冯天戈 - 基金投资策略和运作

今年四季度，本基金主要进行了两部分调整。  首先，加大净值回撤和波动幅度的控制，尽可能地保护前三季度已经积累的绝对收益，从而使全体基金持有人从全年的维度可以实现一定的绝对收益，避免出现大的回撤波动。为达到这个目的，我们对前期涨幅较大的股票进行了减持，以锁定收益。  其次，利用四季度市场整体振荡调整的机会，积极寻找被市场抛弃的板块中的机会，为明年争取稳健投资收益做好准备和布局。在一定程度上，加大配置市场抛弃品种也可以起到平滑基金净值波动的效果，更有利于基金净值以平稳的态势获得中长期稳健收益。  总的来看，四季度这两部分工作取得了预期的效果。我们将继续保持稳健的操作风格，争取为基金持有人取得长期稳健合理的投资收益。

报告期，国内股票市场延续了前期的强势特征，全市场指数万得全A上涨0.97%，小盘风格的中证1000上涨0.27%，大盘风格的沪深300下跌0.23%。行业方面，有色金属、石油石化、通信和国防军工等板块涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理和计算机等板块涨幅靠后。本组合持仓相对稳定，根据对持仓品种的跟踪和思考进行优化调整。

四季度策略延续了三季度的主线，仍以科技制造为核心，并继续采取逆势交易操作。具体调整包括：在三季度末大幅降低的机器人仓位于四季度逐步回补，同时适度增配了医药与消费板块。考虑到锂电上游价格快速上涨，叠加下游汽车需求疲弱，行业可能面临两头挤压的风险，我们相应降低了锂电配置。从结果来看，该季度组合小幅亏损，略微跑输基准。回顾反思，我们认为九月时应更果断地兑现收益，同时在存储板块暴涨的背景下，也应适度降低苹果产业链的配置。

2025年4季度，国际方面，美国经济增长整体仍有韧性，虽然美国12月PMI超预期回落，但仍处扩张区间；全球范围，地缘博弈和科技趋势强联动，黄金与铜为代表的大宗商品价格出现较大的上涨。  国内方面，中国经济顶着压力前行，展现出强大韧性与活力，机构预测GDP增速与3季度相比略有小幅回落，房地产投资降幅较大，此外，内需不足依旧是影响宏观经济健康发展的重要问题，相信新的一年会有更多的刺激房地产和内需的政策出台。  由于前3季度股市大幅上扬，4季度整体出现小幅回调，沪深300指数下跌0.23%，中证A100指数下跌0.23%，创业板综指下跌0.73%。  依据基金合同的约定，中证A100指数基金始终保持较高的仓位，采用完全复制的方法跟踪中证A100指数，将跟踪误差控制在合理范围。

四季度，着眼国内，我国经济实现平稳发展，并呈现了结构性的分化。出口、科技等行业保持了较好的景气度，而内需相关，特别是和地产链相关的一些行业则仍在探底、寻底。上游的部分资源，以有色金属为主，价格大幅提升，同时一些农产品和化工品则价格持续低迷。国内通缩环境有所好转，但中游制造业利润仍然被持续压缩，目前看并无明显的向好的趋势。下游消费、投资数据难言亮点。目前来看，我国经济还是在转型升级期，总量经济数据也许并非最核心的线索。过去发展模式的一些遗留问题，例如化债和地产包袱等，虽然已经看到胜利的曙光，但是还是在持续消化，这将抑制地方政府的发展动能；未来新的增长引擎，例如新科技领域，也已经逐步显现，并且在经济增长中占比从无到有，逐渐扩大，但就目前而言，其也难以支撑起整体经济发展。四季度，放眼全球，全球局势稍有稳定。美国由于其国内的经济财政压力，力求达成降息环境，因此对于中美为主的贸易战等冲突手段略有放缓。但是必须清醒的认识到，中美间的冲突仍然是未来一段时间的全球主要旋律，全球仍然在逐渐走向对立与混乱。    国内权益市场在四季度平稳运行。沪指涨约2.22%，深成指微跌0.01%。恒指跌了4.5%左右。四季度内，市场风险偏好逐渐提高，风格逐渐转向炒作，主题性机会不断涌现，因此市场也呈现结构性发展：和经济相关的“传统股票”，即使估值已经较为便宜，但短期走势不佳；代表未来的新科技行业相关股票，例如AI基建、商业航天等，即使估值已经非常贵，但是股票仍然供不应求，股价走势较好。其中有一部分原因在于市场增量资金，大部分采用不定价的趋势投资逻辑，导致市场趋势性大大增强。我们认为这种结构性表现也孕育着新的机会，即泡沫从长期来看会回归正常估值，而低估的股票也会回归正常估值。而且以目前的市场特征看，这种回归可能本身会带有强趋势。    在四季度，本基金一如既往的进行灵活的价值投资，以多赚钱、少亏钱为宗旨。本季度内，本基金增持了一些出海为方向的公司，以及一些医疗器械、化工股。基于商业航天的快速透支空间，本基金于年底卖出了一些军工股。另外，本基金卖出了钢铁股。后续本基金将重点投资于性价比高，又不至于在时代交替中被淘汰的标的，如医药、化工、机械、新消费、资源、军工等等。

二季度，我们明确提出的贸易战担忧导致真正有优势的制造业出海龙头被严重错杀，比如果链、特斯拉产业链等。我们在组合中重点布局了暴跌后的制造业，尤其是果链。同时，自始至终坚定看好机器人板块。三季度，我们兑现了二季度大幅抄底的部分苹果产业链个股及涨幅较大的机器人板块，并在果链内部进行了切换，同时增加了锂电龙头配置。此外，我们在三季度初大幅降低了医药板块的配置，季末则兑现了部分涨幅较大的标的，并适度增加了医药与消费的配置。从结果来看，组合单季度涨幅超过50%，坚守等来了收获，并适时兑现收益，组合收益率大幅跑赢基准及中位数水平。

2025年三季度，上证指数涨超10%，沪深300指数涨超15%，创业板指更是涨了50%左右。市场表现出了比较明显的结构性行情，以科技为主的股票涨势凶猛，三个月翻倍的股票比比皆是，并且很多不以基本面为驱动。人工智能、机器人、创新药作为三条比较明确的叙事主线，在本季度以及今年截至目前都享受了比较明显的估值扩张。而大部分的内需消费股、国内资本开支相关个股则普遍表现一般，部分甚至录得一定的跌幅。目前资本市场冷热分明，这大体是由以下原因导致：一，以传统消费和地产链为主的内需还是较弱，而以出口为主的外需则相对较好；二，我国流动性仍然处于较高位运行，未见收紧迹象；三，国际流动性有加大宽松的迹象。  着眼未来，我们认为我国权益资产在整体稳步向上的基调下，结构性会有所变化。一，科技类公司估值已经高企，很多公司已经透支了多年预期；二，我国流动性政策有可能在未来某个时点有收敛变化；三，国际局势变化莫测，今年走牛的股票多数是对美出口业务，这或有变数，同时作为科技股映射基础的美股纳斯达克，估值也已到了一个历史极值，越来越多的对其下行风险的警告在产生；四，地产和化债虽然不利于市场期待的短期刺激，但是有利于经济的长期回暖；五，扩内需、促销费是我国政策下一阶段的重点方向。  本基金着眼于价值投资，意味着本基金的投资锚点是“有没有性价比”，而非“在不在趋势上”。短期来看，在一波大的趋势性行情下，后者也许更受关注，但是从长期投资的角度，前者无疑是更有效率、更优胜率的方法论。本基金预计将在未来避开没有基本面的科技类股票，重点配置军工、医药、周期类、新消费等行业。

三季度国际局势依旧动荡，黄金与铜为代表的大宗商品价格出现较大的上涨。  国内方面，7-9月规模以上工业增加值同比均超5%，其中高技术制造业增加值持续以9.3%的增速领跑，工业机器人、新能源汽车等产品保持两位数增长。服务业动能更劲，生产指数增速连续两个月快于工业，达5.6%以上。需求端呈现结构分化，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，服务零售额增速持续快于商品零售，消费结构不断优化。进出口规模稳步扩大。  整个三季度股市整体出现大幅上涨，沪深300指数上涨17.9%，中证A100指数上涨20.56%，创业板综指上涨30.01%。  依据基金合同的约定，中证A100指数基金始终保持较高的仓位，采用完全复制的方法跟踪中证A100指数，将跟踪误差控制在合理范围。

在三季度，本基金延续了过去稳健的操作风格，将总体基金仓位分为核心长期配置部分和中短期灵活配置部分。由于三季度整体市场显著上涨，本基金灵活配置部分取得了较好的投资收益，带动整体基金净值上行。在三季度后半段，我们对涨幅较大的个股进行了减持，放弃了获得进一步上涨收益的可能，换来的是防止基金净值出现大的波动。让基金净值的波动处于一个相对小的范围内，同时严格控制基金净值回撤，目的是为了尽可能地控制基金持有人的投资风险。  未来，本基金将延续一贯的稳健操作风格，继续争取为基金持有人带来长期稳健合理的投资回报。

报告期内，国内股票市场减轻了对国际经贸变化的担忧，走出普涨态势，其中通信、电子、电力设备和有色等板块涨幅居前，银行、交运和石油石化等表现落后。本组合持仓相对稳定，根据对持仓品种的跟踪和思考进行优化调整。

2025年上半年，本基金表现差于基准指数，并且为负收益，在此对所有基金持有人表示歉意。回顾整个上半年的投资操作，表现不佳的原因可以分为客观和主观两个部分。客观原因是，上半年上涨的标的，除了银行股外，主要集中在中小盘股以及港股，从沪深300指数看，上半年基本持平，因此在除银行股外的中大市值股票中，机会不是特别明显。但客观原因不是最主要的，主观上的失误是更大的原因。在我们的投资框架中，回避市场高认同度板块，重点配置市场低认同度板块，是最为核心的配置逻辑。这也是过去五年我们持续获得超额收益的根本来源。在今年上半年，我们延续了这种配置思路，持续减持银行板块，增持了交运等市场关注度低的板块。但市场的实际表现是，强者恒强，银行板块持续上涨，而交运等弱势行业持续表现低迷。主观上的失误就在于，过早的减持强势板块，同时过早的过多的配置了弱势板块。虽然从一年以上的维度来看，这种操作方式大概率将获得较好的投资效果，但是从一年以内的时间段来看，过早的切换可能会导致年内落后于整体市场表现。同时，由于过于看重股价的安全性，买入了股价过于低迷的一些股票，造成了一些不必要的摩擦交易成本，也拖累了基金整体业绩。

2025年上半年，A股和港股主流指数都取得了不同幅度的上涨，其中以中小市值及港股资产涨幅较为喜人。由于2025年国内经济仍在寻底的阶段，流动性相对宽裕，国际局势更不明朗，多重因素造成了市场偏流动性交易，出现了各种主题性投资机会。2025年上半年，本基金取得了一定的收益。从结果分析，本基金的收益分散在几个行业，包括机械、传媒、有色金属、国防军工、医药生物等等。这是本基金投资策略的体现：本基金主要以自下而上选取alpha收益为主，在多个行业内选取高性价比标的，并不追求贴近市场主流趋势。也正因为如此，本基金在今年上半年基本上并未追求市场的beta类收益，例如机器人、新消费、创新药、稳定币等等。我们认为基于本基金一贯的投资策略和投资理念，该类机会本就难以抓住，本基金应该一如既往的聚焦于寻找优质、高性价比上市公司上，而非追求高波动。