赵梓峰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美伊冲突逐步缓和，市场风险偏好提升，沪深300指数上涨11.9%，但是风格分化显著。AI板块景气度较高，带动科创综指、创业板指在二季度分别上涨55.7%和36.4%，AI相关的电子、通信、建材等行业录得较大涨幅。二季度霍尔木兹海峡的封锁推高油价，市场开始定价美联储加息而非之前的降息；国内经济一季度略有复苏，但二季度再次面临不小压力；再加上科技板块强势表现对资金面带来的影响，导致传统板块股价持续下跌。　　二季度，我们秉持了"时代β定方向、自下而上选个股、周期波动做增强"的管理思路。通过布局AI基建算力跟紧时代脉络，布局机器人捕捉低位向上的弹性，通过对煤炭的波段操作捕捉额外收益增厚，坚守低位板块的个股平滑组合波动。通过几类资产之间的低相关性来分散风险以期获得更好的风险收益比。展望三季度，我们将继续深耕产业趋势研判，保持对宏观经济形势与AI产业发展的密切跟踪，谨慎判断各类资产的风险收益比，据此调整各类资产的持仓权重，并在各类资产内部进行精细化调整。我们将一如既往，勤勉尽责，努力为持有人创造可持续的超额回报。

2026年二季度以AI相关产业链表现较好，多数传统行业股票收益率不佳。从宏观经济和内外部环境来看，国内制造业，特别是出口链制造业表现延续强势，其中尤以高端制造业表现更为明显，如AI相关的电子器件及通信产品、海外供电相关的电力设备和能源设施、传统资本品中的工程机械、通用设备等，以及创新药BD出海等。内需方面，消费整体平稳，商品消费在高基数影响下表现一般，但服务型消费增长势头较好。　　组合操作层面，组合维持均衡配置的策略，基本维持上季度的行业配置。其中算力相关的电子与通信维持标配，在非科技领域，继续超配机械、电新、化工、有色等行业。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备等领域。同时制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善。AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，估值具备优势。期间适度增加了半导体的配置，我们认为国内算力需求的增长驱动的半导体及中上游需求将会加速。受美联储利率政策导向预期的影响，本期组合降低了部分有色配置，短期从利率预期的角度来讲，大宗有色的权益股票可能承压，但从长期维度看，仍然看好部分品种的供给紧平衡驱动的高盈利状态。医药特别是CXO环节也是组合配置的一部分，目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，虽然二季度AI相关的科技行业涨幅较大，市场分化程度超出预期，但从下半年的基本面来看，AI相关的领域景气度有望继续延续，但估值的偏高可能会导致波动加大。而非AI领域，我们前面提到的出海制造业、创新药、上游大宗环节等，仍有不错的景气度、且估值不贵。整体而言，我们认为市场尽管局部较热，但整体估值不贵，且受益于经济动能转换的新兴行业景气度较好，仍具备较好投资机会。

2026年一季度，市场先涨后跌，由于地缘风险影响，3月市场跌幅较大，整个一季度沪深300下跌3.89%。煤炭、电力及公用事业、石油石化、电力设备及新能源等受益于战争的板块以及红利板块实现了较好的表现，国防军工、计算机、汽车、食品饮料、非银金融等表现较弱。整体看消费相关板块由于基本面仍然疲软，股价受到拖累；顺周期相关板块在1、2月表现强势，市场对今年中国经济触底向上抱有预期，但是美以伊冲突使得市场担心高油价导致滞胀衰退，顺周期回调较多。　　考虑到中东局势变化带来的高油价、相关产业链冲击影响将持续数月，很有可能会推高通胀，并加剧美国私募信贷市场的风险，而市场尚未对其影响充分定价，因此3月本产品降低了仓位。持仓方面，增加了能源相关品种的配置，同时增加了电子持仓，减少了部分消费持仓，以及成本压力加大且未必能完全传导的品种。拉长周期看，在不发生极端风险的情况下，我们对我国经济今年的恢复向上仍然抱有信心，我们仍然看好顺周期相关个股。

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

2025年，沪深300指数上涨17.66%，市场经历4月初的大幅调整后快速企稳反弹，全年表现优异。从具体行业来看，通信、有色金属、基础化工、电子、计算机涨幅居前，房地产、电力与公用事业、交通运输、煤炭、食品饮料表现相对较弱。去年市场在金属价格上涨和科技成长两条主线表现优异，而红利和内需相关板块表现较弱并跑输市场。　　本基金上半年主要配置方向在内需消费和红利板块，考虑到当时出口可能受到冲击、拖累经济，政策端有望刺激消费。但从全年看，出口韧性十足，而需求端则低于预期。三季度，国家推出“反内卷”政策，有望推动部分行业供给格局的改善，也有望改善市场对经济持续通缩的预期，因此产品加大对周期板块的持仓配置，减少了消费的持仓，持仓进一步分散。截至2025年底，本产品前五大持仓行业分别是化工、农林牧渔、食品饮料、有色、家电。

四季度大盘整体持平，但板块仍有结构性行情。四季度上涨较好的板块中，既有当前估值较低、业绩处于兑现期的工业金属、上游资源，也有短期受情绪催化，业绩兑现期较远的商业航天等板块。内需相关的地产、大消费、医药等板块，阶段性表现相对偏弱。　　组合操作层面，四季度继续持有前期配置的有色、机械、锂电产业链、算力等板块，增配保险板块。有色中的工业金属铜铝以及部分小金属品种，受制于供给端的约束，商品价格持续走强，相关上市公司业绩兑现度较好，使得相关公司的PE估值偏低，尽管今年以来涨幅较大，但估值仍未泡沫化，且估值在全市场仍有横向比较优势，期间我们适度增加了电解铝、钨等细分领域的配置。机械继续看好工程机械和油气设备的出海前景，相关龙头公司在产品力和售后体系上已经具备全球竞争力，受益于更高效的供应链和执行力，其海外市场份额具备扩大潜力。算力继续配置业绩兑现度较好的光模块和PCB领域，相关标的对应的2026年估值仍然较为便宜。三季度以来，我们观察到锂电产业链的需求变化，随着储能需求的爆发，过去几年锂电产业链放缓的产能扩张已经逐步被需求赶上，行业供过于求的格局正在发生改变，因而自三季度开始加大对锂电产业链的配置。从组合估值和对市场的乐观预期角度考虑，我们认为以保险为主的大金融具备配置价值，其绝对估值较低，资产和负债端都有边际向好的变化。　　展望后市，我们继续对市场持乐观态度。我们认为中国的经济体系正在转向高质量发展，其表现为一方面以科技创新为主的新兴产业蓬勃发展，另一方面传统行业正在优化格局，由以前营收驱动向盈利驱动转变。这两个方面的变化，都有利于权益市场的发展，组合也主要会从这两个维度继续寻找投资机会。

2025年三季度，市场表现较好，沪深300上涨17.9%。从行业看，有色金属、电子、电力设备及新能源、汽车、机械等涨幅居前，银行、食品饮料、国防军工、交通运输、消费者服务等表现较弱。市场结构分化明显，热点不断，AI相关、机器人、储能、固态电池等受到市场资金的追捧。“反内卷”政策出台后，有望推动部分行业供给格局的改善，也有望改善市场对后续经济复苏的预期，带动了周期板块的机会。　　本基金仍然坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优秀、积极回馈投资者的标的，以较低估值买入，赚取企业发展的钱。三季度，本基金加仓了农业、化工、钢铁、建筑建材和有色等顺周期标的，减少了消费的持仓。我们认为随着“反内卷”政策的推进，市场对经济复苏的预期将提升，虽然我们不知道复苏何时会发生，但是政策确立了周期产品价格底部，让我们看到部分周期企业大概的盈利底部，目前配置赔率较高。之后，我们将不断优化配置策略，降低产品净值波动影响。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

2025年上半年国内股票市场虽然经历短期波动，但整体呈上行趋势，大多数一级行业均获得正收益。我们认为从整体市场来看，经历过去几年的调整，A股和H股的整体估值无论是纵向历史比较还是和海外市场横向比较，均有明显的估值优势，这也为市场走强提供条件。成长类资产如AI相关、资源类资产如有色金属、红利类资产如银行等均表现较好，而顺周期类资产表现相对较弱。这也反映出市场对经济结构预期的变化，高科技行业和先进制造业未来在我国经济的占比将会持续提升，上游资源和现金流资产也得到关注。期间，二季度市场情绪受到海外关税因素的影响出现较为明显的震荡，但随后指数有所修复，也说明当前的市场有较强的韧性，流动性条件、投资者情绪较以往更好。而从实际影响来看，海外关税扰动可能会影响一些商品出口的节奏，但是由于过去几年不少外需型的上市公司已经逐步完成全球产能布局，其经营情况受影响程度也较小。从市场内部类别来看，表现较好行业仍分布于两端，即以银行为代表的稳健红利资产，和以军工、创新药、AI相关的科技资产，传统宏观相关性较高的周期类资产在二季度表现较弱。但随着“反内卷”政策的推进，一些处于估值和盈利底部的传统周期资产，也开始受到投资者关注。　　组合操作层面，我们仍然基于从细分行业出发，挖掘具备持续增长能力或者中长周期向上，同时格局较好，现金流较好的资产。作为底仓配置，工程机械、油气设备等资产目前面临着较好的出海红利期，且行业内卷有明显改善，国内企业有望成长为全球龙头，同时这类资产具备低估值和较好现金流的特征。同时，作为改善组合稳定性的配置，我们较前期适度增加了银行的配置。对于景气类资产，延续在AI大背景下需求仍处于高增长的供应链核心企业的配置，主要分布于通信和电子行业。对于年初开始关注的军工和医药，组合在上半年也适度增加了仓位配置。另一方面，从估值角度，我们也开始关注处于估值和盈利双底的产业，一方面，这些产业自身盈利水平较低遏制了其产能扩张的能力。另一方面，政策面对于行业内卷的现状也开始关注，有望从政策角度推动行业盈利改善。组合基于这一角度，适度增配钢铁、化工等标的。

2025年上半年，上证指数累计涨跌幅录得2.76%，指数经过4月初大跌后逐步向上修复失地。具体来看，国防军工、有色金属、传媒、机械、医药涨幅靠前，交运、房地产、食品饮料、石油石化、煤炭跌幅靠前。　　本基金坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优异、积极回馈投资者的标的，以合理或较低估值买入，赚取企业发展的钱。本基金希望尽量控制产品波动，为投资者带来长期稳健回报。截止上半年，基金主要配置的行业有医药、食品饮料、家电、农林牧渔、传媒等。

一季度尽管A股大盘指数表现较为平稳，但市场不乏结构性热点行情，一些成长性板块如AI相关产业链、机器人产业链等，在产业信息的不断刺激下表现较为活跃。整体风格偏向中小盘和成长，因此相关领域的中小盘个股表现较好。而大盘和顺周期品种在相对平稳的宏观环境下，相关指数表现相对平淡，但细分领域也不乏投资机会，如有色、钢铁、化工等部分领域，在供给端因素的影响下，出现相关品种的价格上涨预期，对应的股票板块也有所表现。这说明整体市场流动性和交易情绪的改善。　　组合操作层面，在维持此前关注的优质资产配置的同时，我们也在寻找估值低位、周期底部具有反转改善的细分行业。在总量相对维持稳定的背景下，一些供给格局趋于稳定，龙头公司资产质量、现金流和盈利能力优于同行的资产仍是组合的底仓配置，如锂电、商用车、白电等行业的龙头公司，具备稳定增长、现金流好、分红持续提升的优势，在这类资产中我们增加了工程机械、油气设备等资产的配置。除此之外，我们在供需两端寻找有改善迹象的公司，供给端我们关注有色钢铁行业在未来供给约束下的盈利改善机会。基于需求逻辑，我们一方面维持此前配置的基于AI需求的电子、通信等行业配置，另一方面基于需求改善的变化增加了军工、医药等行业的配置。　　展望后市，二季度海外贸易环境的变化以及对应的政策是需要关注的重要变量，这对内外需相关产业的格局可能会产生长远影响，我们也将会进一步保持跟踪。在需求预期仍未稳定的背景下，我们认为供给格局好或者有改善迹象的行业仍是当下值得关注的配置资产。

2025年第一季度，A股市场下跌后震荡反弹，全季度沪深300下跌1.21%。具体来看，31个申万一级行业涨跌各半，15个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等，16个一级行业出现下跌，跌幅居前的行业为煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等。本基金一季度新增配置了银行、家用电器、公用事业、国防军工、轻工制造、纺织服装、机械设备、食品饮料等方向，减持了交通运输、通信、非银、汽车、有色金属、计算机、房地产、钢铁等方向。　　展望二季度，我们维持2024年年报中对市场的判断，在配置方向上，仍旧重点关注红利资产和科技两个方向的投资机会，一方面，当前位置A股整体估值水平仍旧处于历史中枢位置附近，随着各项政策的发力和托底，未来各项经济指标有边际修复的可能，这使得权益市场具有一定的支撑，仍旧看好高股息红利方向，以及受益经济边际修复的顺周期方向；另一方面，科技创新相关的AI以及机器人、国内新质生产力、自主可控等方向的细分在经历了3月的调整后亦值得重点关注。