冯天戈 - 基金投资策略和运作

宏观层面：进入2026年，我们认为国内反内卷进程将会更深，当减产和行业尾部出清的阵痛期过去后，传统行业的景气度会不断上升。另外，货币政策保持稳健偏宽松，利率维持低位，保证市场流动性充裕，企业融资环境较好。从经济基本面来看，AI需求的提升使得大多数原材料价格趋于紧张涨价态势，目前看涨价趋势有望向整个制造业及下游传导。风险上，需要警惕中东及俄乌及局部区域的地缘政治扰动，以及全球能源价格反复等带来的不确定性。综合来看，经济企稳回升叠加流动性宽松，我们更看空间较大的成长板块，主要布局方向为AI应用相关的人形机器人和储能方向，同时适当布局一些自下而上的成长个股。证券市场方面展望：我们的投资框架是自上而下和自下而上的结合，重点聚焦自下而上的公司研究。自上而下的框架：分母定买卖，分子定方向。股债比在二季度有所回落，但仍处于历史较高水平，我们认为成长股的吸引力依然比较大；从分子角度，我们加入了中观研究，聚焦到了受益于国内外投资共振带来的电网设备板块，同时坚持筛选能够成为跨国巨擘的国内公司。考虑未来一段时间，国内改革开放政策不断推出，美国开启降息周期，我们预计一些低估值的价值成长股和困境反转的周期成长股会表现强势，因此我们对未来一段时间资本市场整体保持谨慎乐观，行业上，我们看好制造业出海、泛AI等行业，具体操作上继续寻找更多业绩高增长、估值便宜的优质成长股。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，目前主要配置： 硬核制造+泛AI等方向，其中硬核制造主要集中在具有平台化能力和产业升级逻辑的价值成长股上；泛AI主要在人形机器人和智能驾驶方向上，总之基本都是估值偏低的各细分行业的优质公司。这几年资本市场风格变化较大，尤其从深度价值到赛道为王，再到科技映射，再到稳定大于一切，每种风格的尾部阶段都是不看估值，我们始终强调投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，市场不会一直都是短期不看估值只争朝夕追求快的收益，估值严重偏离中枢，在一定程度就会出现业绩估值双升，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。

目前全球资本市场最大的问题是AI的未来发展趋势，这涉及全球未来的方方面面。从去年开始，以国外大厂为代表的社会资本大力投入AI基础设施建设，AI的发展也非常迅速：一批以Anthropic、OpenAI为代表的大模型企业展现出极强的收入爆发力，爆发式的AI需求拉动了云计算需求，也进一步刺激了大模型的训练和推理需求，整条半导体产业链因此景气度极高。同时，由于AI产业对世界未来格局意义重大，在中美竞争的大背景下，中美两国均大力鼓励和扶持AI产业发展，资源极度倾斜，进一步放大了AI的短期需求，加速了AI发展的节奏。这种战略上的倾斜在某种程度上导致了传统经济的萎靡——半导体产业链与民生消费的相关性较低，价值大体上只在“硅基生命链”内流转，暂时并不惠及大众经济和民生。我们观测到国内经济压力较大，投资规模和投资意愿较弱，处于寻底阶段。    证券市场的走势也反映了这种经济情况。上半年，我国A股市场呈现极致的K型分化，这在本报告“投资策略和运作分析”部分已有所阐述。我们认为这种极致的结构性行情无法持续，主要有以下原因：    第一，AI的发展对人类有利有弊。AI虽然能提高生产效率，但同时也增加了人类生存与发展的根本性风险，并极大加剧了贫富差距。监管和法规的出台速度远远跟不上AI的发展速度。目前世界对AI发展仍持包容甚至鼓励的态度，本质上是因为当今世界的主题是竞争与对抗，类似囚徒困境。一旦出现某些变化——比如AI失控、贫富差距引发民意问题，或大国政府就限制AI发展达成某种一致——形势将迅速改变。    第二，AI的发展已提升至大国战略地位，因此利润在AI发展中的重要性并不高。这场AI竞赛的主体虽然是各类公司，但它们中短期大概率并不看重利润，在国内尤其如此——即使是私营公司也必须服从国家战略大局。从三星电子和SK海力士的巨额未来投资规划也可以看得出来，大公司在AI浪潮中的决策并非完全算经济账、为股东考虑。我们担心AI军备竞赛会带来极大的产能扩张，在一定时间内造成算力供大于求，进而使整个行业的利润被极度压缩。而这种算力自主可控的产能冗余，从战略角度看甚至是必须的，企业可能被迫走向这一局面。    第三，目前的AI叙事基本靠这几年以美国科技巨头为主导的AI大基建维持。AI大基建拉动了产业链需求的大爆发，相关公司业绩因此非常好，但业绩的持续性如何，我们认为大部分人并不清楚。大基建的出资方（主要是美国科技巨头）收入增速远低于其capex增速，capex的大幅增长已给它们带来较大的财务压力。我们已经观察到它们开始通过融资来投资AI，并出现了生态链上下游企业互相加杠杆、互相输送利润的情况，这是很不健康的，也难以长期持续。    第四，目前全球的AI投资情绪非常狂热，这种情况无法持续。我国各类公司陆续投入科技的怀抱，或转型，或发掘存量科技业务，或收购科技资产，股市中的科技企业越来越多，但其中真正能体现科技业绩的，我们估计并没有那么多。    由于目前科技企业在我国股市的市值占比和指数成分占比均已达到历史极值，一旦AI叙事发生变化，所谓牵一发而动全身，我们预计股市波动也将非常剧烈。下半年市场结构可能变化很大，波动将较为剧烈，方向性不易看清。本基金仍将坚持以价值为唯一标准进行选股和投资，而非以筹码和趋势为主要考量。目前大部分非科技资产已较为便宜，其中一些优质资产具备较高的性价比。短期来看，我们预计将加大对出海、医药、有色金属等方向的配置，同时严控估值，谨慎参与泡沫类资产。

国内经济复苏仍处于早期，且经济呈现K型分化特征，AI相关新经济景气高企，传统经济有待展现亮点。前期的美伊冲突导致供应链和价格波动，成本上升后制造业投资、生产、居民消费均出现不同程度的回落。伴随美伊进入停战谈判期，预期经济能够保持温和修复，制造业中游的景气预期会更为明朗。伴随海外热点地区局势的缓和，全球央行的宽松空间正在收敛，后续可能需要关注全球流动性变化对市场估值影响。

展望下半年，虽然科技股在7月出现了较大的回调，未来高科技领域依旧是中国与西方国家竞争的重中之重，值得长期关注。相信在中央的相应政策之下，国内消费、房地产行业预计会逐步复苏，相应的板块也或将存在投资机会。

从半年的短期业绩表现来看，本基金表现不佳。市场资金集中流入科技方向板块，获得了巨大的涨幅。在科技股大幅上涨的时候，我们看到，在2022到2023年，科技股一度也大幅下跌，市场情绪逼近绝望。同样地，红利板块在23到24年大放异彩，而在2020年市场专注于成长股以及核心资产股的时候，红利板块无人问津。因此，从追求长期回报的角度，配置被市场抛弃的板块无疑是具有很高胜率的。而这样做的难点在于，配置这些板块短期业绩可能会明显落后。同时由于资金持续流入热门板块，配置落后板块会显得与市场情绪格格不入。但我们坚信，买入并坚定持有低估优质资产，是获得长期稳健回报的必由之路。要做到这一点，不仅对于基金管理人是考验，对基金持有人也是考验。本基金希望同各位持有人共同砥砺前行，坚守长期投资，努力争取长期的稳健合理投资收益。

国内经济基本面正在经历周期底部的结构性转型。由于产业投资融资水平处于平台期，产能尚在出清，给地产链和消费带来一定压力，但中游制造业景气度不错，科技产业取得积极进展。十五五有关政策定调长期社会经济发展方向，中期财政货币稳增长仍有望保持流动性宽裕，有利长期的人民币国际化进程和企业盈利逐步改善，对市场形成支撑。