杨林耘 - 基金投资策略和运作

十一之后由于前期债市持续调整、以及贸易冲突再起波澜，债市有所修复。10月中下旬，四中全会闭幕，股市震荡上行，债市小幅回调，不过月底央行宣布重启国债买卖，收益率又快速下行。11月中上旬，央行买债落地，但规模偏低，债基继续被赎回，债市收益率维持震荡。11月下旬，股市先跌后涨，万科债务展期超出市场预期，非银继续卖券，长债又陆续回调。12月份，上半月银行卖债兑现浮盈，同时也继续赎回纯债基金，两大会议先后落地，基本符合市场预期，债市高位震荡；下半个月，股市持续拉涨，市场依然担心供给等，市场情绪依然偏弱。 　　具体投资策略方面，本基金灵活调整久期及仓位，在信用风险可控情况下，优选中高等级信用债以追求稳健的底仓收益，利率债方面择机参与利率债波段机会，并适度参与了转债市场。

2025年四季度各月份PMI边际温和回升，工业增加值累计同比维持韧性，社会零售总额和出口总额累计同比相对平稳，但固定资产投资累计同比偏弱；社会融资规模存量当月同比也相对平稳，但M2同比-M1同比剪刀差有所走阔；通胀水平仍处于低位，CPI当月同比边际略有回升，PPI当月同比降幅略有收窄。四季度资金面总体相对均衡。国债收益率曲线陡峭化，短端国债收益率下行，超长端国债收益率上行。具体看，10月初在美国加征关税威胁下，超长端债券收益率有所下行；10月27日金融街论坛上，央行行长宣布央行将重启国债买卖，债券收益率应声下行；11月中上旬债券收益率窄幅震荡，下旬起市场对于降息预期进一步降低，情绪转为谨慎，债券收益率上行。　　在报告期内，本基金久期较长，实现较稳健的投资收益。

2025年四季度经济延续复苏态势，内需结构分化，出口保持韧性，物价温和修复。具体看，10月、11月、12月PMI分别为49.0%、49.2、50.1%，经济景气水平总体回升。9月、10月、11月工业增加值累计同比分别为6.2%、6.1%、6.0%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，9月、10月、11月固定资产投资完成额累计同比分别为-0.5%、-1.7%、-2.6%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.5%、4.3%、4.0%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.3%、5.4%。实体融资需求保持平稳，9月、10月、11月社会融资规模存量同比分别为8.7%、8.5%、8.5%。资金活性有所回落，9月、10月、11月M1同比分别为7.2%、6.2%、4.9%。居民消费持续恢复，9月、10月、11月CPI当月同比分别为-0.3%、0.2%、0.7%。核心CPI当月同比分别为1.0%、1.2%、1.2%。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.1%、2.2%。　　四季度债券市场波动幅度较大，短端偏强，长端震荡，曲线陡峭化。10月央行重启买债叠加中美贸易冲突再起，债券收益率震荡下行。11月央行买债落地，公募基金销售费用新规预期影响，债市收益率维持震荡。12月市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，长端大幅上行。央行对资金面较为呵护，回购利率中枢稳中有降，10月、11月、12月DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。整个季度看，一年AAA存单收益率下行4BP至1.635%，一年国开收益率下行5BP至1.55%，10年国债活跃券250016收益率下行0.75BP至1.85%，30年国债活跃券2500006收益率上行1BP至2.267%。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，实现了较为稳健的收益。

2025年四季度经济延续复苏态势，内需结构分化，出口保持韧性，物价温和修复。具体看，10月、11月、12月PMI分别为49.0%、49.2、50.1%，经济景气水平总体回升。9月、10月、11月工业增加值累计同比分别为6.2%、6.1%、6.0%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，9月、10月、11月固定资产投资完成额累计同比分别为-0.5%、-1.7%、-2.6%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.5%、4.3%、4.0%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.3%、5.4%。实体融资需求保持平稳，9月、10月、11月社会融资规模存量同比分别为8.7%、8.5%、8.5%。资金活性有所回落，9月、10月、11月M1同比分别为7.2%、6.2%、4.9%。居民消费持续恢复，9月、10月、11月CPI当月同比分别为-0.3%、0.2%、0.7%。核心CPI当月同比分别为1.0%、1.2%、1.2%。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.1%、2.2%。　　四季度债券市场波动幅度较大，短端偏强，长端震荡，曲线陡峭化。10月央行重启买债叠加中美贸易冲突再起，债券收益率震荡下行。11月央行买债落地，公募基金销售费用新规预期影响，债市收益率维持震荡。12月市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，长端大幅上行。央行对资金面较为呵护，回购利率中枢稳中有降，10月、11月、12月DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。整个季度看，一年AAA存单收益率下行4BP至1.635%，一年国开收益率下行5BP至1.55%，10年国债活跃券250016收益率下行0.75BP至1.85%，30年国债活跃券2500006收益率上行1BP至2.267%。　　报告期内，本基金主要采取持有到期策略，为投资人获取较为稳健的回报。

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块，与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、AI和消费等方向，对于机器人和商业航天等偏主题性机会配置较少。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高，目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，尤其是在消费方向上，我们将在上述方向中继续寻找优秀公司进行投资。

四季度经济总体平稳，新旧动能结构差异显著，科技创新等新兴产业亮点频出，地产等传统产业依旧承压，出口持续超预期。债券市场方面，受公募基金销售费用新规征求意见稿、年底集中赎回等因素影响，债券收益率震荡上行，长端波动较大，短端相对稳定，收益率曲线继续陡峭化。股票市场稳步上行，市场交投活跃，结构性特点突出。转债市场四季度继续跟随股市上行，整体表现较好。　　组合四季度保持了基金合同允许范围内的较高股票仓位比例，股票投资侧重科技成长、上游资源、非银等行业。小幅降低了转债比例，但仍保持较高转债仓位，转债投资注重自下而上的个券挖掘及高低切换，积极进行了波段操作。

A股市场四季度整体呈现震荡格局，行业表现分化，有色等行业表现突出。根据WIND数据显示，上证指数上涨2.22%、深证成指下跌0.01%、创业板指下跌1.08%、沪深300下跌0.23%、中证500上涨0.72%。分行业看，申万一级行业中表现相对较强的前五行业是有色、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现相对落后的行业分别是医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。　　四季度本基金在股票配置方面延续了既有的投资策略，在继续保持分散配置的同时，持仓集中在各行业优质龙头企业，其经营稳健，在追求一定防御性的同时力争分享企业价值的成长。同时，本基金继续参与新股申购以期增厚收益。在固收方面，基金继续保持了一定的可转债配置，坚持审慎投资原则，优选低价品种以努力控制风险、增强收益。

四季度美联储再度降息，美国经济整体表现良好，海外AI产业链维持高位震荡，后续降息节奏更取决于就业市场表现。国内经济呈现出结构性差异，新经济继续异军突起，在AI产业链、人形机器人以及商业航天等领域不断突破，而旧经济尤其房地产市场出现加速下行趋势，整体消费需求仍有待进一步提振。通胀较低位有所回升，后续更应关注环比表现，货币政策继续保持稳健宽松，实体信贷需求仍面临一定压力。　　权益市场在四季度波动有所放大，这也是快速上涨后的正常市场反应，成交量虽较高点有所回落，但绝对水平仍维持高位。市场结构分化仍然明显，新经济为代表的TMT行业仍相对占优。此外受益于全球流动性充裕和需求改善影响的大宗商品持续受益，助推有色金属板块表现亮眼，而传统周期性行业和基础消费仍然承压。　　可转债四季度整体表现弱于股票，如果从指数角度看，整体市场在8月末见顶后，始终处于横盘状态，表明市场大幅参与的积极性不高，这与转债本身估值始终较高有关。高估值的背后是转债市场存量规模的日益萎缩，和固收+投资资金大量追逐的结果。整体市场赚钱效应不佳，仍以结构性机会为主，但对于个券挖掘的空间又明显小于股票，由此带来较高的难度。转债估值在当下相对于股票已基本没有优势，更需关注后续波动放大后的回撤风险。　　回顾四季度操作，本基金更多从安全边际出发，以双低策略为核心，转债则更为分散化配置，目标以跟随指数为主，维持低杠杆，同时择机参与长端利率债交易。

2025年四季度经济延续复苏态势，内需结构分化，出口保持韧性，物价温和修复。具体看，10月、11月、12月PMI分别为49.0%、49.2、50.1%，经济景气水平总体回升。9月、10月、11月工业增加值累计同比分别为6.2%、6.1%、6.0%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，9月、10月、11月固定资产投资完成额累计同比分别为-0.5%、-1.7%、-2.6%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.5%、4.3%、4.0%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.3%、5.4%。实体融资需求保持平稳，9月、10月、11月社会融资规模存量同比分别为8.7%、8.5%、8.5%。资金活性有所回落，9月、10月、11月M1同比分别为7.2%、6.2%、4.9%。居民消费持续恢复，9月、10月、11月CPI当月同比分别为-0.3%、0.2%、0.7%。核心CPI当月同比分别为1.0%、1.2%、1.2%。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.1%、2.2%。　　四季度债券市场波动幅度较大，短端偏强，长端震荡，曲线陡峭化。10月央行重启买债叠加中美贸易冲突再起，债券收益率震荡下行。11月央行买债落地，公募基金销售费用新规预期影响，债市收益率维持震荡。12月市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，长端大幅上行。央行对资金面较为呵护，回购利率中枢稳中有降，10月、11月、12月DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。整个季度看，一年AAA存单收益率下行4BP至1.635%，一年国开收益率下行5BP至1.55%，10年国债活跃券250016收益率下行0.75BP至1.85%，30年国债活跃券2500006收益率上行1BP至2.267%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，实现了较为稳健的收益。

A股市场三季度震荡上行，成长风格相对占优，红利类表现较弱。根据WIND数据显示，上证指数上涨12.73%、深证成指上涨29.25%、创业板指上涨50.40%、沪深300上涨17.90%、中证500上涨25.31 %。分行业看，申万一级行业中表现相对较强的前五行业是通信、电子、电力设备、有色金属、综合；表现相对落后的行业分别是银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料。　　三季度本基金在股票配置方面延续了既有的投资策略，在继续保持分散配置的同时，持仓集中在各行业优质龙头企业，其经营稳健，在追求一定防御性的同时力争分享企业价值的成长。同时，本基金继续参与新股申购以期增厚收益。在固收方面，基金继续保持了一定的可转债配置，坚持审慎投资原则，优选低价品种以努力控制风险、增强收益。

2025年7月、8月、9月PMI分别为49.3%、49.4%、49.8%，温和回升但仍低于荣枯线。生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为6.3%、6.2%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，7月、8月固定资产投资完成额累计同比分别为1.6%、0.5%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.8%、4.6%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.9%。实体融资需求有触顶回落迹象，7月、8月社会融资规模存量同比分别为9%、8.8%；资金活性维持回升态势，7月、8月M1同比分别为5.6%、6%。通胀水平仍处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，核心CPI当月同比分别为0.8%、0.9%，PPI当月同比分别为-3.6%、-2.9%。　　三季度债券市场大幅调整，债券收益率震荡上行，主要受反内卷政策引发的通胀预期变化、股市持续上涨引发的股债跷跷板效应以及公募基金销售费用新规征求意见稿等因素共同影响。但央行对资金面较为呵护，回购利率中枢保持平稳，7月、8月、9月DR007均值分别为1.52%、1.48%、1.5%。因此短端债券收益率上行幅度小于长端，收益率曲线走陡。整个季度看，一年AAA存单收益率上行3.76BP至1.665%，一年国开收益率上行12.5BP至1.6002%，10年国债活跃券250011收益率上行14.15BP至1.7875%，30年国债活跃券2500002收益率上行27.65BP至2.1375%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，久期偏长，基金净值有一定回撤。

2025年7月、8月、9月PMI分别为49.3%、49.4%、49.8%，温和回升但仍低于荣枯线。生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为6.3%、6.2%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，7月、8月固定资产投资完成额累计同比分别为1.6%、0.5%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.8%、4.6%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.9%。实体融资需求有触顶回落迹象，7月、8月社会融资规模存量同比分别为9%、8.8%；资金活性维持回升态势，7月、8月M1同比分别为5.6%、6%。通胀水平仍处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，核心CPI当月同比分别为0.8%、0.9%，PPI当月同比分别为-3.6%、-2.9%。　　三季度债券市场大幅调整，债券收益率震荡上行，主要受“反内卷”政策引发的通胀预期变化、股市持续上涨引发的股债跷跷板效应以及公募基金销售费用新规征求意见稿的影响。但央行对资金面较为呵护，回购利率中枢保持平稳，7月、8月、9月DR007均值分别为1.52%、1.48%、1.5%。短端债券收益率上行幅度小于长端，收益率曲线走陡。整个季度看，一年AAA存单收益率上行3.76BP至1.665%，一年国开收益率上行12.5BP至1.6002%，10年国债活跃券250011收益率上行14.15BP至1.7875%，30年国债活跃券2500002收益率上行27.65BP至2.1375%。　　报告期内，本基金主要采取持有到期策略，为投资人获取较为稳健的回报。