王鹏辉 - 基金投资策略和运作

二季度海内外宏观环境不算友好、但AI产业高景气，推动市场极致分化。国内经济总体承压，结构分化明显，政策反馈窗口或开启。出口延续强劲增长，AI产业链高景气、美国关税扰动消退和国内供应链在高油价环境下竞争力凸显是主要拉动因素。内需继续探底，消费与投资数据均不及预期，以旧换新透支效应逐步显现叠加政策支持力度略有退坡或是诱因。地产方面，二手房量价仍有韧性，但一手房仍疲弱。面对总体承压、结构分化的形势，政策端或可期待新一轮积极反馈。海外通胀担忧仍在，紧缩预期升温，AI产业持续高景气。虽然地缘冲突缓和油价回落、美国核心通胀数据弱于预期，但就业市场强劲、物价总体上行的形势让通胀担忧仍在，叠加联储改革新政等刺激，市场紧缩预期持续升温。另一方面，AI产业资本开支的庞大体量和极高增速带来全球半导体相关行业的极致景气，且已成支撑海外经济的核心支柱之一。宏观偏紧的环境让全市场估值端承压，市场回归对当下景气和盈利预期的关注，于是AI产业部分环节相对其它领域在盈利方面断层式领先，推动市场行情在中枢下移的同时，结构上呈现极致分化。　　面对复杂的市场环境，报告期内我们积极调整以期增强组合稳健性。我们继续坚持配置优质资产，精选下行风险可控的高性价比资产，涉及内需、出海和资源品等方向，AI景气方向则增配格局良好、壁垒深厚的核心龙头，以及部分处于产业链关键供需瓶颈环节的公司。我们希望更丰富的构成能提升组合应对市场变化的能力。　　展望未来一段时间，AI产业大概率继续景气，而AI成分低的部分行业对宏观政策环境边际改善也会更敏感，两方面或都有值得参与的机会。AI产业方面，大模型能力仍在迅速成长，推动AI基础设施建设继续上行，壁垒深厚的核心龙头、弹性放大的供需瓶颈或仍值得继续关注。非AI部分估值普遍已极具性价比，国内政策之于内需消费地产、海外宏观环境之于出海和资源品，这些或有的边际改善方向都值得给予关注。

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。　　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。实体经济方面，ISM制造业PMI　5月升至54.0%（2022年5月以来最高），亚特兰大联储GDPNow预估美国二季度GDP增速高达3.0%，短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱，但消费者信心指数绝对水平仍处历史低位，高通胀侵蚀实际购买力的压力持续积累。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　二季度，在内需经济走弱和AI板块虹吸效应的压力下，内需板块股票跌幅较大，甚至跌回2024年的价位。战略上中央定调要坚持内需主导，随着数据走弱，期待未来能有一些政策调整。我们的组合在二季度表现较弱，提高了仓位，一季度的时候判断市场有风险，目前判断至少结构上，内需的风险释放较多，处于风险收益比较佳的位置。方向仍然看好处于低位的开工端的消费建材、完成出清且有财报验证拐点的各个细分顺周期行业龙头。我们组合的构建过去一直较多侧重供给端的收缩，未来会更专注在供给端寻找估值低、格局优化、护城河显著的投资机会。

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。　　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

二季度海内外宏观环境不算友好、但AI产业高景气，推动市场极致分化。国内经济总体承压，结构分化明显，政策反馈窗口或开启。出口延续强劲增长，AI产业链高景气、美国关税扰动消退和国内供应链在高油价环境下竞争力凸显是主要拉动因素。内需继续探底，消费与投资数据均不及预期，以旧换新透支效应逐步显现叠加政策支持力度略有退坡或是诱因。地产方面，二手房量价仍有韧性，但一手房仍疲弱。面对总体承压、结构分化的形势，政策端或可期待新一轮积极反馈。海外通胀担忧仍在，紧缩预期升温，AI产业持续高景气。虽然地缘冲突缓和油价回落、美国核心通胀数据弱于预期，但就业市场强劲、物价总体上行的形势让通胀担忧仍在，叠加联储改革新政等刺激，市场紧缩预期持续升温。另一方面，AI产业资本开支的庞大体量和极高增速带来全球半导体相关行业的极致景气，且已成支撑海外经济的核心支柱之一。宏观偏紧的环境让全市场估值端承压，市场回归对当下景气和盈利预期的关注，于是AI产业部分环节相对其它领域在盈利方面断层式领先，推动市场行情在中枢下移的同时，结构上呈现极致分化。　　面对复杂的市场环境，报告期内我们积极调整以期增强组合稳健性。我们继续坚持配置优质资产，精选下行风险可控的高性价比资产，涉及内需、出海和资源品等方向，AI景气方向则增配格局良好、壁垒深厚的核心龙头，以及部分处于产业链关键供需瓶颈环节的公司。我们希望更丰富的构成能提升组合应对市场变化的能力。　　展望未来一段时间，AI产业大概率继续景气，而AI成分低的部分行业对宏观政策环境边际改善也会更敏感，两方面或都有值得参与的机会。AI产业方面，大模型能力仍在迅速成长，推动AI基础设施建设继续上行，壁垒深厚的核心龙头、弹性放大的供需瓶颈或仍值得继续关注。非AI部分估值普遍已极具性价比，国内政策之于内需消费地产、海外宏观环境之于出海和资源品，这些或有的边际改善方向都值得给予关注。

一季度股票市场大幅波动，1-2月份有色金属和科技板块领涨。其中金融属性较强的金银铜在美元降息预期下延续去年的上涨趋势；锂受需求拉动和非洲供给管制影响，期货价格创两年内新高；钨受出口配额政策影响，现货价格暴涨。AI行情继续向纵深演绎，继光模块、PCB之后，存储供需缺口显现，价格短期内飙升，存储板块涨幅较大，继而拉动存储产能投放预期，半导体设备板块也有不俗表现；算力需求的提升促进光通讯新技术的探索，带动光器件及设备公司的行情；光纤价格也有较大上涨幅。　　进入3月，美伊冲突逐步升级，带来市场巨震，原油价格冲破100美元，市场担心战事可能延缓美元降息节奏，甚至可能导致油价长期处于高价区间，从而将全球经济拖入滞涨。有色、科技板块应声下挫，而石油、煤炭等能源板块以及可替代石化的煤化工板块涨幅较大。　　战争的走向及其影响难以预测，但国内宏观经济背景并没有大的变化，即短期内能源安全有保障，对宏观经济冲击有限，宏观总量相对稳定；产业有结构性亮点，AI相关电力设备、电子器件等有较大机会；国际关系不稳定带来对产业链安全产生干扰。因此本基金围绕稀缺性的有色、能源为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储上调GDP和通胀预测，将2026年GDP增速预期上调至2.4%（去年12月预期为2.3%），将2026年核心PCE通胀预期上调至2.7%（去年12月预期为2.5%）。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。记者会上鲍威尔表达了对零就业增长所暗藏风险的担忧；通胀方面，鲍威尔表示，关税商品通胀改善大致会在年中开始体现，而油价的影响具备很强不确定性。2月美国新增非农就业为-9.2万人，大幅低于市场预期的5.5万人；失业率回升至4.4%，高出市场预期的4.3%，但前两个月的数据有多方面的一次性因素扰动，其他就业数据（包括ADP数据、失业金申领数据等）并未反映出美国就业市场明显走弱的风险，实际就业情况或并没有2月非农新增就业所体现的那么疲弱。总体来看，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场的能否修复仍具备较高不确定性。年初以来美国制造业复苏苗头初现，制造业PMI连续两月维持在52以上的高位。2月核心CPI环比回落0.1pp至0.2%，核心CPI同比维持2.5%，均符合预期。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　春季躁动基本结束，两会政策较稳健，输入型通胀带来的物价改善对经济帮助意义有待观察，海外市场尤其美元的长期地位受到伤害，可能诱发连锁灰犀牛，指数目前位置调整短期充分中期需结合海外判断，维持谨慎。方向仍然看好处于低位的开工端的消费建材、矿机、面板、完成出清且有财报验证拐点的各个细分顺周期行业龙头。报告期内基金整体维持一个较为防御的仓位，　我们组合的构建过去一直较多侧重供给端的收缩，未来会更专注在供给端寻找估值低、格局优化、护城河显著的投资机会。

年初以来，国内经济开局良好。出口继续维持较快增长，固定资产投资增速较去年下半年显著回升，社会消费品零售总额也开始重新加速。二手房市场表现亮眼，在没有强刺激政策情况下，主要城市交易量显著反弹，挂牌量呈现下降趋势。地产市场在连续多年调整后开始显现触底迹象。不过，中东地缘冲突对全球资本市场形成较大扰动。原油价格快速上涨加剧全球经济衰退风险，也使得主要发达国家降息预期出现较大不确定性，全球股票市场阶段性承压，同时波动性加大。　　2024年四季度以来，我国逆周期政策持续发力，货币政策持续宽松，广义财政赤字处于相对高位，甚至高于主要发达国家的赤字率水平。M1、M2增速均触底回升，M1、M2增速差也显著收窄，显示出实体部门资金宽裕且资金活化速度加快。不过，实体经济整体仍显疲弱，物价持续低迷。地产行业深度调整、地方城投去杠杆仍然导致经济存在较大的内在压力。　　我们居民部门财富结构正在发生较大变化，由于房价大幅下跌、居民存款快速增长，房产占居民净资产比重已经快速下降，估计从70%左右下降到50%以内，存款、理财等金融资产占比大幅提高。从海外经验看，未来即使房价继续调整对居民消费产生的负面影响也将趋于钝化。事实上，2025年中期以来我国消费者信心指数已经触底回升。此外，由于我国在本轮房价调整过程中，产业继续升级，全球竞争力持续提升，我们对我国包含地产在内的消费领域前景并不悲观。2016-2021年，由于我国各地政府部门严格限制新房售价，反而导致新房超卖；2022年至今我国新房销售快速萎缩，同样显著偏离了正常的均衡水平，大概率已经弥补了前期超卖的房产面积。房价本身也是货币现象，主要城市住宅市值与居民存款增速落差持续拉大，最近几年每年新增住宅面积远低于货币增速，产业升级、货币扩张、供给收缩、居民存款快速增长最终会对房价构成支撑。包含房产在内的居民部门净资产可能在年内迎来向上拐点。　　由于过去几年物价持续低迷，我国制造业产能扩张速度显著下降，而我国经济总量仍然在持续增长，制造业固定资产周转率已经触底回升。当然，由于地产部门仍然处于调整期，制造业产能利用率回升速度相对温和。供给侧和需求侧共同发力，我国有望在今年中期以前走出此前持续的物价低迷状态。　　我们非常看好我国长期经济发展前景。我国制造业发达、能源独立性强、债务负担小、社会稳定，近几年又主动化解了房地产泡沫和地方政府隐性债务风险，居民部门杠杆率显著下降，内生动能正在逐步恢复。我们认为当前资本市场显著低估了我国的经济发展潜力，特别是对内需部门信心不足。从今年开始，我国内需部门改善幅度很可能超出市场预期，相关板块存在巨大的盈利和估值上修空间。随着物价回升、名义GDP增速加快，预期市场风格也将从流动性驱动逐步回归企业内在价值。

一季度股票市场大幅波动，1-2月份有色金属和科技板块领涨。其中金融属性较强的金银铜在美元降息预期下延续去年的上涨趋势；锂受需求拉动和非洲供给管制影响，期货价格创两年内新高；钨受出口配额政策影响，现货价格暴涨。AI行情继续向纵深演绎，继光模块、PCB之后，存储供需缺口显现，价格短期内飙升，存储板块涨幅较大，继而拉动存储产能投放预期，半导体设备板块也有不俗表现；算力需求的提升促进光通讯新技术的探索，带动光器件及设备公司的行情；光纤价格也有较大上涨幅。　　进入3月，美伊冲突逐步升级，带来市场巨震，原油价格冲破100美元，市场担心战事可能延缓美元降息节奏，甚至可能导致油价长期处于高价区间，从而将全球经济拖入滞涨。有色、科技板块应声下挫，而石油、煤炭等能源板块以及可替代石化的煤化工板块涨幅较大。　　战争的走向及其影响难以预测，但国内宏观经济背景并没有大的变化，即短期内能源安全有保障，对宏观经济冲击有限，宏观总量相对稳定；产业有结构性亮点，AI相关电力设备、电子器件等有较大机会；国际关系不稳定带来对产业链安全产生干扰。因此本基金围绕稀缺性的有色、能源为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。

年初以来，国内经济开局良好。出口继续维持较快增长，固定资产投资增速较去年下半年显著回升，社会消费品零售总额也开始重新加速。二手房市场表现亮眼，在没有强刺激政策情况下，主要城市交易量显著反弹，挂牌量呈现下降趋势。地产市场在连续多年调整后开始显现触底迹象。不过，中东地缘冲突对全球资本市场形成较大扰动。原油价格快速上涨加剧全球经济衰退风险，也使得主要发达国家降息预期出现较大不确定性，全球股票市场阶段性承压，同时波动性加大。　　2024年四季度以来，我国逆周期政策持续发力，货币政策持续宽松，广义财政赤字处于相对高位，甚至高于主要发达国家的赤字率水平。M1、M2增速均触底回升，M1、M2增速差也显著收窄，显示出实体部门资金宽裕且资金活化速度加快。不过，实体经济整体仍显疲弱，物价持续低迷。地产行业深度调整、地方城投去杠杆仍然导致经济存在较大的内在压力。　　我们居民部门财富结构正在发生较大变化，由于房价大幅下跌、居民存款快速增长，房产占居民净资产比重已经快速下降，估计从70%左右下降到50%以内，存款、理财等金融资产占比大幅提高。从海外经验看，未来即使房价继续调整对居民消费产生的负面影响也将趋于钝化。事实上，2025年中期以来我国消费者信心指数已经触底回升。此外，由于我国在本轮房价调整过程中，产业继续升级，全球竞争力持续提升，我们对我国包含地产在内的消费领域前景并不悲观。2016-2021年，由于我国各地政府部门严格限制新房售价，反而导致新房超卖；2022年至今我国新房销售快速萎缩，同样显著偏离了正常的均衡水平，大概率已经弥补了前期超卖的房产面积。房价本身也是货币现象，主要城市住宅市值与居民存款增速落差持续拉大，最近几年每年新增住宅面积远低于货币增速，产业升级、货币扩张、供给收缩、居民存款快速增长最终会对房价构成支撑。包含房产在内的居民部门净资产可能在年内迎来向上拐点。　　由于过去几年物价持续低迷，我国制造业产能扩张速度显著下降，而我国经济总量仍然在持续增长，制造业固定资产周转率已经触底回升。当然，由于地产部门仍然处于调整期，制造业产能利用率回升速度相对温和。供给侧和需求侧共同发力，我国有望在今年中期以前走出此前持续的物价低迷状态。　　我们非常看好我国长期经济发展前景。我国制造业发达、能源独立性强、债务负担小、社会稳定，近几年又主动化解了房地产泡沫和地方政府隐性债务风险，居民部门杠杆率显著下降，内生动能正在逐步恢复。我们认为当前资本市场显著低估了我国的经济发展潜力，特别是对内需部门信心不足。从今年开始，我国内需部门改善幅度很可能超出市场预期，相关板块存在巨大的盈利和估值上修空间。随着物价回升、名义GDP增速加快，预期市场风格也将从流动性驱动逐步回归企业内在价值。

2025年我国GDP增长5%，GDP平减指数下降1%，名义GDP增长4%。内需不足问题仍然突出，物价持续低位运行。出口增长好于预期，产业竞争力增强、新兴经济体产能建设、AI资本开支周期共同拉动我国出口快速增长。2025年最低于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长。地产行业高开低走、财政支出前高后低、反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储等一系列因素共同导致下半年投资加速下滑。　　权益市场方面，资金继续追逐少数的高景气方向。新兴产业与传统行业表现迥异，投资者对公司质量与估值水平重视程度下降，这一点与以往经济处于调整尾声、流动性相对充裕阶段市场特征较为一致。

2025　年中国经济顶压前行，GDP同比增长　5.0%，居民收入、消费稳步增长，外贸进出口增长贡献较大，经济韧性持续显现。房地产对经济拖累边际减缓，利率下行货币政策稳健宽松。在此背景下，A　股全面上行，各大主要指数均呈现上涨态势，市场活跃度大幅提升，结构性特征更为显著，以新质生产力为主线，AI　算力、半导体、通信、有色金属等板块领涨，地产、消费等板块偏弱。全年政策护航、产业升级与资金共振，市场结构优化、估值合理提升，成为服务科技创新与实体经济的重要平台，为资本市场高质量发展奠定坚实基础。　　本基金在宏观总量稳定、新产业方兴未艾以及国际关系变动频仍的大背景下，主要围绕稀缺性的战略有色板块为代表的“硬资源”AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行配置。