赵梓峰 - 基金投资策略和运作

四季度大盘整体持平，但板块仍有结构性行情。四季度上涨较好的板块中，既有当前估值较低、业绩处于兑现期的工业金属、上游资源，也有短期受情绪催化，业绩兑现期较远的商业航天等板块。内需相关的地产、大消费、医药等板块，阶段性表现相对偏弱。　　组合操作层面，四季度继续持有前期配置的有色、机械、锂电产业链、算力等板块，增配保险板块。有色中的工业金属铜铝以及部分小金属品种，受制于供给端的约束，商品价格持续走强，相关上市公司业绩兑现度较好，使得相关公司的PE估值偏低，尽管今年以来涨幅较大，但估值仍未泡沫化，且估值在全市场仍有横向比较优势，期间我们适度增加了电解铝、钨等细分领域的配置。机械继续看好工程机械和油气设备的出海前景，相关龙头公司在产品力和售后体系上已经具备全球竞争力，受益于更高效的供应链和执行力，其海外市场份额具备扩大潜力。算力继续配置业绩兑现度较好的光模块和PCB领域，相关标的对应的2026年估值仍然较为便宜。三季度以来，我们观察到锂电产业链的需求变化，随着储能需求的爆发，过去几年锂电产业链放缓的产能扩张已经逐步被需求赶上，行业供过于求的格局正在发生改变，因而自三季度开始加大对锂电产业链的配置。从组合估值和对市场的乐观预期角度考虑，我们认为以保险为主的大金融具备配置价值，其绝对估值较低，资产和负债端都有边际向好的变化。　　展望后市，我们继续对市场持乐观态度。我们认为中国的经济体系正在转向高质量发展，其表现为一方面以科技创新为主的新兴产业蓬勃发展，另一方面传统行业正在优化格局，由以前营收驱动向盈利驱动转变。这两个方面的变化，都有利于权益市场的发展，组合也主要会从这两个维度继续寻找投资机会。

2025年四季度，市场呈现震荡走势，沪深300下跌0.23%。从行业看，国防军工、有色金属、石油石化、钢铁、纺织服装等行业涨幅居前，电子、计算机、传媒、非银行金融、医药等行业表现较弱。三季度成长板块取得了较大的涨幅，公募持仓集中度也达到了较高的程度，因此四季度部分成长板块略有回调。但四季度仍有部分成长主题板块表现较好，比如商业航天表现亮眼，金属类的涨价继续带动有色板块上涨，部分之前表现较弱的防御板块在四季度跑出一定超额收益。　　本基金仍然坚守原有投资风格，优选商业模式优秀、现金流优秀、积极回馈投资者的标的，以较低估值买入，赚取企业发展的收益。四季度，本基金增加了有色、交运、化工、纺织服装、非银的持仓，减少了医药、食品饮料、建筑、房地产的持仓。2025年是成长股的牛市，成长股的大幅上涨，让成长股和价值股的估值差达到了较高的水平，我们坚信估值的回归，市场对传统价值股的抛弃也给了我们以较低估值买入优质公司的机会。我们无法准确预测经济何时复苏，但是我们看到国家对“反内卷”政策的推进，对扩内需的重视，2026年我国经济有望走出通缩、企稳逐步向上。而这些传统价值股受困于较弱的传统经济，之前表现疲软，随着经济触底向上，将会展现利润弹性。

2025年三季度，市场表现较好，沪深300上涨17.9%。从行业看，有色金属、电子、电力设备及新能源、汽车、机械等涨幅居前，银行、食品饮料、国防军工、交通运输、消费者服务等表现较弱。市场结构分化明显，热点不断，AI相关、机器人、储能、固态电池等受到市场资金的追捧。“反内卷”政策出台后，有望推动部分行业供给格局的改善，也有望改善市场对后续经济复苏的预期，带动了周期板块的机会。　　本基金仍然坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优秀、积极回馈投资者的标的，以较低估值买入，赚取企业发展的钱。三季度，本基金加仓了农业、化工、钢铁、建筑建材和有色等顺周期标的，减少了消费的持仓。我们认为随着“反内卷”政策的推进，市场对经济复苏的预期将提升，虽然我们不知道复苏何时会发生，但是政策确立了周期产品价格底部，让我们看到部分周期企业大概的盈利底部，目前配置赔率较高。之后，我们将不断优化配置策略，降低产品净值波动影响。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

2025年上半年国内股票市场虽然经历短期波动，但整体呈上行趋势，大多数一级行业均获得正收益。我们认为从整体市场来看，经历过去几年的调整，A股和H股的整体估值无论是纵向历史比较还是和海外市场横向比较，均有明显的估值优势，这也为市场走强提供条件。成长类资产如AI相关、资源类资产如有色金属、红利类资产如银行等均表现较好，而顺周期类资产表现相对较弱。这也反映出市场对经济结构预期的变化，高科技行业和先进制造业未来在我国经济的占比将会持续提升，上游资源和现金流资产也得到关注。期间，二季度市场情绪受到海外关税因素的影响出现较为明显的震荡，但随后指数有所修复，也说明当前的市场有较强的韧性，流动性条件、投资者情绪较以往更好。而从实际影响来看，海外关税扰动可能会影响一些商品出口的节奏，但是由于过去几年不少外需型的上市公司已经逐步完成全球产能布局，其经营情况受影响程度也较小。从市场内部类别来看，表现较好行业仍分布于两端，即以银行为代表的稳健红利资产，和以军工、创新药、AI相关的科技资产，传统宏观相关性较高的周期类资产在二季度表现较弱。但随着“反内卷”政策的推进，一些处于估值和盈利底部的传统周期资产，也开始受到投资者关注。　　组合操作层面，我们仍然基于从细分行业出发，挖掘具备持续增长能力或者中长周期向上，同时格局较好，现金流较好的资产。作为底仓配置，工程机械、油气设备等资产目前面临着较好的出海红利期，且行业内卷有明显改善，国内企业有望成长为全球龙头，同时这类资产具备低估值和较好现金流的特征。同时，作为改善组合稳定性的配置，我们较前期适度增加了银行的配置。对于景气类资产，延续在AI大背景下需求仍处于高增长的供应链核心企业的配置，主要分布于通信和电子行业。对于年初开始关注的军工和医药，组合在上半年也适度增加了仓位配置。另一方面，从估值角度，我们也开始关注处于估值和盈利双底的产业，一方面，这些产业自身盈利水平较低遏制了其产能扩张的能力。另一方面，政策面对于行业内卷的现状也开始关注，有望从政策角度推动行业盈利改善。组合基于这一角度，适度增配钢铁、化工等标的。

2025年上半年，上证指数累计涨跌幅录得2.76%，指数经过4月初大跌后逐步向上修复失地。具体来看，国防军工、有色金属、传媒、机械、医药涨幅靠前，交运、房地产、食品饮料、石油石化、煤炭跌幅靠前。　　本基金坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优异、积极回馈投资者的标的，以合理或较低估值买入，赚取企业发展的钱。本基金希望尽量控制产品波动，为投资者带来长期稳健回报。截止上半年，基金主要配置的行业有医药、食品饮料、家电、农林牧渔、传媒等。

一季度尽管A股大盘指数表现较为平稳，但市场不乏结构性热点行情，一些成长性板块如AI相关产业链、机器人产业链等，在产业信息的不断刺激下表现较为活跃。整体风格偏向中小盘和成长，因此相关领域的中小盘个股表现较好。而大盘和顺周期品种在相对平稳的宏观环境下，相关指数表现相对平淡，但细分领域也不乏投资机会，如有色、钢铁、化工等部分领域，在供给端因素的影响下，出现相关品种的价格上涨预期，对应的股票板块也有所表现。这说明整体市场流动性和交易情绪的改善。　　组合操作层面，在维持此前关注的优质资产配置的同时，我们也在寻找估值低位、周期底部具有反转改善的细分行业。在总量相对维持稳定的背景下，一些供给格局趋于稳定，龙头公司资产质量、现金流和盈利能力优于同行的资产仍是组合的底仓配置，如锂电、商用车、白电等行业的龙头公司，具备稳定增长、现金流好、分红持续提升的优势，在这类资产中我们增加了工程机械、油气设备等资产的配置。除此之外，我们在供需两端寻找有改善迹象的公司，供给端我们关注有色钢铁行业在未来供给约束下的盈利改善机会。基于需求逻辑，我们一方面维持此前配置的基于AI需求的电子、通信等行业配置，另一方面基于需求改善的变化增加了军工、医药等行业的配置。　　展望后市，二季度海外贸易环境的变化以及对应的政策是需要关注的重要变量，这对内外需相关产业的格局可能会产生长远影响，我们也将会进一步保持跟踪。在需求预期仍未稳定的背景下，我们认为供给格局好或者有改善迹象的行业仍是当下值得关注的配置资产。

2025年第一季度，A股市场下跌后震荡反弹，全季度沪深300下跌1.21%。具体来看，31个申万一级行业涨跌各半，15个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等，16个一级行业出现下跌，跌幅居前的行业为煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等。本基金一季度新增配置了银行、家用电器、公用事业、国防军工、轻工制造、纺织服装、机械设备、食品饮料等方向，减持了交通运输、通信、非银、汽车、有色金属、计算机、房地产、钢铁等方向。　　展望二季度，我们维持2024年年报中对市场的判断，在配置方向上，仍旧重点关注红利资产和科技两个方向的投资机会，一方面，当前位置A股整体估值水平仍旧处于历史中枢位置附近，随着各项政策的发力和托底，未来各项经济指标有边际修复的可能，这使得权益市场具有一定的支撑，仍旧看好高股息红利方向，以及受益经济边际修复的顺周期方向；另一方面，科技创新相关的AI以及机器人、国内新质生产力、自主可控等方向的细分在经历了3月的调整后亦值得重点关注。

2024年A股市场宽幅震荡，上证指数的振幅达到34.9%，沪深300的振幅达到39.1%，创业板指的振幅达到57.8%；市场呈现哑铃型的结构，一方面以公用事业、石油石化、煤炭、有色为代表的高股息、高分红方向，在一季度到三季度的区间内由于市场情绪的低迷而有较好的表现，另一方面以半导体、AI、新质生产力为代表的科技成长方向，在四季度市场情绪反转后出现了较大的修复和上涨。　　本基金上半年增配的方向主要是煤炭、纺织服装、医药、电力设备、国防军工、银行、房地产、有色、交运、公用事业、计算机、通讯等方向，并适度向高股息、低波的方向进行了配置；下半年进一步降低了仓位，同时持仓结构进一步分散，主要涉及房地产、机械设备、基础化工、商贸零售、通讯、银行、交通运输、非银、建筑、公用事业、传媒、汽车、环保、纺织服装、钢铁等方向。

2024年国内权益市场呈现较为明显的震荡行情，表明市场参与者的分歧显著，但从全年的结果来看，仍然是不乏投资机会的一年。从几条线索来看，经济复苏、政策刺激、海外因素、技术变革是市场关注的重点，同时市场对这些线索又存在分歧。我们正处于经济结构转型期，而海外贸易因素和以人工智能为代表的技术变革又是这一过程中不可忽略的重要变量。宏观经济方面，以房地产为代表的传统顺周期品类仍处于底部调整期，供需关系，特别是需求的恢复有待进一步观察，中短期交易更多受到相关政策的情绪影响。而市场利率作为宏观环境的一个重要量化指标，在2024年的持续下行也反映出宏观投资者对当前经济的预期。海外贸易环境方面，美国新一届政府上任后的政策变化是影响全球贸易环境的主要变量，也是我们需要持续紧密跟踪的因素，国内的政策以及相关企业的应对措施，可能是需要根据外部条件不断调整的过程。但从长远趋势看，我们认为中国制造业企业，已经涌现出一批在中高端制造业具备全球竞争优势的龙头公司，这些公司在技术、人才、成本、供应链等方面都已经具备在全球市场竞争的能力，也是我们这些年持续看好的方向。以人工智能为代表的技术变革是过去几年来全球面对的最大产业变化，也是市场一致认可的技术革命方向，并由其衍生出的应用场景的推广，如机器人、自动驾驶、各种AI+等，带来了由算力基建到应用场景的各种投资机会。组合操作层面，2024年主要的配置思路是寻找更高胜率的资产，我们认为的更高胜率，一方面是来自于传统的报表分析匹配更高估值性价比的优质龙头公司，这类公司已经具备行业龙头地位，并在经营层面表现出更领先的报表质量，甚至其中一部分公司具备很好的分红条件。具体到行业配置，主要表现在以白电、商用车、锂电等行业龙头公司的配置，这类资产配置更侧重于龙头公司个股逻辑。另一方面，是我们认为符合产业趋势，在中长期具有持续成长性的公司。这类公司一部分是过去几年逐步表现出的具备全球竞争优势的制造业龙头，依赖于国内优质高效的供应链，这些公司通过过去几年在海外渠道的铺垫，开始逐步提升海外市场份额，主要分布于工程机械、电力设备等优势产业。还有一部分是基于技术变革，在全球人工智能大潮中，算力和应用产业链环节中的优质企业，这些企业能够深度参与到国际或国内AI产业供应链中，并能够兑现其收入和业绩，行业分布上，这类公司主要分布在通信、电子等行业。

2024年第三季度，A股市场震荡下行后，在政策的托底下，出现快速上行。具体来看，所有31个申万一级行业均获得了上涨，涨幅居前的行业为非银金融、房地产、综合、商贸零售、社会服务等，涨幅居后的行业为煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔、银行等。本基金三季度新增配置了房地产、机械设备、基础化工、商贸零售、通讯、银行等方向，减持了非银金融、医药生物、农林牧渔、交通运输、汽车等方向。　　权益市场经过九月底的快速上行后，短期看或面临震荡调整的压力，但是在当前位置A股整体估值水平仍旧处于历史中等位置附近，随着去年的低基数效应和政策的发力和托底，下半年各项经济指标的同比增速有望反弹，这使得权益市场具有一定的支撑，具体而言受益于政策的高股息红利方向，受益与经济和消费复苏的消费方向，以及科技创新相关、国内新质生产力、自主可控相关的方向值得重点关注。

三季度市场出现较为明显的反转，一方面，各部门提振实体经济和股市的政策持续推出，对于市场信心有了明显提振。另一方面，经过前期的下跌，股票市场的估值已经处于历史低位，无论是和历史比较还是和海外市场比较，A股和港股市场均有显著的估值优势。在经济、金融政策的推动下，三季度末市场止跌回涨，且涨幅较大。组合操作层面，我们在布局业绩确定性高的板块的同时，逐步增加估值低位，性价比较高的龙头个股。行业角度来讲，电力设备及新能源仍是组合重配，一部分是今年以来持续配置的电网设备，这部分资产内需和出口均有较好需求，另一部分是锂电池、储能等领域的新能源龙头，随着估值的消化，这些龙头公司的估值已经极具性价比。消费电子也是三季度组合增加配置的领域，随着内外需筑底企稳，未来在AI等创新技术的引入下，消费电子的需求有望抬升，行业内股票的估值又处于较低位置。光模块为代表的算力和造船为代表的机械也是组合内持续保持的配置，看好这些领域在未来一段时间景气度的持续上行。展望后市，尽管短期宏观基本面仍显疲软，但随着货币、财政、产业政策等各项政策的陆续推出，股票市场有望提前于经济基本面表现。而从组合管理的角度来说，我们仍然重点基于上市公司的价值判断进行配置，结合对上市公司未来盈利、现金流、资产质量以及估值的角度寻找更有性价比的资产。