泓德基金管理有限公司 - 基金投资策略和运作

本季度，市场呈现震荡格局，前期集中上涨的科技和成长板块出现不同程度回落，科创50指数跌幅较大，市场分化程度有所缓解，组合的超额回撤也有一定修复。今年的市场整体有着较为明显的变化，交易结构的多元化、核心题材的持续性以及成交量的大幅放大让市场结构也变化显著，对500指数而言，电子和有色的权重随行业大幅上涨而增加，这也需要我们的模型能更好地适应这种变化，在更多的股票域里呈现有效性。宏观方面，出口韧性犹存，消费仍需补贴政策提振，受地产拖累，投资依然承压，股市也在一定程度对经济有所反应，传统消费、地产、建筑等板块持续承压。展望后续，随着股市赚钱效应的强化，新增资金仍有望入市，我们对市场仍旧相对乐观，但也要警惕风格轮动、题材切换给超额收益带来的波动。

4季度，中国股票市场整体呈现高位震荡的态势：一方面，经历了前三季度的较大幅度上涨后，市场也需要一定的休整和消化；另一方面，作为一个承前启后的季度，投资者也开始为后续投资进行提前布局。期间，上证综指小幅上涨2.22%，创业板指小幅下跌1.08%，恒生指数下跌更大些，为4.56%。尽管指数整体震荡，但市场活跃度和成交额仍维持高位，仍有不少涨幅较大的板块，例如商业航天、人形机器人等。具体板块表现来看，涨幅居前的有石油石化、军工、有色、通信等，而涨幅靠后甚至下跌的板块有医药、地产、计算机、传媒等。4季度，市场风格从3季度科技成长风格的一枝独秀走向更加均衡，低估值的石油石化、银行、周期类的有色金属等表现也较好。而成长内部也出现分化，如前期涨幅较大的AI方向，光模块继续创新高，但PCB等英伟达产业链则出现回调，更新的方向如商业航天则涨幅更大。从经济基本面看，本季度整体偏弱，出口仍延续前期的强势，弱在内需，主因二手房价格仍在下跌寻底、设备更新补贴额度提前用完等共同导致。结构方面，AI、商业航天、人形机器人等科技创新仍在持续进行中，AI快速发展导致电力、存储设备供不应求，产生短缺，也导致铜铝等大宗金属供给紧张。产能过剩行业的“反内卷”也在深化，例如光伏、化工、锂电材料等，行业参与者开始在规模和效益之间进行再平衡，更加追求效益。而无论是“科技创新”还是“反内卷”都有利于提升股东的价值回报。组合方面，本基金采取了相对均衡的策略，科技成长方向，在AI、新能源等前期涨幅较大的方向做了适当的止盈，同时在早周期方向，例如化工、有色等，围绕“涨价”做了一些布局。展望26年，经济方面，随着二手房价格加速寻底、设备补贴额度的重新下发、消费支持政策的出台，下半年某个时点，不排除经济企稳回升的可能。因此在投资方面，继续坚持相对均衡的策略，即科技+周期的布局思路，其中科技主要是半导体、新能源、智驾、AI应用等，周期则进一步围绕有“涨价”预期的方向布局，如化工、轮胎、部分有色金属等，且同时关注后续大消费的可能投资机会。

在宏观经济新旧动能转换的背景下，权益市场作为国民经济晴雨表，也体现出风格分化加剧的特征。2025年与新质生产力、人工智能、出海等方向紧密相关的行业板块表现尤为突出；而主要依赖内需的食品饮料、房地产、建筑等板块，则整体走势相对低迷。本基金在股票投资方面主要采用量化选股模型精选A股市场中优质价值型上市公司股票构建投资组合，通过选择“盈利持续增长、自由现金流创造能力强、分红意愿高”的公司作为目标投资标的，并通过量价因子刻画股票的短周期技术面特征，以便更准确把握股票的买卖时间点，高夏普低回撤的风险收益特征是未来本基金追求的投资目标。展望2026年，在科技创新引领以及国家推动中长期资金入市的背景下，A股有望延续结构性较好的表现。市场风格从估值修复转向盈利驱动，基本面重要性上升，高景气度与业绩改善行业将会有更好的表现，如科技成长、高端制造出海、上游有色金属、中游化工等。本基金将继续坚持价值风格下的主动量化投资方法，勤勉尽责，力求实现基金资产的长期、稳定增值。

2025年第四季度，债市分化，中长债表现偏弱，收益率先小幅下行，而后转为上行；信用债和短利率表现偏强，收益率总体下行。权益市场期初维持震荡，但季末运行转好，量价齐升。资金利率维持低且稳定局面，这与决策层面宽松货币政策基调保持一致，支持了信用和短利率的偏强运行。对政策呵护和“十五五”开局的期待、通胀读数的边际好转、PMI反弹超预期等，可能对季末投资者信心的提振起到关键的支撑，引发资产配置的变化，中长债转弱、权益转强。报告期内产品纯债组合维持中性久期；权益维持了偏高仓位，在红利和价值之外，也有一定比例的成长和小盘风格以均衡组合表现；此外，基于估值考虑，降低了转债持仓比重。

资本市场在经历三季度的快速上涨后，四季度进入了盘整阶段，内部结构也开始出现分化。前期表现强势的科创50、恒生科技、创业板等指数在四季度出现回调，而代表大盘蓝筹的上证指数和上证50等指数则相对稳健。成长板块内部也出现分化，除了光模块等少数龙头外，大多科技股则出现回调，尤其进入12月份之后，商业航天接棒科技成为成长板块的领头羊。此外，有色板块在全球大宗商品价格的带动下，依旧维持强势；化工等顺周期板块受益于PPI的修复而出现股价的上涨。展望2026年，尽管上半年经济运行仍面临一定的困难，但受益于全球大宗商品价格的上涨以及国内反内卷的持续推进，PPI修复的确定性进一步增强。在此背景下，之前在低位的顺周期板块，将迎来一定的修复机会，其中化工板块已在四季度有所表现。顺周期板块的持续性将取决于实际的经济修复程度，否则将会出现预期先行-基本面未兑现-股价回落的局面。消费端的修复具有一定的滞后性，但从CPI的角度来衡量，下半年的CPI表现预计将好于上半年，可关注届时存在的消费投资机会。整体来看，驱动资本市场近一年来上涨的动力仍然存在，未来大概率仍有希望维持一段时间的震荡上行。与此同时，市场成交量将维持在较高水平，充裕的市场流动性将为各类行情的演绎提供基础。因此，市场预计将呈现出多元化的特征：既有主题驱动、资金博弈的活跃机会，也有基于基本面支撑的稳健表现。其中，尤其值得关注的是具备真正成长潜力，且拥有宏大产业叙事的核心方向，这类资产预计将持续成为市场关注的焦点。我们要做的就是将其中真正有成长性，业绩能够持续落地的子行业和好公司筛选出来。结构方面，本组合持续优化了持仓结构。展望未来，本组合将持续关注以下板块：成长板块：AI产业化趋势未发生本质改变，但内部结构将会出现分化。尤其伴随着AI基础设施的持续建设与降本，AI硬件和软件应用将会在未来的某个时间点爆发。在2026年，我们将会看到各种AI创新硬件的涌现，需要在其中辨别出真正有长期成长潜质的产品和产业链供应商，给予深度研究和长期投资。此外，受益于储能的爆发，动力电池产业链也迎来新一轮的价格上涨，其本质是阶段性的供需改善，也许予以足够重视。此外，机器人、商业航天等短期较难兑现业绩的板块，需紧密跟踪其产业趋势的变化，一旦出现实质性的需求拐点，需要进行第一时间的判断和研究。顺周期板块：若未来美国进入降息周期，全球需求复苏，受益于全球需求的顺周期板块将迎来基本面的改善。此外，伴随着各类大宗商品的上涨和国内反内卷的持续推进，国内PPI也开始出现好转，部分竞争格局优化、需求稳定的板块将迎来较好的投资机会。滞涨标的：尽管本轮牛市已经进行了一年多的时间，但仍有不少优质标的由于短期业绩表现不亮眼，且没有AI、机器人、商业航天等主题热点，股价仍处于底部水平。这类标的一方面可以为组合提供很好的波动和回撤控制，另一方面可能存在补涨概率。消费板块：尽管国内消费需求较弱，但板块中很多标的估值处在历史低位，股价下行空间有限。一旦出现行业需求的拐点，基本面和股价将迎来显著改善。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值基本同步于市场，叠加三季度的大幅度落后，导致全年看组合净值落后于整体表现。从组合调整的情况看，三季度增持的能源金属取得了相对较好的结果；但半导体公司的表现拖累了组合净值。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。

2025年全球股市在较为宽松的流动性背景下表现较好，万得全A整体上涨约25%，赚钱效应显著，有超80%个股上涨，有色和通信等板块接近翻倍。港股恒生指数上涨约30%，同样表现突出。但进入四季度末，无论A股还是全球股市，涨幅明显收窄，市场以震荡整理、风格轮动为主：科技成长阶段性回调，周期、有色、通信、军工及高股息蓝筹相对占优，价值风格相对过去两个季度表现有所走强。当前市场体现出以下特点：一是前期快速上涨后估值与情绪均处于历史高位，盈亏比自然趋于收敛，市场转入高位换手和风格再平衡。二是基本面层面国内经济温和修复但内生动能偏弱，政策和盈利能否接力“估值修复”成为关键，以消费为代表的顺周期估值低位，但能否接力科技成为市场主线还较为模糊，因为基本面并不支持。阶段性“不可证伪”主题性投资反而在此阶段占优。三是外部方面，美联储年内多次降息、美元走弱与日本加息等形成“多速并行”的货币环境，既提供了总体偏宽松的流动性支撑，也提高了全球资产价格的波动敏感度，使科技板块在“利率下行+估值高企”博弈中出现技术性调整，推动全球股市整体进入高位震荡阶段。短期市场高位盘整，偏震荡状态，但依然看好明年权益市场的表现，短期判断科技牛市可能仍未结束，但要重视估值和景气度的匹配程度，本基金对科技板块整体的投资会非常谨慎，比较关注估值合理的AI应用方向公司的投资机会。本基金非常重视市场主线从科技向顺周期切换的可能，在反内卷的大背景下，本基金会优先PPI交易，看好利率陡峭化下保险和化工的投资机会，此外在美联储降息的环境下，看好有色板块工业金属价格长期中枢上修的估值重塑，且重视北美顺周期相关品种。本基金保持对国内房价的跟踪，当房价停止下跌后，会重视PPI交易向CPI交易的切换，关注消费和部分医药的底部机会。最后，本基金会持续保持对各行业优异出海公司的关注。在控制波动上，仍会保持红利作为底仓配置，在市场选择方面，过去本基金港股暴露敞口较高，后续会降低港股的暴露敞口，以控制波动。

2025年四季度市场在上个季度显著上涨后进入了平台震荡区间，全季度万得全A上涨0.97%，而中证医药指数下跌12.69%，医药行业指数明显跑输大盘，回撤明显。2025年全市场显然在一些热点行业的带动下进入了风险偏好上升，普遍上涨的行情，其中科技板块、有色板块涨幅较大，而医药行业在2025年全年行业指数仅上涨2.50%，明显滞后于万得全A全年27.65%的涨幅。医药行业依然受到国内产业政策、降价量缩的影响，仅有走出国际化新商业模式的创新药行业一枝独秀。本组合在报告期内维持高仓位运行，投资范围仍然主要聚焦在创新药行业及其产业链。尽管创新药行业在2025年整体表现较好，但是在四季度也跟随医药行业一样出现了一定的回调。纵观2025年的创新药行业市场表现，既有年初JPM大会中国企业闪亮登场的业内关注热点、年中几笔重大BD交易达成引起全球关注的高光时刻，也有4季度资金持续流出下即使遇上创历史的重要授权交易依然无法扭转回调趋势的极端行情。这些都时刻在提示我们，创新药行业的波动是天然较大的，也是受到多因素影响，不会因产业趋势的向上发展而平缓向前。站在年底展望明年，虽然A股市场已经创出多年新高，但创新药行业因为估值体系不直观，受市场热度较大等因素，当前正处于此轮牛市中途回调后的较低估值位置。万得创新药指数全年上涨36%左右，这一表现仅仅体现了今年创新药行业自身的国际化发展基本面以及很少量的估值修复。仅就估值而言，当前A、H股的创新药估值水平仍低于历史均值，低于美股同行业，也低于我们认为的符合行业趋势的中性合理估值。创新药行业作为中国科技企业出海的标兵行业，天然站在价值链微笑曲线的左侧顶端，它符合我国产业话语权从代工走向品牌和研发的升级路线，值得我们长期陪伴和投资，也有望会获得远超普通制造业国际化的收益。本产品从成立伊始，我们已经将其投资的核心思想瞄准医药行业中的创新力，相信我国医药企业未来的生存与发展一定是基于领先于同行的研发能力和创新成果。3年的运行期涵盖了一个从熊市到牛市的完整周期，我们也深刻认识到医药行业的创新天然是不连续和多样化的，医药公司也是存在高强度的优胜劣汰的。或许市场短期内会出现某个子行业的普涨行情，但这始终不是医药投资应该追求的目标，而极致的追求个股alpha才是医药投资的根本。因此本组合的核心思想从2024年开始，在瞄准创新的同时也增加了一道“国际化”的标尺，我们认为这是对投资标的更加严苛的创新能力要求。泓德医疗创新这个产品在2026年2月即将达到3年期限，由衷感谢投资人这三年里的陪伴和信任。我会在未来的投资中继续坚持“做正确而不同的事情”的价值观，时刻保持敏感和好奇，从企业未来业绩成长中挖掘价值。医药行业变化非常快，每天去“翻石头”更新全球的科研和产业界的新技术新进步，在成为共识之前把它们挖出来，然后看着它们慢慢从0走到1，这个过程对我来说是非常快乐的经历。也希望未来能够在投资上转化出更多的成绩，在未来10年中国医药产业走向国际化的成长之路上，能与投资人一起走得更远。

4季度，中国股票市场整体呈现高位震荡的态势：一方面，经历了前三季度的较大幅度上涨后，市场也需要一定的休整和消化；另一方面，作为一个承前启后的季度，投资者也开始为后续投资进行提前布局。期间，上证综指小幅上涨2.22%，创业板指小幅下跌1.08%，恒生指数下跌更大些，为4.56%。尽管指数整体震荡，但市场活跃度和成交额仍维持高位，仍有不少涨幅较大的板块，例如商业航天、人形机器人等。具体板块表现来看，涨幅居前的有石油石化、军工、有色、通信等，而涨幅靠后甚至下跌的板块有医药、地产、计算机、传媒等。4季度，市场风格从3季度科技成长风格的一枝独秀走向更加均衡，低估值的石油石化、银行、周期类的有色金属等表现也较好。而成长内部也出现分化，如前期涨幅较大的AI方向，光模块继续创新高，但PCB等英伟达产业链则出现回调，更新的方向如商业航天则涨幅更大。从经济基本面看，本季度整体偏弱，出口仍延续前期的强势，弱在内需，主因二手房价格仍在下跌寻底、设备更新补贴额度提前用完等共同导致。结构方面，AI、商业航天、人形机器人等科技创新仍在持续进行中，AI快速发展导致电力、存储设备供不应求，产生短缺，也导致铜铝等大宗金属供给紧张。产能过剩行业的“反内卷”也在深化，例如光伏、化工、锂电材料等，行业参与者开始在规模和效益之间进行再平衡，更加追求效益。而无论是“科技创新”还是“反内卷”都有利于提升股东的价值回报。组合方面，本基金采取了相对均衡的策略，科技成长方向，在AI、新能源等前期涨幅较大的方向做了适当的止盈，同时在早周期方向，例如化工、有色等，围绕“涨价”做了一些布局。展望26年，经济方面，随着二手房价格加速寻底、设备补贴额度的重新下发、消费支持政策的出台，下半年某个时点，不排除经济企稳回升的可能。因此在投资方面，继续坚持相对均衡的策略，即科技+周期的布局思路，其中科技主要是半导体、新能源、智驾、AI应用等，周期则进一步围绕有“涨价”预期的方向布局，如化工、轮胎、部分有色金属等。

在宏观经济新旧动能转换的背景下，权益市场作为国民经济晴雨表，也体现出风格分化加剧的特征。2025年与新质生产力、人工智能、出海等方向紧密相关的行业板块表现尤为突出；而主要依赖内需的食品饮料、房地产、建筑等板块，则整体走势相对低迷。报告期内本基金在股票投资过程中坚持量化模型驱动的投资决策流程，并结合适当的资产配置策略搭建基金投资组合，系统性地挖掘汽车产业升级过程中所涉及到的相关板块的投资机会。

在宏观经济新旧动能转换的背景下，权益市场作为国民经济晴雨表，也体现出风格分化加剧的特征。2025年与新质生产力、人工智能、出海等方向紧密相关的行业板块表现尤为突出；而主要依赖内需的食品饮料、房地产、建筑等板块，则整体走势相对低迷。报告期内本基金在股票投资过程中坚持量化模型驱动的投资决策流程，并结合适当的资产配置策略搭建基金投资组合，系统性地挖掘高端装备制造细分领域的投资机会。展望2026年，在科技创新引领以及国家推动中长期资金入市的背景下，A股有望延续结构性较好的表现。市场风格从估值修复转向盈利驱动，基本面重要性上升，高景气度与业绩改善行业将会有更好的表现，如科技成长、高端制造出海、上游有色金属、中游化工等。本基金将继续坚持主动量化投资方法，全面挖掘高端装备领域的投资机会，勤勉尽责，力求实现基金资产相对高端装备板块的超额收益。

报告期内，本基金的主要投资策略为通过基本面和市场面的各个角度构建量化模型进行股票选择，并通过组合层面的风险管理控制相对于基准指数的跟踪误差，最终致力于承担一定主动管理的风险，以获取相对于基准指数稳健的超额回报。A股市场在经历了第三季度的大幅上涨之后，在四季度进入到了盘整阶段，整体走势偏窄幅震荡。从成交额来看，虽然相比于三季度略有下降，但是整体来看市场交投依然比较活跃。从细分风格来看，四季度的市场风格分化不大，小市值风格略优于大市值风格，价值风格则是略优于成长风格。在这样成交相对活跃且风格相对均衡的市场背景下，我们的策略整体录得了不错的超额收益。后续我们将持续对模型进行改进和迭代，力争不断提高模型的有效性，使模型能够输出更稳健的alpha，为投资者提供更好的超额收益和投资体验。