傅鹏博 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，在人民币升值的背景下A股和港股走势显著分化，高价高估值风格显著跑输，价值风格表现相对较好。期间表现最好的是中证2000上涨4%和低PE上涨8%，恒生科技和科创50下跌超过10%。　　本基金仍然认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，展望2026年全年，业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间。　　过往5年的一些主要影响因素在企业应对的过程中充分反应在了股价表现里，可能不再是2026年的主要矛盾，我们更加担心大宗商品价格的剧烈上涨对企业盈利的负面冲击，在需求端尚未恢复的背景下，过高的商品价格对于以制造业为主的经济体将造成巨大伤害。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

四季度，宏观经济平淡，市场关注国内供给侧改革和美元降息，因此资源类行业表现较好。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分配置，截至季度末，基金组合主要配置了保险、有色、电子、机械等方向。　　展望未来，我们认为市场可能仍处于震荡向上之中，保持谨慎乐观。本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀，具有时代特征，具有独立基本面的公司。在公司选择中，将业绩增长、公司品质、估值方面等方面综合考虑，努力获取超额收益。

年末的中央经济工作会议和政治局会议相继召开，市场依此为下阶段的投资作布局。一些值得关注的增量表述有：货币政策强调促进社会融资成本低位运行；财政政策突出为应对未来风险留有余地；近几个月消费和投资增速有所放缓，促内需政策可以更乐观一些；在整治内卷上，部门将推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序。过去三年多价格低位徘徊、消费持续疲弱以及行业无序竞争等问题得到高层的高度重视，市场进一步看到了未来解决问题的信心。四季度，从风格指数表现看，周期占优，其中锂电材料、有色金属价格快速上涨，短期涨幅可观，对应到板块的涨幅很突出。消费和稳定类的指数有所表现，反映出市场配置对前三季度过于侧重成长主题的再平衡，而成长风格涨幅有限，金融类指数的涨幅最弱。年末的宏观数据显示：消费方面，汽车以旧换新补贴带来消费升温，元旦假期后，消费服务边际走弱。投资方面，专项债发行前置，有助于一季度基建投资止跌回稳，但地产依旧偏弱，相关建材产业链季节性走低。外贸景气度改善，出口量价上行。 四季度，本组合的股票类配置占总资产的90.48%，相比三季度的89.93%有所提高。前十大持仓在基金资产净值中的占比为70.38%，相比于三季度的66.04%提升了4.34个百分点，重仓股的集中度提高。从前十大持仓来看，较为明显的变化是移动运营商个股配置不在前十行列，取而代之的是四季度表现突出的光伏和半导体高端设备制造商；其余重点公司的绝对持仓数量有增有减。与此同时，我们为2026年的组合搭建做了准备：一方面，减持了基本面趋势偏弱的公司，降低了其对组合净值可能带来的负面影响；另一方面，增加了数据中心液冷、存力和算力的相关公司，主要是基于对行业发展态势，以及个股跟踪研究后的选择。对于上一年重点配置的光模块、PCB材料、芯片、数据中心液冷等板块和个股，我们持续看好其未来的发展，2026年将进一步加大研究力度。2026年初，股市活跃度不断攀升，所谓的春季躁动已经提前到来，各种题材应接不暇，如商业航空航天、GEO、脑机接口等等，市场赛道股、小盘股大幅跑赢大盘，也是2025年大部分时间内市场表现的延续。整体看，流动性过剩，市场认可的回报较好的板块不多，两者相互作用形成了过去一年以来的结构性行情。2026年这一态势是否会继续演绎，我们只能紧密跟踪，做好备案，动态应对。上市公司2025年年报预披露将于一月底完成，景气度高的AI、有色金属、锂电材料等板块预计会有较高增长，市场对此有了定价。对于年报预披露中的超预期个股，我们会着重研究，希望能够挖掘一些新的投资机会。2026年一季度，我们将在突出板块和个股的配置基础上，尽量减少投资的不确定性。

九月的宏观数据陆续披露，其中CPI环比有所上升，核心CPI连续第五个月得到改善，且同比涨幅站上了1%，PPI较前八个月有所提高，虽然没有超预期，经济边际上企稳向好，反内卷对后续PPI修复有着重要作用。新增社融数据显示出积极信号，M2-M1的剪刀差为年内新低，两者明显收敛，反映了企业经营活跃度的提高，个人投资行为回暖。我们实际感受到的国庆中秋消费数据、近期糖酒会的反馈，以及商品房销售情况，还是存在相对疲弱的一面，但进出口数据超预期，表现出相当的韧性。三季度，A股市场交易热度高涨，整体收益较为明显，风格上，中小盘股票占优，其中创业板指上涨超50%，中证500上涨25%，而大盘价值股表现相对逊色，其中上证50上涨10%，沪深300上涨17%。相比于前两个季度，三季度风格更加极致，主题类和高景气度个股获利颇多。国庆后，市场起伏大致反映了：前期浮盈较多且交易相对拥挤的个股，在偏负面消息冲击下，有调整需求。资金通过流向前期涨幅明显落后的板块，如银行、煤炭等行业，也实现了配置平衡和规避风险的目的。经过三季度后，大部分板块估值已经不再便宜，除了创业板外，大多数板块估值来到了历史高位，这意味着，前期行业带动的普涨机会，未来或让位于基本面考量下的个股精挑细选。本组合在三季度重点配置了互联网科技、光模块、PCB、芯片、创新药等板块。我们依旧看好人工智能，板块短期较大涨幅引发了市场分歧，以及对科技巨头巨额资本开支所能产生的效益的担忧，但从时间维度看，行业或还在前期发展阶段。产业链上，本组合聚焦在PCB、光模块以及芯片国产化的个股。对于创新药，估值已处于较高水平，但中国创新药企业走向全球化的趋势没有改变，个股选择上，我们偏好那些拥有first-in-class和best-in-class潜力、具备差异化的创新药公司。三季度，本组合维持了较高的股票类资产配置，股票仓位在90%以上。前十大持仓占净值比例为66%，环比二季度显著上升。集中度提高的最主要原因是，前面提到的重点配置的个股涨幅明显，其净值占比提升较快；此外，前十大持仓中的新能源和苹果链代表公司表现也很突出，进一步提高了集中度。三季度，我们减持了部分持仓时间较长的公司，一方面，其股价快速上涨是受到似是而非的消息影响，并不代表基本面改善，预计后期会调整；另一方面，部分持仓公司的基本面和国内宏观经济关联紧密，暂时没有拐点性机会。通过调整，我们希望更加聚焦在高景气板块，将仓位配置在这些板块的更多个股上。未来组合调整的重点依旧在挑选主营处于高景气度、得益于所处产业链高速成长的公司，最终落实到业绩能够大概率高速增长的个股。我们相信，逆周期调节和扩大内需的举措，会在未来某个时间点提升国内需求和价格水平，届时相关个股会有较好的表现。A股上涨也会从依赖充裕的流动性带来的估值修复和提升，转变为盈利和基本面驱动。从三季度重点公司的业绩预告看，亮点集中在半导体、消费电子、医疗服务、有色、光伏等行业，我们将挖掘相关的个股投资机会。四季度，重要的宏观事件有：中央经济工作会议和十五五规划，这将为长期投资方向提供重要的线索。十一月初，APEC首脑会议和美联储两次议息结果将影响市场风险偏好。我们将做好预案，并且动态调整和优化组合的配置，控制好组合的回撤。

三季度，宏观经济平淡，国际形势有较大变化。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分行业配置，截至季度末，基金组合主要配置了人工智能、新能源、消费医药、机械等方向。四季度，人工智能行业仍然处于发展之中，去产能政策也将让部分行业产能过剩得以缓解。　　展望未来，我们认为市场仍震荡向上，本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀，具有时代特征，具有独立基本面的公司，努力获取超额收益。

今年3季度，市场在宏观环境相对稳定和北美AI资本开支上调的催化下大幅上涨，期间表现最好的是科创50上涨50%和高价股上涨35%，低PB和低PE风格持续表现最弱涨幅都不到5%。 本基金认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，接下来业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间。 市场近期又开始担忧中美贸易关系的问题，我们认为18年以来的多阶段竞争博弈后，中国制造的吸引力和美国在AI领域相对全球的领先性都得到了充分的检验，中国的经济也看到了结束下行周期的曙光，在美联储带动的西方降息周期开始后，中国核心资产的应该会有系统性的重估。在这样的背景下，我们认为纯粹零息的一些所谓防御性资产反而是隐含着较大的机会成本。 长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。 投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

上半年，国际贸易形式逐渐好转，以AI为代表的科技变革日新月异，这些因素对相关行业和公司的基本面有较大的促进作用。本基金上半年根据宏观和行业的情况，主要配置了通信、有色、电子、金融等方向。

25年以来，我们的基础研究集中在存储芯片、光刻机、电机、电力电子、IDC这样五个领域，应用研究则涉及了晶圆代工、人形机器人、连接技术、检测技术、自动驾驶、AI Agent等较为时髦的方向，组合的超额收益主要依靠AI硬件和支付信息化的2个公司贡献，行业配置模型起到了约1/5的组合调整贡献。　　我们继续坚持在深入研究的基础上构建风险收益比更优的组合，相对于业绩比较基准而言，组合继续维持超配科技制造行业，欠配固定收益类资产；风格上超配中等估值，欠配高估值。　　反过来从市场的后视镜来看的话，在知识结构上对机器人、创新药、大金融的欠缺，限制了我们应用研究的能力更难以在组合中形成收益。　　从组合运作的情况来看，行业配置模型和市场信息之间的相位差在月度和季度频率上仍然有较大的噪声干扰，是组合换手率偏高的主要原因。而在季度和年度频率上缺乏共振可能导致组合结构持续存在结构方向偏集中的风险。出于对组合变现天数和标的换手率的考虑，组合的标的集中度不高。　　以下重申我们的长期投资框架：　　我们的首要原则是坚持通过足够扎实深入领先的研究来寻找高胜率的成长投资，一定不会为了投而投某些方向。　　其次在框架的工程化方面，我们的投资框架在经过3年多时间的行业配置模型搭建试验，训练出了一个大约10~100万参数级别的基座模型，使得我们可以在多抽象层次的全角度观察和比较行业和个体标的，并在24年下半年的5个月时间里进行了包含A股和港股主要公司的全样本的迭代验证，在此基础上我们总结了一个泛化的推理型的应用模型，开始用来指导组合构建。　　投资风格上本基金是成长型风格权益产品，投资方向排除伤害自然环境和社会环境以及ROE长期处于全市场偏低水平的企业，坚持左侧投资和集中持有的组合策略，努力建设稳定的alpha特征和不至于太差的beta，力争为持有人实现企业经营风险可控的收益。　　本基金投资策略将在未来较长时间内稳定如下：　　1.  以布局产业升级的优质公司为主线。　　2.  以产业周期和驱动要素认知为组合参数。　　3.  深入认知产业规律构建核心标的。　　将原则和策略结合起来，基金的相对收益最主要的制约因素是研究效率、资源的供给、宏观周期的影响。考虑到A股市场的本身特点和发展阶段，我们的持股期限可能主要受估值、企业经营环境变化等约束。很多时候即使我们的行业配置思路和产业研究指向了某个行业，但如果我们对企业的认知只是达到市场共识的水平，或者有足够投资价值的标的不在可投资市场，研究成果依然不太会转化出组合中重仓配置的标的。　　以上总结，供本基金的持有人参阅批评。

在2025年一季度和二季度基金运行报告中，我们已分析了组合投资策略，现总结如下：一季度，本基金保持高仓位运行，组合的前十大个股有所调整，我们布局了受益于国内人工智能、汽车电子快速发展的PCB和光模块，随着标的高阶产品量产，国内外产能陆续投放，以及管理水平和制造良率不断提高，公司高速增长、业绩超市场预期，其对组合的贡献较为突出；我们加大了恒生科技板块的配置，有稳健的个股，也有弹性大的个股，其对组合净值有不小正贡献。在医药板块，我们以“多品种和多赛道”策略，增加了医疗器械龙头，增加了将人工智能和传统医学结合提升治疗效果和患者触达的公司，增加了创新药公司，上述标的对组合有一定的贡献。组合保留了上一年的重点个股，如光学和光电产学研一体化公司、智能驾驶配件类公司等，我们依旧看好个股的发展前景。传统能源和光伏能源个股表现不佳，对组合产生了较多的负贡献，做了一定的减仓。二季度，本基金股票类资产配置超过90%，港股和PCB标的对净值贡献较为明显。整体配置上，以电子、互联网科技、精密制造和医药板块为重点。环比一季度，前十大持仓净值占比不变，个股净值占比有所变化，PCB产业链个股涨幅明显，净值占比显著提高。出口链虽被短暂冲击，我们逆势增加了相关公司的持仓。前十大持仓中，传统能源类净值占比减少，一方面我们考虑了市场风格影响，另一方面公司面临较大的经营压力。一季度重点配置的港股互联网公司、移动运营商和新能源公司依旧在前列。此外，重点增加了医药板块配置，创新药板块表现突出，我们顺势配置了产品储备管线丰富、研发能力突出、细分药物有特色、峰值销售有较大空间的个股，受益于β行情和组合的选择，其对净值有突出贡献。上半年的市场运行中，“稳定现金流高分红和热点主题下微盘”风格指数的表现远好于其他投资策略，这一观察是2024年市场风格的延续，形成的原因已被投资者熟悉。下半年，流动性极其充裕的现状，叠加以险资为代表的大资金加大权益资产配置需求，红利资产继续受到青睐顺理成章，此外，A股历来会寻找高景气和高增长的行业并给予相应公司估值溢价，市场持续追逐热点行业和弹性公司也不会停止。

今年1季度，市场震荡向上成交活跃，期间上证50下跌1%振幅8%，中证1000上涨5%振幅20%。　　本基金认为，在产业链的微笑曲线上消费和负债处在曲线的两头，收益率最高却又是双子的一体两面，制造处在曲线的下端却是人类进行资源加工的必经环节。虽然国际政治经济形势错综复杂，但可喜的是过去的3个月间我们发现，在一些关键的技术上，中国的企业通过创新和艰苦努力实现了巨大的突破，打开了整个国家进一步产业升级提高生产力的大门。站在今天市场的位置又接近了3年来的低点，看未来也依然非常不确定，我们唯一可知的是，如果我们的经济政策能够保住消费底线水平，让这代年轻人能够持续创新，这个低点将是永远的低点，毕竟曾经的我们的高点7nm的麒麟980也已经是7年前的事了。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

一季度，宏观经济平淡，国际形势有较大变化。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分行业配置，截至季度末，基金组合主要配置了新能源车、AI、银行、消费医药、化工等方向。　　展望未来，我们认为市场可能仍处于震荡过程之中，本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀，基本面和估值匹配的公司，努力获取超额收益。

宏观经济方面，从已公布的三月经济数据看，PMI平稳向上，暂时缓和了市场对中小企业经营、建筑业节后复工的担忧。2月CPI和PPI的同比表现低于市场一致预期，春节错月是主要影响因素，且工业活动处于淡季。政府工作报告将CPI涨幅设定在2%，隐含着通胀水平处于筑底缓慢回升阶段，有效需求恢复尚需财政和货币继续发力。从短期看，居民贷款意愿不高，储蓄意愿偏高，制约了下游需求的好转。未来，房地产调整周期结束以及私人部门资产负债表修复，工业企业利润增长或重拾向上趋势，资本市场或迎来从“科技牛”的局部行情到多点开花的局面。从资本市场表现看，科技是一季度最明确的交易主线。宇树机器人亮相春晚，Deepseek以高性能、低成本的大语言模型赋能人工智能，推动了技术的普惠化。民营企业家座谈会的重要讲话再次点燃了市场情绪，提升了风险偏好。此外，各地推出的生育补贴政策一度引发了消费股投资热情，虽然持续性远不如科技板块，但也为春季躁动行情添上一丝亮色。一季度，本基金保持高仓位运行，组合的前十大个股进行了一些调整。我们布局了受益于国内人工智能、汽车电子快速发展的PCB个股，公司的高阶产品量产、制造良率不断提高，对组合的贡献较为突出。我们加大了恒生科技板块的个股配置，有稳健的品种，也有弹性大的品种，对组合净值有不小的正贡献。在医药板块，我们以“多品种多赛道”的策略，在原有个股基础上增加了部分公司，如医疗器械龙头公司，如将人工智能和传统医学结合提升治疗效果、提高患者触达的公司，如有特色的创新药公司。国产替代方面，如涉及芯片领域的个股，我们也加大了配置。组合中的光学和光电产学研一体化公司、智能驾驶配件类公司等依旧在列，依旧看好他们的发展前景。传统能源和光伏能源个股在一季度表现不佳，对组合产生了较多的负贡献。展望二季度，A股市场已经迎来了美国贸易关税加征的风暴。四月第二个交易周，全球股市波动极大。我们坚信，政府对此有足够的应对预案、有足够的对冲工具化解出口锐减的压力。这次“危”会转化为“机”，推动一系列改革，如提振内需，以国内消费市场带动经济增长。去年四季度，国内消费补贴政策的推出，带动了消费板块表现。今年，新一轮内需刺激政策的力度和广度值得期待，我们会做好相应的储备。随着2024年报和2025年一季报披露，我们将寻找基本面触底反转，以及景气度向上的公司。我们将动态调整组合，应对市场短期波动，努力控制好净值的回撤。