王志华 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，港股市场延续了结构性分化行情，并更加极致。大盘市场录得个位数下跌，但其中直接或者间接受益于人工智能高速发展的行业、个股表现出色，其余板块表现低迷。背后的逻辑是基本面、流动性、产业趋势的叠加。国内宏观经济高频数据显示，进入二季度后，投资、消费等数据持续承压，只有出口景气度维持在较高水平；流动性方面，海外流动性出现开始紧缩的拐点，美联储上一轮降息周期或确认结束，市场对通胀预期抬升，新任美联储主席上台带来对美联储货币政策偏向鹰派的担忧，美联储大概率开始进入小幅加息的周期。由此带来大部分行业景气度乏善可陈，甚至业绩有下修可能；然而科技创新主线明确，人工智能行业大发展、算力基础设施建设投资带来整个产业链的业绩抬升，带来港股市场新的投资机会。我们组合的布局，维持自上而下宏观策略与自下而上个股深度研究相结合的方法论，尽量规避宏观带来的不确定性与扰动，并对人工智能相关的电子、通讯等行业中优质个股保持一定的配置，以享受人工智能大浪潮中的产业结构变化带来的不可多得的时代机遇。

二季度，市场延续结构性上涨行情，但分化极致。上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数大涨75.74%，成长风格显著跑赢，大盘蓝筹相对偏弱。行业方面，电子（上涨90.92%）、通信（上涨63.84%）、建筑材料、机械设备、基础化工涨幅靠前，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理表现靠后。回顾本季度的操作，我们在全球能源转型的大背景下，围绕中国优势产业进行投资，重点布局了锂电池、锂电材料、储能、新能源整车、新能源商用车。做出这一配置，核心逻辑一是需求端持续超预期，国内新能源车出海势头迅猛，重卡与商用车电动化趋势确立，全球大储与工商业储能需求旺盛；二是供给端反内卷持续推进，4部委针对锂电行业会议持续细化产能管控，制造业正从“规模扩张”转向“质量效益”；三是估值处于深度价值区间，龙头具备显著全球竞争优势，格局持续优化，有望迎来业绩与估值双击。我们将继续在新能源、消费两个熟悉领域保持高频跟踪，当前力争在格局清晰、具备全球竞争力的中游制造方向上寻找超额收益。

宏观方面，从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。低利率环境大概率维持，居民家庭资产配置持续从房地产、储蓄向权益资产转移，这种格局预计将会持续。回顾2026年一季度，煤炭、石油石化、电力及公用事业排名涨幅前三，非银行金融、综合金融、消费者服务排名跌幅前三。市场在一季度前半段出现了比较极致的行业轮动，经过三年的估值扩张，中小市值公司估值水平处于历史较高位置。美以伊战争开始后，市场主线确立，传统能源相关行业涨幅领先。投资操作上，我们在一季度重点投资了锂电、服务消费、国产算力建设三个方向。锂电储能：从2025年三季度基本面逐步步入右侧，产能利用率持续提升，业绩兑现度较高；服务消费：从行业量增角度，2025年四季度开始量出现了积极变化，并且在2026年春节期间延续较好表现，我们优选了服务消费中的阿尔法；国产算力：表现相对较弱，我们也在持续思考国产算力建设和海外算力建设之间的关系、节奏和时间差异，分析其市场空间、竞争格局和盈利展望。在太空光伏主题演绎的过程中，逐步减持了光伏股票，因为我们判断马斯克关于太空算力建设的愿景短期很难大幅放量，有很多科学技术问题有待解决，同时光伏行业反内卷进入稳定阶段，行业价格体系在一季度后半段持续下降。

2026年一季度，港股市场先涨后跌。开年在流动性驱动下在1-2月份市场氛围比较活跃、风险偏好较高；3月份在伊朗战争的影响下大幅下跌。整个季度主要大盘指数录得不同程度跌幅，只有高股息指数表现较好。分行业来看，能源领涨，地产、工业、公用事业、医药、金融录得正收益；通讯、信息技术、可选消费领跌，原材料和必选消费也小幅下跌。组合维持自下而上宏观策略分析与自下而上精选个股相结合的策略，维持行业配置相对均衡、个股适度集中的风格。在2026年一季度，组合主要超配在AI相关硬件产业链、海外金融、金属原材料，以及部分景气度向上、估值性价比较高的消费、工业个股。我们认为对国内宏观经济不宜过于乐观，在财政政策退坡之下，港股整体盈利预期可能有一定下修风险，在3月份上市公司年报、业绩交流会上，大部分行业与公司给出的全年指引趋于更加保守。从流动性来看，国内将维持充裕，海外有一定不确定性，美联储处于本轮降息周期尾声，叠加中东局势对能源价格的扰动，流动性很难进一步宽松。从估值来看，港股市场前期冲高，恒指动态市盈率达到过去十年均值以上一个标准差；3月份在伊朗战争影响下风险偏好下降，恒指动态市盈率回到十年均值水平左右，已经释放了部分风险。在伊朗战争扰动影响过去之后，市场可能仍将回到AI、高股息、金属等主线。

回顾2025年，股票市场明显上涨，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%。行业方面，通信、有色金属、基础化工、电子、计算机涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交通运输、公用事业涨幅靠后。本基金在1-2季度排名靠后，主要原因是重点投资了光伏行业，对于组合形成明显拖累。从事后总结来看，对于需求端增长不明确、产品高度同质化的行业来说，仅仅依靠供给端改革，期望在较短时间让行业恢复正常盈利的难度还是很大的。我们在上半年持续学习人工智能，阶段性重点布局了国产算力产业，由于理解不够深刻，没有扛住较大波动，错失了三季度的大幅上涨。下半年，基金重点布局的新能源行业有所起色，锂电储能基本面进入右侧拐点，光伏反内卷工作持续推进，组合在8-11月出现了大幅上涨。但是，从二级行业来看，光伏涨幅明显落后于储能锂电，尤其是储能真正成为新的增长极之后，市场对于该行业的看法发生了根本改变。在2025年，我们保持了对于新能源、消费行业的高频跟踪，力争在这两个熟悉的领域创造超额收益。我们持续学习人工智能，对于国内人工智能基础设施建设和人工智能应用的认知在持续提升。对于消费行业，需求端尚未出现拐点，但是免税、旅游、服务消费值得持续重点跟踪。

四季度港股市场在连续三个季度上涨之后，进入调整区间，四季度恒指下跌4.6%，恒生科技指数下跌14.7%，恒生生物科技指数下跌19.6%；南下资金继续流入，2025年全年净流入总金额超过1.4万亿港元，接近前三年净流入总和，创历史纪录；IPO市场全年募资总金额2857亿港元，同比增长224.1%，再度重登全球榜首。期间贵金属价格大幅上涨、美联储连续降息、人民币升值、中国经济韧性、北水继续流入港股等等对港股走势产生了一定程度的积极影响作用。在四季度港股各板块中，创新药板块和科技板块出现回调，黄金板块继续震荡向上，高股息板块走势稳健。展望2026年一季度，人工智能革命、中国工程师红利、制造业及供应链优势、宏观经济韧性、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估等重要因素构成港股基本面的重大支撑，有了这个坚实的基础，才可能有市场信心的不断增强，才可能有包括南下资金的全球资金的不断流入，才可能有股票估值的不断修复。预计随着我国“十五五”开局之年的各项具体政策的落地，宏观经济逐步企稳，科技创新及出海板块将继续引领港股未来的向上方向，在哑铃的另一端，高股息板块由于仍然明显高出国内无风险收益率的较高股息率，会继续吸引诸如保险公司等长期资金的流入，价值重估的空间较为确定；值得关注的是除了南下资金外，在2026年外资尤其是海外长线资金是有较大可能更为积极地增加对中国资产的配置。风险因素方面，主要是全球人工智能在大量投资之后没有及时产生相应合理的经济回报，造成市场普遍对AI泡沫的担忧，相关上市公司的盈利的增长与较高的估值不匹配，另外宏观经济政策如果没有产生相应的托底效果也会影响整体市场信心，其他如地缘政治风险也会影响港股的风险偏好。本基金在本报告期继续保持较高的股票仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上继续保持对以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能等龙头公司的较大比例的配置，同时继续合理配置符合可持续发展特征的高股息价值蓝筹，并持续挖掘出商业模式清晰、核心竞争力突出、公司治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。

三季度港股市场连续第三个季度上涨，指数再创四年来新高，三季度恒指累计上涨接近12%，继续位居全球主要股指涨幅前列，恒指跨过25000重要关口，日均成交更是创下历史新高；南下资金继续大幅流入，年初至今流入总金额超过1.1万亿港元，创历史纪录，全球资金也在不断流入；IPO市场也呈现多年以来少见的活跃，前三季度募资总金额1500亿港元，时隔两年重登全球榜首，一、二级市场形成了良性循环的积极态势。期间全球人工智能产业创新不断突破、川普关税陆续落地、美联储开始降息、人民币温和升值、中国经济韧性、中国资产重估、港股估值洼地等等都对港股走势产生了不同程度的积极影响作用。在港股各板块中，以大模型、算力、云服务等为代表的人工智能板块、以黄金为代表的周期板块、以创新药为代表的医药板块表现最为突出。展望四季度，中国宏观经济韧性、人工智能创新大潮、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估仍是基本面的重要支撑因素，有这个坚实的基础，才有资金的不断流入，才有估值的不断修复。预计随着我国“十五五计划”落地，新兴产业政策逐步明朗，科技创新板块将继续引领港股未来的向上方向，另外一方面，高股息板块则提供了港股底部的坚实支撑；预计除了南下资金外，外资尤其是长线资金在未来一段时间内将不断增加对中国资产的积极配置。风险因素方面，主要是在上市公司的盈利的增长没有跟上预期和估值提升的速度，流动性驱动估值最终还是要以盈利的增长来夯实，由于人工智能还在投入期，应用的落地以及对生产力的提升还需要时间，在这个阶段里投资者信心有动摇、股价不断有震荡等等不可避免，但从全球市场、全球新兴市场等横向比较来看，无论是港股的整体估值，还是各板块龙头公司的相对估值都还具有比较明显的优势。本基金在本期继续保持较高仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上积极配置以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能、创新医药等龙头公司，同时继续合理配置符合有可持续性特征的高股息价值蓝筹，并继续挖掘商业模式清晰可靠、核心竞争力突出、治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局将持续。三季度，市场的主线正在由人工智能向新能源切换，进入到了我们擅长的领域。我们在二季度末持续反思为什么内需短期很难明显发力，为什么公商务需求相对疲软，在三季度初，我们果断减持了所有消费相关的领域，加仓了锂电储能风电和光伏等中游制造行业。对于锂电储能风电，行业基本面刚刚进入右侧，供需关系出现边际变化，正在走出底部。对于光伏，由于供给明显大于需求，需要行业加强自律，加强反内卷。全面加仓了具备全球竞争优势、海外收入占比高的优质个股，这些优质个股处于较低位置，全球横向对比相关制造业，估值明显低估。虽然这个判断正确，但是我们配置了较多自律政策导向的光伏，光伏主产业链涨幅明显不及锂电储能风电，形成明显拖累。但是我们对于反内卷进行了持续深度跟踪，对于这些行业即将发生的变化充满信心。

2025年上半年港股总体表现突出，领涨全球，在充裕的流动性加持下，港股的风险偏好明显上升，截至6月30日，恒生指数及恒生科技指数2025年上半年涨幅分别为20.0%、18.7%。1季度在DeepSeek“横空出世”带动下，市场情绪持续高涨，估值大幅修复，恒生指数创2022年初以来新高，2季度初由于川普关税的冲击而大幅回落，但之后在关税谈判不断取得进展以及全球、南下资金加快流入的带动下，恒生指数不但完全收复关税负面冲击的失地，而且还不断攀升至接近3月中的年内新高，其中成长板块中的新消费、创新药等诸多代表性公司、高股息板块的大型银行乃至中小银行、周期板块的黄金矿产公司的股价不断创下历史新高，备受瞩目。今年以来南下资金流入总额超过7000亿港元，创港股半年流入资金总额的历史纪录，日均成交继续维持历史上的较高水平，新股IPO和A股增发H股的数量也是快速增长，港股在再一次成为全球IPO融资金额排名第一的市场的同时，港股涨幅也是再一次领涨全球股市。本基金在本期保持了比较高的仓位水平，继续持有在港上市的中国核心资产，在成长和价值类板块之间采取了较为均衡的配置，继续持有以互联网大型平台为代表的数字经济、AI龙头、创新医药等龙头公司，同时继续配置符合高股息、低估值特征的价值蓝筹，并继续努力挖掘商业模式坚实、核心竞争力突出、治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，力争为投资者谋求长期稳定的收益。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，上证50指数上涨1.01%，中证2000指数上涨15.24%。板块方面，综合金融、国防军工、有色金属、传媒、机械涨幅靠前，煤炭、食品饮料、石油石化、房地产、交通运输涨幅靠后。市场流动性充裕，人工智能、机器人、中国军工崛起是主线。本基金在年初重点投资了锂电和光伏。锂电需求平稳，新能源车、储能和重卡等其他应用场景打开，保障了行业维持20%以上量增。龙头电池厂保持优势，部分材料环节正在走出供给大于需求的困境。光伏行业改革以阶段性失败告终，随着中电建51GW集采中标价格明显低于行业自律成本价格，自律也随之瓦解。遗憾的是，前期上涨过程中，我们对于行业变革结果预期乐观，并没有在高位止盈，在反复论证之后卖出在板块相对低位，给组合带来明显负向贡献。此后，我们重点投资了航空板块。受制于全球飞机主机厂供应链收缩和发动机频繁故障，航空板块供给增速下降明显，且预期未来2-3年新增供给将维持低位；同时，行业需求保持平稳，这也受益于国家对于旅游服务业的提振，符合老百姓精神生活追求。对该板块的投资初期，供给需求都按照预期发展，行业盈利在3-5月得到明显修复，但是5月之后，公商务旅客占比出现意料之外的明显下滑，我们在近期进行了密集调研，判断商旅需求在较短时间难以明显恢复，后期将择机调整。

一季度，经济运行平稳，出口韧性较强，投资稳定，消费相对疲软。deepseek横空出世，极大地提振了全国人民的信心，让世界重新认识了中国科技力量。A股中小主题股表现突出，wind微盘股等权指数上涨12.37%，中证2000上涨7.08%，而沪深300下跌1.21%。一季度市场表现最突出的是机器人、人工智能应用板块。一季度本基金业绩表现很差，主要原因是在底部卖出了光伏相关股票，逐步加仓了航空酒店等顺周期股票。2024年四季度，部委、协会针对光伏行业召开一系列会议，引导行业良性发展。光伏行业供给明显大于需求，且产品同质化严重，行业依靠自身出清遥遥无期，急需政府等外部力量介入。在2024年10-12月，我们调研了大量上市公司、产业专家，过程中观察到股价并没有出现前期预判的逐步上行走势，经过持续反思，我们意识到外力介入的基本原则是龙头公司保持不亏现金，想要恢复到行业正常盈利需要更长周期，2025年这些公司大概率只能微利甚至继续亏损，很难用常规的市盈率等方法对上市公司进行估值。这也意味着相关公司的安全边际不扎实，波动可能会较大。我们在2025年年初持续减持光伏股票，减持在最低点。基于长期跟踪，我们买入了航空酒店龙头上市公司，主要是因为我们看好今年内需改善，并在两会之后观察到公商务出行的边际向上。对于航空板块，供给端，行业连续亏损5年，航司在运力投放方面比较克制，同时波音空客交付能力减弱，发动机故障检修频率增加，预计25-27年行业供给增速较低；需求端，因私出行持续稳定增长，最大的变量在于公商务出行，在新经济带动和传统经济周期性复苏的情况下，今年需求有望超出预期。对于酒店，24年供给大量释放，中档连锁龙头公司在25年的入住率和房价保持了明显韧性，受益于消费者对于卫生、安全的追求，连锁龙头有望明显跑赢行业。对于市场表现最好的机器人、人工智能应用板块，我们暂未投资，我们在持续学习，加强理解，通过复盘梳理，争取在安全边际更加充足的时候投资相关龙头公司。

一季度港股市场迎来大幅修复，创2022年初以来新高。1月初港股市场受经济数据疲弱、美元新高及特朗普就任临近等影响表现低迷，港股开年意外走弱，恒指一度失守19, 000点关口。部分技术指标也逼近历次底部极端水平。不过春节假期前后，受假期期间国内人工智能领域突破DeepSeek“横空出世”带动市场情绪持续高涨、特朗普对华政策比预想的”温和”以及海外美债利率回落等因素影响，港股市场扭转颓势，开启了港股乃至中国资产重估的序幕。期间更多利好消息的公布，例如某些代表性公司财报资本开支大超预期以及南向资金的持续大幅涌入都为整个重估叙事提供动力。不过随着2月底指数进入恒指中枢23,000-24,000点附近后，上涨动能有所放缓。持续在这一位置整体震荡，无法形成有效突破。春节假期以来，DeepSeek引发的AI热潮扭转投资者情绪和宏观叙事，港股市场强势上涨，市场涨势主要依靠估值驱动，其中对未来的乐观预期叙事又占到绝大部分，反映为风险溢价ERP的快速回落，恒生指数风险溢价降至6.2%，接近去年“924行情”和2023年初的水平。但是，需要强调的是，看似港股走出了一波指数级别的行情，但其实是一个较为极致的“结构市”，相比去年“924”由宏观总量政策驱动的广谱反弹，本轮上涨的范围更窄，集中于少数AI科技龙头股。从春节后算起，港股通口径下仅有28%的个股能够跑赢指数。港股整体指数大涨，也是因为龙头公司的占比大。如果以“含科量”来衡量的话，恒生指数与恒生科技成分重合的标的共17只（占比20.5%），权重占比接近40%。虽然优势在于不需要过多宏观总量政策配合，但劣势在于上涨基础偏窄，需要科技板块的不断催化。当前，由情绪和预期主导的“第一阶段”修复基本完成，估值层面1）对40%的“含科”部分，如果动态匹配盈利能力的话，估值已基本合理。2）对于60%的“不含科”部分，较A股相对优势为5%。其中AH溢价从2月初145%回落至当前131%，也是得益于ETF流入的水涨船高。但考虑到港股通个人和公募投资者需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价收敛至125%时（1/0.8），这部分投资者在A股与港股买分红资产就没有差异了。随着估值修复，投资者分歧也难免加大，后续盈利能否接棒将直接决定能否打开进一步的上行空间。近期随着业绩期的展开，指数盈利尤其是恒生科技盈利也有上调，这对市场而言是一个积极迹象，但盈利的改善是以科技行业为主，以利润率改善为主，而非收入增加，因此其持续性仍有待观察。资金面上，本轮港股的资金主力：1）初期是海外对冲基金和过去几年在海外但主要投资美股的中资背景资金，这些资金行动快，也最容易从美股切换过来；2）近期，尤其是3月以来，南向成为主力、甚至可能是绝对主力。整体上，如果盈利上调带来了增量支撑，为情绪波动提供缓冲，恒指在当前点位可以承受风险溢价的一定上行；乐观情形下，往上更大空间的打开，则需要盈利的进一步兑现。但从2024年初以来，港股市场的积极变化是：1）有托底，体现为底部不断抬升，如2024年初反弹、2024年五一地产政策放松反弹、2024年“924”行情，以及本轮科技行情，这说明政策是有效的；2）有主线，体现为科技行情。在本轮DeepSeek之前，各行业轮番轮动，除了避险主导的红利，几乎无法凝聚资金共识。这与2021-2023年的既无托底也没主线的走势完全不同。本基金在本期保持较高仓位，继续持有在港上市的中国绩优核心资产，行业上均衡配置以互联网大型平台为代表的数字经济、品牌消费、创新医药、区域金融等，同时继续配置符合高股息、低估值特征的价值蓝筹，并努力挖掘商业模式坚实、核心竞争力突出、治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，力争为投资者谋求长期稳定的收益。