冯天戈 - 基金投资策略和运作

报告期内我国股票市场呈现普涨，中证500和中证1000等中小市值风格指数，由于算力、通信相关的成长股占比高，其走势好于权重分布更为均衡、风格偏大盘的沪深300和上证综指。本组合均衡布局，基于产业景气变化和对股票价值的影响，适度在成长方向做了倾斜。

二季度，国内权益市场开启了结构性牛市。一部分和科技相关的股票在短期获得了极大的涨幅，而其余的和科技无关的股票则持续承压，这里面大概有几个原因：第一是国内经济恢复较预期慢；第二是因为AI目前来看成为了全球战略方向，AI普遍成为了政策最大的支持方向；第三是当前AI极致的结构性行情是全球性的，我们观察到全球主要股市都出现了AI资产狂飙而其他资产与其走势脱钩的行情特征，特别是以美股和日韩股市为主，说明这个股市特征是全球联动的；第四是中东局势加大了全球经济前景的不确定性，加大了美联储加息的担忧；第五，也是我认为最重要的一点，就是AI的发展进一步加剧了量化投资热潮，动量资金边际增加，定价资金进一步减少。  无论如何，当前市场的结构在历史上也是非常极端的。从收益角度来看，科技今年获得了极大的回报，而非科技则有一定程度的损失；从交易量角度来看，科技及龙头公司的成交量占总成交量的比例达到了历史极值；从估值角度来看，也是冰与火的巨大鸿沟：科技类的资产，整体估值都达到了非常高的位置，虽然有一些公司有未来一到两年炸裂的业绩预期做支持，但是也有相当一部分公司大概率无法兑现业绩，估值泡沫严重。  虽然我们对AI科技的前景持乐观态度，但是我们在此仍然对目前的AI叙事持谨慎态度。我们仍然相信价值投资，相信股价围绕价值波动的朴素真理。基于此，我们预计在接下来的资产配置仍然基于性价比和真实基本面，做严肃投资而非炒作，追求Alpha。我们一方面做好了AI科技叙事短期波动的准备，一方面认为传统“老登”资产具备相当的性价比。

二季度，本基金延续了一贯的投资策略。一方面，集中持有市场关注度低的板块，另一方面，寻找一些具有中短期动量的投资机会。  展望未来，市场资金集中流向一个板块的趋势是不可持续的，被市场持续忽视的板块未来蕴含的投资回报率是持续上升的。因此，本基金将继续以往一贯的稳健投资策略，坚守低估值蓝筹板块，争取把握未来可能的上涨机会。

2026年二季度市场整体呈现较为集中的结构行情，从四月份开始，市场一直围绕确定性较强的科技方向进行演绎，科技领域的涨价品种、半导体中空间大的品种表现尤为突出。展望三季度，AI的发展使得所有原材料价格趋于紧张，有望引导价格从上游向下游逐步传导。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，在长期产业趋势的方向上坚定与优秀的公司一起成长，我们保持从中观切入研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。

2026年2季度，全球经济增长放缓，美国依托人工智能领域的投资保持着经济增长的韧性。中东局势有所缓和，原油、黄金等大宗商品价格也从高位出现一定程度的回落，但未来世界局势的走势仍旧存在很大的不确定性。  国内方面，以半导体为代表的科技股出现大幅上涨，而消费、地产等传统行表现不尽人意，股市两级分化效应明显。  二季度市场整体上行，但不同板块分化较大，沪深300指数上涨11.90%，中证A100指数上涨12.38%，创业板综指上涨24.75%。  依据基金合同的约定，中证A100指数基金始终保持较高的仓位，采用完全复制的方法跟踪中证A100指数，将跟踪误差控制在合理范围。

2026年1季度，国际方面，中东再次陷入战乱之中，原油价格出现大幅的上涨，全球经济成本也随之攀升，各国股市出现较大的回调，未来战争走势、何时结束难以预测，导致大宗商品价格出现大幅的波动。  国内方面，2025年实际GDP同比增长5.0%，2026年开年以来，社会零售总额在“史上最长春节假期”和以旧换新政策延续的支撑下有所改善。预计1季度GDP增速达到4.9%。  由于战争带来较大的不确定性，1季度股市整体震荡下行，沪深300指数下跌3.89%，中证A100指数下跌3.49%，创业板综指下跌0.49%。  依据基金合同的约定，中证A100指数基金始终保持较高的仓位，采用完全复制的方法跟踪中证A100指数，将跟踪误差控制在合理范围。

今年一季度，市场波动性有所加大，结构性分化愈发明显。面对市场最新的变化以及不确定性，我们在去年底配置的基础上，降低了受不确定性影响较大的持仓配置，继续布局有望在下一轮行情中有望表现突出的行业。从业绩表现来看，前期市场炒作的方向以及受不确定性正面影响的板块表现较为突出。我们对此将保持耐心，在积极布局的同时，加大对市场新方向的关注度，通过长期配置和短期阶段操作两种手段，积极把握未来的市场机会。

一季度，国内经济平稳运行。细分来看，出口普遍很好，而内需消费和投资偏一般。这个和去年四季度的情况没有太大的差别。如果说有变化，就是大城市的地产成交量似乎有所起色。由于在中美博弈的大背景下，大国经济发展的优先度可能不是第一位的，而地缘格局、产业链安全、科技优势等才是更优先选项，因此我们认为对于国内经济，这种缓慢震荡寻找复苏的节奏还将持续很长一段时间。同时，世界局势变化很大，对资本市场的影响也很深。2月底美以伊战争打响，大家对未来的能源供应情况乃至未来的全球需求和经济前景一片迷茫。我们观察到由于油气供应链的断裂，化工品普遍开启了涨价模式。而我国的化工产业，虽然在过去几年由于内卷而受伤颇深，在此次油气供应链危机中表现远超欧美化工同行。我们的制造业出海第三世界国家进度很快，性价比很高。在高端制造和科技行业，我们也发现一些传统欧美强势领域在舒适圈太久后，壁垒已经松动，我们已经具备挑战甚至颠覆的能力。在美伊战争以后，人民币国际地位可能进一步上升，东升西落进一步体现。     一季度中国资本市场先扬后抑，年初以有色为代表表现突出，大盘有一定的涨幅，然而美伊战争打响以后，中国随全球资本市场震荡下行，资金流向避险和确定性资产，股市随着战争走向和各方发言而大幅波动。我们认为，中国权益市场估值总体合理，考虑到经济对业绩的影响，部分行业实际的性价比较高。今年总体上要把握节奏，对于某些估值高企的资产，要谨慎对待，而对于某些性价比很高但是短期没有催化的资产，则可以左侧布局。泡沫从长期来看会回归正常估值，而低估的股票也会回归正常估值。而且以目前的市场特征看，这种回归可能本身会带有强趋势。    一季度，我们一如既往的进行灵活的价值投资，选取估值具备性价比的企业。季度内，我们增持了一些化工和出海相关的制造业资产。后续本基金将重点投资于性价比高，又不至于在时代交替中被淘汰的标的，如医药、化工、机械、新消费、资源、军工等等。

2026年开年俩周市场情绪高涨，指数站上4100点，引发担心过热稳定资金的压制，春节后伊朗战争爆发，导致市场风偏急转直下，全面导向防御板块以及受益战争的方向，整个一季度市场风格大切换，现阶段市场量化助涨助跌，细分行业暴涨暴跌。我们组合依然是偏科技制造方向，均衡配置医药，也加大了换手率，做高低切换，适度布局了战争受益方向，但是整体来说春节后还是回撤相对较多，前面涨的机器人板块下跌较多，同时消费电子下跌较多。从结果看，单季度前高后低，回头总结应该兑现收益更果断，同时在存储暴涨的背景下，应该更加果断消费电子配置。

报告期内我国股票市场涨跌互现，大盘风格的沪深300和上证综指有所下跌，而受科技行业景气拉动的成长类、小盘股表现较好，相关指数如中证500和中证1000录得上涨。本组合均衡布局，基于产业景气变化和对股票价值的影响，对持仓进行一定调整。

报告期内国内股票市场震荡上行，中枢抬升。大盘风格的上证指数、沪深300分别上涨18.41%和17.66%；中小盘风格的中证500、中证1000分别上涨30.39%和27.49%；全市场指数万得全A上涨27.65%。行业方面，有色金属、通信强势领涨，电子、综合、电力设备、机械设备板块涨幅居前；食品饮料、煤炭板块领跌。在组合管理中，我们继续采用自下而上个股选择策略，配置竞争优势突出、业务发展良好的个股。组合的结构基本保持稳定，并依据对行业及个股的研究跟踪进行部分调整。

今年四季度，本基金主要进行了两部分调整。  首先，加大净值回撤和波动幅度的控制，尽可能地保护前三季度已经积累的绝对收益，从而使全体基金持有人从全年的维度可以实现一定的绝对收益，避免出现大的回撤波动。为达到这个目的，我们对前期涨幅较大的股票进行了减持，以锁定收益。  其次，利用四季度市场整体振荡调整的机会，积极寻找被市场抛弃的板块中的机会，为明年争取稳健投资收益做好准备和布局。在一定程度上，加大配置市场抛弃品种也可以起到平滑基金净值波动的效果，更有利于基金净值以平稳的态势获得中长期稳健收益。  总的来看，四季度这两部分工作取得了预期的效果。我们将继续保持稳健的操作风格，争取为基金持有人取得长期稳健合理的投资收益。