升0.2个百分点达到49.7，表明市场需求持续改善。企业利润角度，今年1月至8月规模以上工业企业利润由1月至7月同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业利润持续下降态势，其中8月份规模以上工业企业利润由7月份下降1.5%转为增长20.4%；这背后原因在于去年8月低基数、今年供给端反内卷和需求政策的共同发力显效。房地产市场方面，三季度国内主要城市成交数据有所改善，但仍处于弱势区间。根据国家统计局数据，2025年1-8月全国新建商品房销售面积为5.7亿平方米，同比下降4.7%，降幅较1~7月扩大0.7个百分点。此外，2025年前三季度重点100城新建商品住宅成交面积同比小幅下降，尽管9月在核心城市供应增加带动下，新房销售环比有所恢复，但同比仍回落。二手房市场热度在年中降温后，9月交易活跃度实现修复，重点城市9月成交量同比增长超10%，带动三季度同比微增。随着后续房地产政策进一步优化调整，我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年三季度国内主要政策利率维持不变，十年期国债期货价格小幅下跌。央行在今年5月将1年期、5年期LPR下调10个基点后，三季度暂未降息，这表明5月降准降息效果较为积极，宏观经济稳定复苏，权益市场表现较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，明确提出降低融资成本，激活经济活力，这为后续政策提供了空间。数据角度，8月国内新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，但环比大幅多增1.44万亿元。8月末广义货币M2同比增长8.8%，增速与上月持平，维持在2024年以来高位；狭义货币M1同比增长6%，增速较上月有所回升；人民币贷款余额同比增长6.8%，恢复正增长。这表明宏观经济景气度回升，实体企业融资需求开始增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%。目前美国宏观经济尚且稳定，但劳动力市场已经出现显著放缓迹象，这表明关税提升开始降低美国经济增长预期并抬升失业率水平。根据最新美联储点阵图，预计今年年内至明年初还有3次降息，每次25个基点，2026年联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.4%。美联储后续降息也为四季度国内降息降准提供了契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年四季度A股市场有望延续上行趋势。行业角度，我们看好技术创新驱动的人工智能国产算力、端侧AI、半导体国产化、固态电池等产业方向；同时也关注政策驱动的创新药、核聚变、人形机器人等主题成长方向。最后，我们预计四季度国内有望陆续发布在半导体国产化、人工智能、核聚变等领域的技术创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强，人工智能国产算力和半导体自主可控方向的投资机会有望持续。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

2025年三季度，国内经济总体仍维持稳中有进态势，保持平稳运行，虽然固定资产投资、与内需（特别是消费力与投资）表现相对温和，但政府多项促消费扶持政策持续推出，以及企业出海新兴市场的表现被视为缓冲风险，美国美联储在9/17启动2025年第一次降息，下调25个基点，不过美国三季度消费仍具韧性，家庭储蓄与信贷条件保持相对稳定；中美在三季度的经济冲突相对缓和，因此全球资金涌入估值较低的港股，港股三季度表现相对较好于多数海外市场的表现。日本经济增长温和，通胀受到食品价格上涨影响大，但是金融条件宽松与全球资金宽松，也带动日本股市上涨。基金2025第三季度调仓不大。国内四季度整体经济仍呈现企稳回升的走势，市场仍期待财政政策与货币政策能协调发力，且消费刺激政策（如以旧换新、补贴、促销活动）有望进一步发挥作用，虽然外部需求面临挑战，但中国出口企业可能通过开拓新兴市场或调整出口结构继续维持韧性，美国通胀若再次上行，可能迫使联准会维持高利率；需要观察房地产市场仍在调整过程对相关投资与连带消费的影响程度，以及全球经济下行压力、贸易摩擦、地缘政治风险可能对出口与投资造成的影响，美国形势处在宏观数据面临挑战，但企业盈利在AI的带动下较强的局面，以及美联储持续有降息压力，这都有利于美股继续表现良好，以及带动新兴市场的表现，AI的技术竞争、产业升级以及资本投入还是主导着未来的长线投资契机。日本首相可能更换为偏保守派势力，延续安倍经济学，扩大财政、强化国防与加大投资战略产业，日元可能将呈现贬值趋势。2025年四季度基金将调降日本市场(规避新首相的政策不确定性)，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，关注AI、互联网、半导体、新能源车、机器人以及日本内需。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为1.004元，份额累计净值为1.086元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为9.13%，同期业绩基准增长率13.17%。

回顾上半年，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，同时中美贸易战逐渐缓和以及金融行业的定位更为明确，风险偏好稳步回升。目前的市场是围绕新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动，科技成长行情可能值得关注。同时，大宗商品也明显受益于流动性的改善，供给侧受限的周期品可能存在投资机会，有色、化工、钢铁、建材等也会有机会。最后，跟内需相关度不高的新消费最近出现调整，此时也可能具备一定的投资价值。

权益市场上半年整体稳中向好且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持适度宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模同比有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化短时间引发市场波动，长久期利率品种在短期内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成份标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面债券主要以稳为主，对组合增强基础收益。