王鹏辉 - 基金投资策略和运作

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升；从品类来看的话，机电产品依旧是出口的主要拉动项，劳动密集型产品和地产链产品表现依旧疲弱。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。本月价格延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。与去年提法相比，强调“国内供强需弱矛盾突出”，结合文中其他地方的表述，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。鲍威尔表态总体比市场预期偏鸽，虽然暗示可能暂停降息（well positioned to wait and see），但也为1月会议降息保留了可能性，强调1月会议前将公布大量数据，将据此做出决策。对就业数据被高估的表态也偏鸽，认为新增非农就业存在系统性高估，4月以来可能为每月净减少2万（高估了6万/月）。基本面方面，鲍威尔认为经济增长仍然稳健，就业市场仍在降温，通胀整体略低于其预期。增长方面，鲍威尔认为财政宽松、AI投资以及居民消费维持韧性，2026年美国经济将实现稳健增长；K型复苏确实存在，但仍难以评估；结构性住房短缺以及利率锁定效应导致地产疲弱。由于美国政府停摆的影响，美国三季度GDP延迟至12月份公布。2025年三季度美国GDP季环比年率增速4.3%，大超市场预期的3.3%。结构上看，GDP没表面那么光鲜亮丽。去库加速导致库存对GDP拉动率从-3.44%收敛至-0.22%，是GDP最大的拉动项。反映经济内生动能的PDFP（消费+私人固定资产投资）从2.45%小增至2.58%，即美国经济总体维持韧性，并非大幅加速。消费拉动率从1.68%增至2.39%，是仅次于库存的推动力量，但是与周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，服务消费在暑期休闲娱乐需求带动下继续走强，指向消费内部的K型分化延续，富人群体的服务消费继续对经济形成支撑。固定资产投资对GDP拉动率从0.77%跌至0.19%，地产连续第三个季度收缩，AI投资也从二季度的5.6%回落至2.6%。随着AI投资增速的回落，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振，从高频的ADP就业数据以及NFIB的企业雇佣意愿来看，累计降息75BP后，就业市场已经有初步回暖的迹象。明年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，就业市场的修复以及关税在2026年一季度的持续传导，2026年一季度降息概率较低，但是联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。　　报告期内，如三季报对行情的大致预判，整体进入存量的震荡行情，除了最后十来个交易日A500ETF增加一千亿规模外，融资余额增加几乎是能观察到的唯一增量资金来源。居民端在本轮行情以来除了2024年924那一个月看到过开户数增加外，一直很平静。如三季度分析，我们认为随着人口年龄增加，敢赌敢追的年轻心态的人的基数减少。房价下跌带来的财富缩水和“追”的教训，也在影响居民心态。2026年大概率这一状况将持续。虽然全A指数维持区间震荡，但结构行情更加极致，在热门板块从年底结果来看，涨幅不弱于2015和2007年，并且指数的回撤幅度极低，哪怕2020到2021年的赛道行情，也能看到较大的波动。波动大，会阶段性奖励谨慎的人。波动小，只有全攻不守的人被奖励。全年结束后，市场似乎形成两个预期，一是量化基金的超额收益是无风险超额收益(尤其加上AI的光环)，居民虽然没有大规模新增入场，但是存量资金搬家大概率在从公募搬到量化私募基金；二是假如市场出现阶段性的底部，那个底可能有强大的资金在守护，只要有风险他就会出来呵护。这两个预期带来的行为就是更勇敢，而实体如2015一样缺乏机会，叙事性投资就大行其道，2015也是这种感觉，今年是那之后我个人感觉最像2015的一年。　　今年全年终于战胜沪深300，我们在2019、2020、2021、2022年连续4年跑赢后，在2023和2024连续跑输两年，作为逆向投资者，我对今年的业绩不算失望，逆向投资的超额收益主要来自于弱市，行情能跟上基准或者略微跑输能接受。净值回到2021年水平，离新高还有些许距离，我们多数同行的净值已经超过2021年行情高点，但是我们在上一轮行情的净值高点在2022年年底。2023年和2024年本来是作为逆向投资者得分的熊市，我们却丢分，跑输的两年，准确说是2023年8月到2024年8月这段时间，看到岌岌可危的地产数据，以及由此推演必然发生的内需不振，我们下注了会有提前量的政策来阻止这种情况发生，因为在Dalio的《债务危机》里，这本2018年出版的书，总结了人类有史以来几乎所有的债务危机的应对经验和教训，给出他认为的最优答案和谐的去杠杆。我们过于乐观，之后犯了所有逆向投资者的共同毛病，煎熬的时候死扛。不管怎么样，都过去了，这是个深刻的教训。今年我们算逆向投资里相对不那么难看的业绩，主要得益于：一、汲取教训，不在顺周期里死扛，但是绝对不放弃这个机会，这里在出清的废墟中终究会出大机会。二、之前因为觉得这是大机会下了太多仓位，导致在其他看到的机会仓位不够。今年，我们在低估的能源金属里提前布局且下够了仓位，帮我们战胜了基准。这部分业绩主要体现在四季度，股价和商品价格涨幅都超过我们对这类资产今年的预期。　　展望接下来的一年，我们回到2024年924，那时是什么预期催生了这一轮持续到现在的行情？回忆下，什么是预期实现的什么是还能预期的。房价在今年创了新低，大致二手房价比2024年最低点还要低10%，但年底的会议上已经看不到去年的稳楼市，很多城市跌到2015年附近的价，2005年到2015年的商品房销售面积低于2016年到2025年，也就是说加权的居民购房成本已经被击穿，这对内需的影响还会在接下来一年看到超过2025年的效果。在没有明显居民入市，房价继续下跌且不会自己停下来，股市点位在过去十年的高点（已经超过2021），适度的谨慎是需要的，尤其调整的频率和幅度本轮行情远少于过去，这会让人麻木。机会仍然是结构性的。可见的机会可能在：一是AI的应用。AI算力投资是过去两年的最大主线，由于缺乏网络效应的赢家通吃，且算力的商业模式类似于科网泡沫时的宽带投入，高固定资产投入+极度同质化+极低的边际成本，最终价格在竞争下会贴近边际成本，投下去的资产终究需要收入来覆盖投资，GPU的折旧年限在5.5年，你不能一直开餐馆，餐馆里却没有顾客，然后继续开下一家。我们认为4个方向是简单的可及的AI应用方向：智能机械臂、智能驾驶、AI手机、AI眼镜。我们在其中三个方向进行了布局。二是地产链，主要指链，地产的业务主要是新开工业务，而地产链里一些环节，存量的城市加农村的600多亿平各类建筑，包括住宅、商业、办公，慢慢开始进入第一轮大的更新周期。旧房子不用重新使用钢筋、水泥、但会漏水、墙会脏，以防水为例，在中国实施防水新国标之前，防水的保修年限在5年之内，且不是强制执行。这是一个巨大的市场，但是过去因为新开工跟大开发商赚钱容易，在雨虹开创性的垫资抢大B市场后，多数建材上市公司都在这场自伤一千的竞争中损失惨重，活下来的已经尽可能剥离减少地产业务，在存量维修这个市场扎实经营，来钱慢，但是持续并且是2c的买卖，利润更好，看看美股的CSL和宣伟就知道这里的机会可能有多大。存量的业务是这些买卖未来的根基，而房地产新开工带来的业务，因为住宅新开工已经掉到只有日本地产危机最底部人均数据的一半，韩国过去十年人均数据的三分之一，我们认为这个下降的过程已经无限接近尾声，弹簧终究是要压紧到压不动的，且终究会弹回来，这算一个这类有存量业务打底的向上期权。结构上我们上述两头持仓较多，还持有一些反内卷里可能政策能推动困境反转的标的，但反内卷作为补充，需要动态跟随政策推进情况调整仓位，地产这轮危机的教训就是避免一厢情愿的乐观。时间上，我们维持一个有余地加仓的仓位，能期指套保的产品用了一些期货保护多头，等待调整带来的机会。从市场赚钱的方向看，参与者都不是冲着赚慢钱来的，拥挤到极致的结果无须多言。当下看这个市场，一个涨了超过一年且涨幅不小，边际政策在变弱，仍然有结构性洼地，上次最接近这个描述的是2010年初，那次的机会既来自于2009年剩下的结构机会，也来自上半年调整的赐予。这就是目前我们接下来的投资思路，谨慎但乐观，耐心等待机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

四季度，我国经济整体延续2025年的年度特征。有效需求不足的问题仍然突出，物价继续低位运行。出口表现出较强韧性，短板主要在内需。行业层面看，通信、电子等AI相关产业景气度较高，此外，外需为主行业增长相对较快。内需方面，四季度社零增长明显减速，固定资产投资收缩，房地产市场持续调整。其中，四季度财政支出进度显著低于我们此前预期，猜测或与项目储备不足有关，或者是为新的五年规划蓄力。　　权益市场方面，资金继续追逐少数的高景气方向。新兴产业与传统行业表现迥异，投资者对公司质量与估值水平重视程度下降，这一点与以往经济处于调整尾声、流动性相对充裕阶段市场特征较为一致。　　预期2026年我国名义GDP增速好于2025年，企业盈利能力有望触底回升。地产销售、投资快速回落过程中，传统行业资本开支持续收缩，产能利用率压力最大的阶段已经过去；微观层面可以观察到众多行业库存持续出清；叠加反内卷政策的持续推进，2026年通胀中枢预期会有所回升。　　需求层面看，出口仍将是我们的基本盘。主要经济体财政、货币双宽松，全球制造业周期上行；此外，海外高通胀，我国物价相对低迷，出口的价格优势进一步扩大，我们预期明年出口会保持稳健增长。　　房地产方面，我国二手房价格已经回落至2016年年中水平。单纯房地产开发投资所拉动的增加值占GDP比重已经从2020年的10.2%下降至2025年的5.1%左右。商品房年销售面积较2020年下降50%左右，新开工面积较高点下降70%。随着销量下滑、房价回落、库存去化，房价收入比、租金回报率等指标正在接近中期稳态，地产销量和价格有望在2026年逐渐企稳，地产投资恢复会滞后一段时间。2026年地产对经济的下拉作用预期会显著小于2025年。房价稳住，有助于消费复苏。从近期政策基调看，政府已经明确提出未来逐步提升“消费率”，我们可以期待2026年消费增速会好于2025年。此外，“十五五”首年固定资产投资预计会有所修复。　　在科技突围已见成效、海外进入降息周期背景下，提振内需或得到进一步关注，期待未来将稳定资产价格落到实处。将稳定资产价格落到实处，修复居民资产负债表，进一步降低个别行业风险向金融领域蔓延的可能。　　感谢基金持有人一直以来的支持和陪伴。经济结构调整最终的目标仍然是国民福利的持续提升。我们始终看重企业的商业模式，看重企业长期的股东回报水平，相信困难只是暂时的。我们会更加努力寻找值得长期投资的优秀公司进行布局，希望可以为持有人带来更好的投资回报。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

四季度，我国经济整体延续2025年的年度特征。有效需求不足的问题仍然突出，物价继续低位运行。出口表现出较强韧性，短板主要在内需。行业层面看，通信、电子等AI相关产业景气度较高，此外，外需为主行业增长相对较快。内需方面，四季度社零增长明显减速，固定资产投资收缩，房地产市场持续调整。其中，四季度财政支出进度显著低于我们此前预期，猜测或与项目储备不足有关，或者是为新的五年规划蓄力。　　权益市场方面，资金继续追逐少数的高景气方向。新兴产业与传统行业表现迥异，投资者对公司质量与估值水平重视程度下降，这一点与以往经济处于调整尾声、流动性相对充裕阶段市场特征较为一致。　　预期2026年我国名义GDP增速好于2025年，企业盈利能力有望触底回升。地产销售、投资快速回落过程中，传统行业资本开支持续收缩，产能利用率压力最大的阶段已经过去；微观层面可以观察到众多行业库存持续出清；叠加反内卷政策的持续推进，2026年通胀中枢预期会有所回升。　　需求层面看，出口仍将是我们的基本盘。主要经济体财政、货币双宽松，全球制造业周期上行；此外，海外高通胀，我国物价相对低迷，出口的价格优势进一步扩大，我们预期明年出口会保持稳健增长。　　房地产方面，我国二手房价格已经回落至2016年年中水平。单纯房地产开发投资所拉动的增加值占GDP比重已经从2020年的10.2%下降至2025年的5.1%左右。商品房年销售面积较2020年下降50%左右，新开工面积较高点下降70%。随着销量下滑、房价回落、库存去化，房价收入比、租金回报率等指标正在接近中期稳态，地产销量和价格有望在2026年逐渐企稳，地产投资恢复会滞后一段时间。2026年地产对经济的下拉作用预期会显著小于2025年。房价稳住，有助于消费复苏。从近期政策基调看，政府已经明确提出未来逐步提升“消费率”，我们可以期待2026年消费增速会好于2025年。此外，“十五五”首年固定资产投资预计会有所修复。　　在科技突围已见成效、海外进入降息周期背景下，提振内需或得到进一步关注，期待未来将稳定资产价格落到实处。将稳定资产价格落到实处，修复居民资产负债表，进一步降低个别行业风险向金融领域蔓延的可能。　　感谢基金持有人一直以来的支持和陪伴。经济结构调整最终的目标仍然是国民福利的持续提升。我们始终看重企业的商业模式，看重企业长期的股东回报水平，相信困难只是暂时的。我们会更加努力寻找值得长期投资的优秀公司进行布局，希望可以为持有人带来更好的投资回报。

三季度在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　本基金配置上继续向产业趋势明确的创新药和储能板块上迁移，个股向业绩确定性高的行业龙头个股集中，并降低了家电、汽车板块的配置比例。　　宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。展望未来，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，但是明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。换言之，新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。联储非常看重的劳动力指标“职位空缺数/失业人数”跌破1，指向目前劳动力市场的紧俏程度大幅放缓。随着劳动力市场变得更加宽松，劳动者议价能力也在下降，8月时薪同比增速降至3.7%。工资增速的减缓会进一步缓解服务通胀水平，从而给与联储更多的宽松空间。随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国经济最大的基本盘——消费，依旧保持韧性。美国8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%。从总量看，随着特朗普贸易谈判推进，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖，8月零售数据进一步印证了美国消费的韧性，但是其中也隐匿着潜在风险。美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。美国8月整体CPI表现基本符合预期，核心CPI结构呈现两大特征：关税对商品通胀传导有限、超级核心服务通胀走弱，通胀对于联储新一轮宽松周期的制约目前尚属温和。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　报告期内，本基金对部分涨幅较大的品种获利了结，并适当降低了仓位。市场在三季度诸多因素共振下走出大幅单边行情，与2014下半年和2015上半年有一些相同特征，即实体经济持续低物价，资金资产荒，由此在股市里由于缺乏实体经济复苏线索的板块，拥挤在偏主题的产业阶段较早期的固态电池、机器人、AI等板块。WIND全A指数已经突破2021年的高点，但市场整体仍然是结构性行情。基于仍然等待复苏的基本面，全A的点位显然是预期走在了前面，但和2014和2015对比，居民在房价下跌资产负债表受损的情形下，以及70、80后年龄逐渐步入50岁，风险偏好的降低是必然的，很难直接跟十年前简单雷同，这从开户数和其他一些数据也能看到，有好转但并没有出现行情涨幅对应的资金特征。我们认为对标十年前的资金特征是不符合当前的人口年龄和经济特征的。期待资金持续涌入才能持续上涨的主题板块我们是谨慎的态度。2015年并不是买互联网股票的好时机，但却是买创业板老牌股票的好时点，只要对未来的经济有信心，相信经济一定终将走出低物价阶段，那当下，就是如十年前一样，是对一些供给侧出清集中度定价权提升的老经济龙头进行布局的好时机。市场和经济，就是人与狗的关系。如果经济表现持续当下，那跑远的狗也不会跑更远。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

三季度在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　本基金配置上继续向产业趋势明确的创新药和储能板块上迁移，个股向业绩确定性高的行业龙头个股集中，并降低了家电、汽车板块的配置比例。　　宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

上半年，我国经济总量企稳回升。国内外商品价格趋势相反，我国出口竞争力进一步增强。尽管美国关税政策对我国出口节奏造成扰动，但上半年我国出口整体继续保持较快增长。去年四季度和今年上半年特殊再融资专项债资金到位较快，我国地方财政压力有所缓解，化债对财政资金挤占压力减轻。财政靠前发力，国债、特别国债快速发行，1-5月广义财政支出同比增长6.6%，显著好于去年同期。抢出口和财政发力共同推动经济保持较快增长。

一季度,宏观经济延续缓慢复苏：社会消费品零售总额同比增速保持稳定,进出口进入累计同比增速进入转负为正,房地产开发投资完成额同比仍处于负增长区间，对宏观总需求带来较大压力；制造业采购经理人指数ＰＭＩ逐步进入扩张区间，宏观总需求受房地产投资拖累,上行动力较弱,但消费、出口稳步复苏。供给端在库存周期底部，总体库存去化进入尾声，生产经营活动景气度有所改善。受短期情绪影响，股票市场一季度大幅震荡。结构上，市场仍偏好低估值、高分红、业绩稳定的能源板块，相关个股股价走势比较平稳。二季度伊始特朗普升级关税战，烈度远远超过市场预期，涉及全球主要经济体。中美关税更是博弈焦点，总体上经历了从紧张到缓和的过程。一开始剑拔弩张，一边是极限施压，一边是坚决反制；而后考虑到各自产业链的冲击，双方通过豁免、延期执行等方式进行缓和；直到建立沟通机制，有利于双方更加理性地处理外贸争端。关税战初期，股票市场反应比较剧烈，整体下跌幅度较大，有外贸敞口的公司跌幅更大。随着关税战逐步缓解，实际影响远低于预期（4、5月出口同比增速仍然处于较高水平，结构上直接对美出口有所下滑，但对其他区域的出口有所补偿），但是股票市场仍然担心关税战演绎的不确定性，外贸敞口较大的板块相对于其他板块的反弹力度较弱。