傅鹏博 - 基金投资策略和运作

二季度，宏观经济平淡，市场聚焦于科技AI方向。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分配置，截至季度末，基金组合主要配置了电子、通信、机械、电力设备等方向。　展望未来，我们认为市场可能仍处于震荡之中，保持谨慎乐观。从行业看，人工智能可能仍然处于蓬勃发展之中，相关公司将是本基金重点研究投资方向，另外也看好制造业，逐渐增加消费和周期的比例。本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀、具有时代特征的优质公司，努力获取超额收益。

今年2季度，市场预判美伊局势降温，之后风险偏好快速提高，A股走出一轮由科技成长主导的普涨行情，表现继续显著好于港股。期间表现最好的是科创50上涨超过70%、成长风格上涨34%，高市净率、高价股、高市盈率指数涨幅普遍在46%~59%之间；表现最弱的是低价股指数下跌18%、农林牧渔下跌21%、消费下跌13%。　　上季报中我们提示的波动率回落已经兑现，高油价受益公司回落较多。但本季度市场呈现出另一个值得警惕的特征——高、低估值之间的极致分化。在流动性宽松与产业趋势催化下，科技成长板块的估值大幅扩张，交易拥挤度快速上升；与此同时，低价、低估值以及顺周期、消费等资产被明显抛售。本基金认为，科技的进步从来都不是一蹴而就的，研发和工程化都需要解决非常多的现实问题，过高的估值容易产生极大的股价波动，对投资者产生伤害。在市场情绪高涨、估值分化加剧的环境下，我们尤其看重研究深度与定价平衡这一维度，力求在合理定价的基础上分享优质企业的长期成长，避免在价格显著透支价值时追高。　　长期来看，投资者的收益终将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势。我们将继续坚持挖掘符合以上条件、兼具绿色低碳与创新价值的优质企业，不为短期的市场情绪与风格轮动所动摇。　　投资方法上，本基金将继续结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

对于二季度国内的经济运行，最新央行货币政策会议定性为“总体平稳、向新向优，高质量发展”。与一季度相比，最大的变量是地缘政治冲突及进程反复无常，油价快速上行后下降一定程度上帮助了国内PPI脱离了收缩区间，而最新公布的六月价格数据看，CPI略低于市场预期。上半年出口表现强劲，而消费和信贷数据的边际走弱，反映了外需偏强、内需偏弱的现实。高新技术的一枝独秀也体现在出口和国内增长数据上，其中与人工智能相关的信息传输、软件和信息技术服务业是最强音。A股体现为指数分化强、结构区分大；港股整体表现较弱，其中互联网科技板块跌幅较大。A股凸显出极度的分化态势，从宽基指数看，即使最近双创指数有一些调整，科创50指数与红利指数的涨幅差值超过50%，其中高景气度方向，与人工智能相关的芯片、材料、存储等等，涨幅断层式领先，价值风格的个股表现惨淡。这些现象和二季度经济运行相呼应，虽在情理之中，但实际差异程度还是出乎意料。二季度，本基金保持高仓位运行，组合继续聚焦高景气行业，集中配置了这些行业的领军企业。前十大个股的净值占比接近75%，组成发生了一定的变化，虽然受益于人工智能快速发展的PCB、芯片和光通信个股依旧是组合的压舱石，在二季度行情快速上涨过程中，我们顺势减少了相关个股的持仓数量，锁定了一部分的收益。调整比较明显的是增加了业务涉及高功率半导体激光与微纳光学解决方案的标的，其业务聚焦光子产业链上游核心环节，是全球少数具备核心能力且技术领先的公司。组合减少了持有较长时间的互联网科技公司的持仓数量，所作调整主要是应对港股互联网科技板块羸弱表现，指数成分公司也很难幸免，虽其经营护城河有目共睹。重点配置的子板块还包含新能源光伏、生物医药，个股配置和一季度的情形类似，增减变化不大。港股的持仓明显减少，对净值的占比和贡献都有限。配置以消费和创新药个股为主，二季度以来其表现一般，经历调整后，近期创新药子板块有些许企稳向上的迹象。A股配置上，二季度抓住了科技引领下的相关产业链爆发带来的投资机会。港股整体估值便宜，但也没有急于加大配置。进入三季度，红利和价值个股能否得到市场的“眷顾”，风格上高科技和传统行业能否平衡些，关注度很高的公司在科创板上市后，后续如何表现，都值得我们去观察和思考。2026年上市公司中报将陆续公布，我们将结合中报数据研判重点持有公司的经营现状，继续挖掘景气度发生拐点的公司，综合利用估值工具评判标的长期价值，动态调整组合，应对市场波动，努力控制好净值回撤。

今年1季度，突发的美伊战争带来了滞胀预期，并且在高换手背景下放大了市场的波动率，A股表现好于港股。期间表现最好的是中证500上涨4%和低价股指数上涨8%，恒生科技下跌超过10%。　　上季报中我们已经提示了大宗商品价格的剧烈上涨对企业盈利的负面冲击，在需求端尚未恢复的背景下，过高的商品价格对于以制造业为主的经济体将造成巨大伤害。本季度进一步研究后本基金认为，外部战争形式仍有变数，但是除非烈度大幅提高，相关受影响的行业中有投资性价比的标的并不多，随着波动率的下降，这一问题不会是本基金持续关注的股价影响因素。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

一季度，宏观经济平淡，市场关注国际形势。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分配置，截至季度末，基金组合主要配置了电子、通信、机械、有色、电力设备等方向。　展望未来，我们认为市场可能仍处于震荡向上之中，保持谨慎乐观。从行业看，人工智能仍然处于蓬勃发展之中，相关公司将是本基金重点研究投资方向，另外我们看好资源能源和制造业。本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀，具有时代特征的优质公司，努力获取超额收益。

年初至今，中国宏观数据呈现出积极向好的态势。春节错位与油价上行共同抬升价格，2月CPI同比上行至阶段高点、PPI环比五连涨并在3月由负转正；3月制造业PMI重返扩张区间；外贸在1-2月实现“开门红”，高附加值的机电与高技术产品拉动显著；消费温和复苏、服务项领跑、商品内部分化，其中受益于金价上行的金银珠宝和受补贴与换新拉动的通讯器材增长较快，而汽车与油品有一定的拖累。后续要观察国际油价与供应链的变化，成本推动的价格上涨对企业利润的影响，以及对内需和出口的影响。一季度，A股市场体现为指数不强、结构强，港股体现为主板平稳、科技承压。板块表现层面，A股市场的资源顺周期与部分防御和高景气方向占优，前期热门的TMT板块内部分化，一季度后段走弱；港股则是能源、煤炭、原材料等顺周期方向显著强于科技互联网与部分消费服务。风格层面，A股年初至今总体仍是小盘微盘强于大盘、成长风格强于价值。一季度，本基金保持高仓位运行。组合体现了“聚焦景气板块，聚焦行业龙头”的特征。前十大持仓个股的组成发生了一定变化，我们加大布局了受益于人工智能快速发展的PCB、芯片和光通信个股，配置权重明显增大，体现了本基金年报中提及的投资策略和方向。同时我们也布局PCB和光模块的核心硬件的个股，其表现出强劲的产品和客户协同性，AI需求快速发展带动了上游产品放量，且公司的技术不断升级，适配客户需求。有些个股受益于AI驱动的高阶多层PCB需求，后者的扩产带来公司产品结构的改善以及业绩超预期增长。其它持仓净值占比较高的个股，其主营业务或响应高速运算服务器和高速网络交换机需求，或布局光通信细分领域和光互联的放量。我们重点配置的板块还包含新能源光伏、生物医药和制造业，基本是上一年的“面孔”。港股配置方面，以互联网科技和创新药个股为主，看好重点公司的业务壁垒，市场调整后的整体估值恢复到去年年初水平，随着前期一些负面因素的消退，风险收益比较好。组合调整过程中，我们也减持了一些老面孔，主要是基于个股未来一阶段的增长潜力和横向基本面比较的结果，通过调整使得组合更加聚焦于景气板块和高速成长的个股，实际效果是正面的。2025年市场上涨的归因中，估值贡献占了极大的比重，而上市公司的盈利增长占了较小部分，其中非金融企业的净利润增长为微负。预计2026年估值抬升幅度大概率不如2025年，所以公司业绩增长和对股东回报是选择公司的核心考量因素。进入4月，大盘、价值风格能否重新抬头，市场能否逐步切向业绩与现金流定价，都值得我们去观察和思考。参考上市公司2025年报和2026年一季报，我们将继续挖掘基本面向好及景气度向上的公司，综合各种估值工具评判标的价值，动态调整组合，应对市场波动，努力控制好净值回撤。

25年本基金相对收益继续改善，主要得益于我们持续的行业性研究越来越接近实际真实情况，从而减少了我们犯错的次数，另一方面，不能配置港股以及我们摒弃趋势投资的投资方法使得在25年的环境中没有能获得更高的涨幅。　　在行业配置模型的应用过程中，我们遇到了一个根本问题，以国内上市公司为一个集合，我们可以将行业龙头公司和其余公司分成两个子集，相互印证来判断哪个集合相对低估，但是底层假设必须在“强者恒强”和“均值回归”中做一个选择，不然我们无法建立远期估值的信仰。　　和业内许多同行的交流请教过程中，我们发现基本所有人对这一问题的答案都依赖于自己成长的环境，所以我们做了一些理论的寻找工作。　　我们的问题可以概括为“系统无法完全自指”（A system cannot completely define itself），1931年奥地利数学家库尔特·哥德尔证明过这个问题，简单来说，他的定理包含两个部分：　　1.  第一不完备性定理：　　在任何一个包含基本算术的、自洽的形式系统（比如我们常用的数学公理体系）中，一定存在一些“既不能被证明为真，也不能被证明为假”的命题。　　2.  第二不完备性定理：　　如果一个系统是自洽的（没有矛盾），那么它无法在系统内部证明自己的自洽性。　　基于这个理论，我们的研究集合必须大于我们的投资集合，研究集合/投资集合的倍数决定了我们对发展的充分条件和必要条件的认知能力，我们对企业和行业经营发展可能性的定价才更接近真相。　　当然，正如爱因斯坦说过的那样，“我们不能用创造问题时的思维层面来解决问题”，不同的环境和规则约束决定了样本的分布，分布的不同决定了样本总体是物理学系统还是生物学系统，恐怕这也是牛顿参与股市失败的主要原因。然而，作为运算能效高但是算力有限且不可复制的碳基生命，我们从婴儿时期就开始通过抓取和抛掷东西来理解重力的作用进而探索世界，即使是生物学系统，我们也只能通过缓慢适应构建有分级滤波能力的输入器件和不同精度的大小核处理器实现涌现。　　　　本基金投资策略将在未来较长时间内稳定如下：　　1.  以布局产业升级的优质公司为主线。　　2.  以产业周期和驱动要素认知为组合参数。　　3.  深入认知产业规律构建核心标的。　　必须说明的是，基金的相对收益仍然受到我们研究效率、资源的供给、宏观周期的影响，很多时候即使我们的行业配置思路指向了某个行业，但如果我们对企业的认知只是达到市场共识的水平，或者有足够投资价值的标的不在可投资市场，这样的研究依然不太会转化出组合中重仓配置的标的，我们一定不会为了投而投某些方向。　　26年我们会纳入Agent的使用和更多的算力，实现基础工作的自动化以解放更多的生产力到研究中去，并探索复合策略的定义和使用，对于组合相对收益的改善应该是正向的。　　以下我们对于持续学习做个汇报：　　1.  在产业深度认知层面，我们继续学习半导体设计、工控领域。　　2.  开始着手全球主要公司的基础研究工作，所幸我们几年前已经开始积累和储备相关内容，26年以来大语言模型的进步又为我们提供了很好的帮助，基础研究的速度达到了过往我们研究国内公司初期的4倍以上，只是部分的研究已经深入重塑了我们的一些行业认知。　　以上总结，供本基金的持有人参阅批评。

2025年，关税问题与AI发展贯穿全年，成为全年的主要关注方向。本基金上半年配置的公司受关税影响较大，表现相对一般。经过认真分析，本基金在下半年加大了对AI和有色金属的配置，下半年净值表现较好。总的来看，全年我们主要投资了电子，有色，医药，电力设备和机械等行业。

报告期内，本基金运作如下：一是，各季度间，股票占基金净资产的比例有所变化。一季度，股票占基金净资产的比例为93.6%；二季度末下降至92.2%；三季度末进一步下降至90.9%左右；四季度末，股票资产提高至91.5%；仓位调整体现了组合对市场热度和风险偏好的考虑。港股资产净值占比在20%以上，其中一、二、三季度占比分别达26%、27%、28%，四季度下降到略高于20%。2025年，组合的港股配置略有提高，主要是增加了互联网科技和医疗保健类公司持有，上半年个股表现突出，净值占比提高较为明显。行业配置方面，组合配置聚焦于人工智能、光伏新能源、半导体芯片和创新药等，与2024年相比发生了较大变化，AI+相关的“含量”增加，同时增加了医药板块个股，尽管单个净值占比不高，但数量较多。同期，组合大幅减少了对传统能源和化工板块的配置。二是，重仓股的持股集中度不断提高。前十大持仓的占比高于55%，其中上半年前十大的净值占比为57%，下半年进一步提高到70%，而前二十大股票的净值比例在84%左右。重点配置的个股集中度较高，对于重点看好的行业和公司，组合坚定地加大配置，且全年持有；下半年针对高速发展的AI和芯片产业链，组合增加了一些新的个股。重点个股中，如电力设备行业和电子行业个股等依旧位于前十。对于本基金而言，始终会寻找当下和未来引领经济发展、符合科技兴国方针的行业，并且挖掘推动生产力前行的领军者企业。在此过程中，持有公司的市场表现会给组合净值带来较大贡献。过去一年多，国内经济在积极的货币和财政政策支持下逐步走出低谷，经历了2025年4月的中美贸易战，出口导向的企业凭借其在产业链中竞争优势，依旧保持强劲的经营韧性，他们全球布局，稳健经营，具备较强抗风险能力。组合中不乏这些个股，对净值贡献也较为突出，不少个股持有时间较长，成为组合的“压舱石”。三是，持仓标的变化。我们减持了基本面和业绩有压力的公司，主要集中在煤炭和化工板块，以此降低了其对组合净值的负贡献。这些行业普遍面临供应过剩、需求不足、竞争无序的现状，尽管国家不断出台约束政策，但正如巨大的产能不是一日形成，供需达到较为合宜的水平的过程也需要相当时间，而减持后腾出的仓位，我们集中配置了上文提到的代表新质生产力方向，如人工智能、芯片等个股，动态调整对全年组合运行产生了较为积极的效果。2025年，人工智能的相关产业链是最明确的投资方向。2026年，该板块的表现或有所分化，而其中的AI-Agent、多模态、端侧AI硬件相关方向或值得继续挖掘。组合首要关注点是技术创新、产业升级，希望通过持续有深度和广度的研究，不断找到一批新的标的，并且转化为对投资的贡献。近期，在AI“军备竞赛”背景下，海外科技龙头的资本开支规模大幅提升，但财务状况的可持续、投资的盈利和回报引发市场担忧，个股也出现了明显调整，我们暂时没有明确结论，但会紧密跟踪和及时调整。2026年初，产品涨价成为A股主题之一。涨幅靠前的板块基本上都和涨价有一定的关联，例如玻纤、稀土、小金属、覆铜板等，外需涨价的映射似乎顺畅些，内需涨价品种需要进一步的数据验证，前期上涨更多是预期的驱动和资金提前布局，而其持续性和涨价幅度需要由下游接受程度，以及需求变化而定。同行研究显示：PPI上行区间内，周期弹性的市场表现优于科技成长。从时间上看，市场通常会提前约两个季度开始交易PPI的回升，这些和年初相关板块的表现是相吻合的。行业选择上，周期品、中游制造、港股部分必需消费往往受益于PPI同比回升。组合中没有配置表现突出的有色金属及受益于地缘政治剧烈动荡的石油等方向，考虑到个股涨幅和估值等因素，当下的性价比不高。

九月的宏观数据陆续披露，其中CPI环比有所上升，核心CPI连续第五个月得到改善，且同比涨幅站上了1%，PPI较前八个月有所提高，虽然没有超预期，经济边际上企稳向好，反内卷对后续PPI修复有着重要作用。新增社融数据显示出积极信号，M2-M1的剪刀差为年内新低，两者明显收敛，反映了企业经营活跃度的提高，个人投资行为回暖。我们实际感受到的国庆中秋消费数据、近期糖酒会的反馈，以及商品房销售情况，还是存在相对疲弱的一面，但进出口数据超预期，表现出相当的韧性。三季度，A股市场交易热度高涨，整体收益较为明显，风格上，中小盘股票占优，其中创业板指上涨超50%，中证500上涨25%，而大盘价值股表现相对逊色，其中上证50上涨10%，沪深300上涨17%。相比于前两个季度，三季度风格更加极致，主题类和高景气度个股获利颇多。国庆后，市场起伏大致反映了：前期浮盈较多且交易相对拥挤的个股，在偏负面消息冲击下，有调整需求。资金通过流向前期涨幅明显落后的板块，如银行、煤炭等行业，也实现了配置平衡和规避风险的目的。经过三季度后，大部分板块估值已经不再便宜，除了创业板外，大多数板块估值来到了历史高位，这意味着，前期行业带动的普涨机会，未来或让位于基本面考量下的个股精挑细选。本组合在三季度重点配置了互联网科技、光模块、PCB、芯片、创新药等板块。我们依旧看好人工智能，板块短期较大涨幅引发了市场分歧，以及对科技巨头巨额资本开支所能产生的效益的担忧，但从时间维度看，行业或还在前期发展阶段。产业链上，本组合聚焦在PCB、光模块以及芯片国产化的个股。对于创新药，估值已处于较高水平，但中国创新药企业走向全球化的趋势没有改变，个股选择上，我们偏好那些拥有first-in-class和best-in-class潜力、具备差异化的创新药公司。三季度，本组合维持了较高的股票类资产配置，股票仓位在90%以上。前十大持仓占净值比例为66%，环比二季度显著上升。集中度提高的最主要原因是，前面提到的重点配置的个股涨幅明显，其净值占比提升较快；此外，前十大持仓中的新能源和苹果链代表公司表现也很突出，进一步提高了集中度。三季度，我们减持了部分持仓时间较长的公司，一方面，其股价快速上涨是受到似是而非的消息影响，并不代表基本面改善，预计后期会调整；另一方面，部分持仓公司的基本面和国内宏观经济关联紧密，暂时没有拐点性机会。通过调整，我们希望更加聚焦在高景气板块，将仓位配置在这些板块的更多个股上。未来组合调整的重点依旧在挑选主营处于高景气度、得益于所处产业链高速成长的公司，最终落实到业绩能够大概率高速增长的个股。我们相信，逆周期调节和扩大内需的举措，会在未来某个时间点提升国内需求和价格水平，届时相关个股会有较好的表现。A股上涨也会从依赖充裕的流动性带来的估值修复和提升，转变为盈利和基本面驱动。从三季度重点公司的业绩预告看，亮点集中在半导体、消费电子、医疗服务、有色、光伏等行业，我们将挖掘相关的个股投资机会。四季度，重要的宏观事件有：中央经济工作会议和十五五规划，这将为长期投资方向提供重要的线索。十一月初，APEC首脑会议和美联储两次议息结果将影响市场风险偏好。我们将做好预案，并且动态调整和优化组合的配置，控制好组合的回撤。

三季度，宏观经济平淡，国际形势有较大变化。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分行业配置，截至季度末，基金组合主要配置了人工智能、新能源、消费医药、机械等方向。四季度，人工智能行业仍然处于发展之中，去产能政策也将让部分行业产能过剩得以缓解。　　展望未来，我们认为市场仍震荡向上，本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀，具有时代特征，具有独立基本面的公司，努力获取超额收益。

今年3季度，市场在宏观环境相对稳定和北美AI资本开支上调的催化下大幅上涨，期间表现最好的是科创50上涨50%和高价股上涨35%，低PB和低PE风格持续表现最弱涨幅都不到5%。 本基金认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，接下来业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间。 市场近期又开始担忧中美贸易关系的问题，我们认为18年以来的多阶段竞争博弈后，中国制造的吸引力和美国在AI领域相对全球的领先性都得到了充分的检验，中国的经济也看到了结束下行周期的曙光，在美联储带动的西方降息周期开始后，中国核心资产的应该会有系统性的重估。在这样的背景下，我们认为纯粹零息的一些所谓防御性资产反而是隐含着较大的机会成本。 长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。 投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。