长江证券（上海）资产管理有限公司 - 基金投资策略和运作

四季度，权益市场整体呈现良性震荡调整格局，一方面等待重要宏观信号确认，同时也在消化累积的涨幅，这为重新做行业配置提供了窗口和机会。12月，美就业数据不及预期提振了降息预期和市场风偏，这使得春季躁动提前来临。2026年仍处在全球秩序重构的进行时，底层变量并未发生根本性变化，这意味着资源、出海、科技可能仍将是主线；同时，由于国内部分传统行业逐步走向出清，龙头公司长期看具备估值修复空间。这两者或将主导2026年投资配置端的再均衡，而非类似2025年那般极致。2026年上半年我们认为可能会有比较好的做多窗口，二季度开始逐步要关注宏观变量会否带来波动率的提高。本基金的运作坚持自上而下、主观和量化方法相结合的思路。报告期内，我们坚持长久期、高自由现金流潜力资产的配置，并加强学习、适度增加了科技股的持仓，收到了较好的投资收益。另一方面，我们进一步完善了选股模型，尽量适配市场择时的要求，后续可以将更多的精力放在主动研究上，思考更多长期的、底层的问题，希望能认知和抓住一些不变的规律，降低交易损耗。

2025年四季度，A股市场维持平稳，结构分化较为明显，以AI、商业航天为代表的新兴科技以及涨价背景下的资源品等板块表现强劲。整个四季度，上证指数、沪深300、创业板指涨幅分别为2.2%、-0.2%、-1.0%。四季度，本基金聚焦于新兴成长方向的跟踪和投资，重点关注AI算力投资拉动下的硬件、材料与应用、储能放量拉动下的锂电产业链、全球电力建设新周期下的电气设备出海、智能终端设备的创新和销售等方面，并且结合个股的涨跌和估值情况进行调整。展望2026年，上述新兴产业方向自身趋势或仍然向上，仍是寻找和把握投资机会的好时机，本基金将持续关注上述领域。同时，伴随着国内经济企稳以及中美在贸易摩擦方面的缓和带来的企业出海局面改善，我们将跟踪和寻找相关方向上的低位机会。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。具体到资产表现，四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金在债券部分保持了一定久期，主要是考虑到利差水平处于近两年的高位，曲线陡峭化加剧，同时增加了杠杆比例来提高组合的静态收益水平；转债方面，按照估值对组合进行了再调整，主要配置相对低溢价的中性品种。

报告期内，基于对股市的看好，本基金保持了较高仓位运行，并对持仓结构进行了调整。对于业绩不达预期的军工、电力设备标的进行了减持；加仓了受益于反内卷政策的化工、机械等标的。在国内资产荒的背景下，债券的收益率已较低、房地产的周期向下，股票仍将是大类资产中的较优选择。我们仍然维持此前看好股市的三大理由：经济具备韧性、政策持续加码、估值仍然不高，继续对股市保持乐观态度。本基金将秉承“理性投资、价值投资、逆向投资”的投资理念，自下而上挖掘估值水平较低、具备强大竞争力、拥有长期成长空间的优质公司进行投资，力争在控制风险的前提下，获得超越业绩比较基准的复利增长。

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。同期，股市整体高位震荡，热点轮动；但年末的沪指11连阳，仍能体现出一定的市场超预期韧性。当季上证综指、沪深300和创业板指分别上涨2.22%、-0.23%和-1.08%，涨跌互现。本基金在四季度根据风险收益比，进行了一定结构优化，降低了科技成长的占比，提升了有色、化工、机械和金融等配置；债券方面，整体维持了低久期组合。展望债券后市，我们对接下来一个季度的市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。展望2026年的股市，我们继续对市场持偏积极乐观的态度。2024年“924”基本已确定是市场中期向上趋势的起点。具体而言，2024年四季度是信心极度悲观的修正。2025年外需竞争力的验证和中国科技能力的展示，带来了相关板块估值的一定修复和业绩增长，但经济结构性冷热不均、整体还处于触底回升中。而2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年，也可能是制造业从“强而大但盈利能力偏低”向“合理盈利水平修复”的阶段性起点。因此，从基本面角度来看，2026年更可能是盈利推动下风格更为均衡的一年，值得看好的板块或将更多。

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位；权益资产方面，延续了之前的配置风格，保持了较高的进攻性。当前宏观增长体现为“弱企稳”，经济整体还处于触底回升中，2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年。债券方面，我们对接下来一个季度的债券市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。股市方面，我们继续对市场持偏乐观的态度：基本面角度，企业盈利有望触底回升；资金层面，居民和企业的优质资产荒现象有望延续，大量定期存款到期后面临再配置的需求，股票可能是大类资产中的较优选择。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。四季度，10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金适度下调组合久期，适度降低了长端利率债的配置比例，同时通过超长端利率债进行投资交易。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正、PPI降幅收窄、物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金适度下调组合久期，在配置3-7年左右利率债获取相对稳定的票息收入的同时，通过超长端利率债进行投资交易。

回顾四季度市场走势，整体高位震荡，热点轮动；但年末的沪指11连阳，仍能体现出一定的市场超预期韧性。当季上证综指、沪深300和创业板指分别上涨2.22%、-0.23%和-1.08%，涨跌互现。鉴于三季度科技成长占比较高，部分板块存在一定的情绪偏高风险，本基金在四季度进行了一定的结构调整，增加了非银、有色、化工等板块配置，以期平滑组合波动、实现更为可持续的收益。展望2026年的股市，我们继续对市场持偏积极乐观的态度。2024年“924”基本已确定是市场中期向上趋势的起点。具体而言，2024年四季度是信心极度悲观的修正。2025年外需竞争力的验证和中国科技能力的展示，带来了相关板块估值的一定修复和业绩增长，但经济结构性冷热不均、整体还处于触底回升中。而2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年，也可能是制造业从“强而大但盈利能力偏低”向“合理盈利水平修复”的阶段性起点。因此，从基本面角度来看，2026年更可能是盈利推动下风格更为均衡的一年，值得看好的板块或将更多。本基金延续了成立以来的核心投资框架，聚焦于估值合理、同时具有中长期成长空间的优质公司。在经济转型期，我们明确看好以TMT、机械、化工、汽零、新能源等先进制造业为主的产业机会。虽然部分板块涨幅已不小，但仍有较多估值合理偏低的质优标的，对此我们将继续跟踪和深挖。

四季度，本基金总体策略维持不变，对一些赔率下降的品种进行调整，在框架内拓宽行业布局了新的性价比品种。在不断寻找的过程中，我们也真真切切地体会着各行各业跳动的脉搏，不断感受企业生长的生命力。多样性是自然赐予基因最好的礼物，不同企业都具备其独特价值，在不同的产业环境和主要矛盾下呈现出不断变化的表观现象。我们希望能够以开放、辩证的思维来识别出企业的底层价值、并做出提前布局。生物的“毒物兴奋”效应也是进化的关键动力。相对适度的压力会带来更强的能力，短期的困境反而是企业成长的磨刀石和试金石。我们曾在科技产业最冰点之时参与过一些不错的公司。此刻，机会还依然存在于更多默默沉淀的行业和公司之中。生物具备抗拒效应，猛烈的繁荣和持久的坚韧似乎很难兼得。对于“夏花”，我们会尝试去把握其胜率最高的那一阶段；而对于“幽兰”，在倍受冷落之时我们也会继续坚守。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正、PPI降幅收窄、物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金以中短久期信用债为主要配置标的，以获取稳定票息收入；并辅以利率债交易增厚组合收益。

四季度，本基金总体策略维持不变，对一些赔率下降的品种进行调整，在框架内拓宽行业布局了新的性价比品种。在不断寻找的过程中，我们也真真切切地体会着各行各业跳动的脉搏，不断感受企业生长的生命力。多样性是自然赐予基因最好的礼物，不同企业都具备其独特价值，在不同的产业环境和主要矛盾下呈现出不断变化的表观现象。我们希望能够以开放、辩证的思维来识别出企业的底层价值、并做出提前布局。生物的“毒物兴奋”效应也是进化的关键动力。相对适度的压力会带来更强的能力，短期的困境反而是企业成长的磨刀石和试金石。我们曾在科技产业最冰点之时参与过一些不错的公司。此刻，机会还依然存在于更多默默沉淀的行业和公司之中。生物具备抗拒效应，猛烈的繁荣和持久的坚韧似乎很难兼得。对于“夏花”，我们会尝试去把握其胜率最高的那一阶段；而对于“幽兰”，在倍受冷落之时我们也会继续坚守。