中欧基金管理有限公司 - 基金投资策略和运作

2025年下半年市场整体先扬后稳、风格显著切换。三季度全市场普遍上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50均录得上涨，其中创业板指、科创50受北美算力、半导体、新能源电池等高景气板块带动表现最优，上证指数则受银行、红利等板块拖累相对偏弱；三季度科技行业最为亮眼，北美算力在海外持续催化下全链条走强，国产算力依托良率提升与国产芯片采购加码迎来行情，储能行业高景气推升电池板块供需紧张，机器人板块亦同步受益。四季度市场继续整体上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50走势明显分化，受流动性与风格影响，四季度科创50及恒生科技指数跌幅较大，创业板指在北美算力、新能源等业绩驱动板块支撑下仅小幅调整，上证指数在周期行业带动下成为唯一收涨的指数；四季度周期板块与北美算力表现突出，周期品在供给约束与下游需求预期改善下迎来涨价行情，商业航天则作为新增主题异军突起，成为当季重要市场亮点。  我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国企业在先进制程、自研芯片、模型平台、智能驾驶和下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年，本基金在复杂多变的市场环境中经历了一场深刻的压力测试，其过程是价值理念的坚守，更是投资策略的一次重要进化。去年年初，我们怀着对“讲好中国故事，做好中国企业”这一宏观叙事的坚定信念，积极布局于那些具备全球稀缺性的A股资产。我们深信，这些企业将在世界舞台上展现中国商业的力量。然而，一季度突如其来的全球投资秩序重构，对市场预期构成了剧烈冲击。我们重点持有的、具备全球竞争力的公司，短期内因战略调整和外部环境剧变，经营层面承压，股价也随之经历了大幅度的情绪化波动。这次回撤促使我们进行了深刻的反思，我们认识到，在宏大叙事充满不确定性的时期，过度依赖单一的宏观逻辑是脆弱的。真正的投资基石，应该是回归企业本身的、越周期的、内生性的核心竞争力。我们更加笃信，最终能胜出的，是那些真正为社会创造价值的企业：它们凭借更高的经营效率获得成本优势，以更优质的产品赢得定价权，在全球范围内布局市场与供应链，并以雄厚的资本实力构建壁垒。中国持续的“制造红利”与“工程师红利”并未消失，科技进步在各行各业筑起的护城河也依然坚固。这些，才是投资中最“不变”的锚。  基于这一认知，我们在上半年果断对投资组合进行了一次关键的“均衡化”调整。我们不再拘泥于追逐某一阶段看似强大的板块性机会，而是将重心回归到各行各业优质企业的基本面本身。我们从对“景气度”的追逐，部分转向对“高质量”的深耕。这一策略转换，旨在降低组合对单一宏观假设的依赖，通过持仓的行业分散与质量收敛来抵御波动。实践证明，这一调整帮助我们更好地稳住了净值曲线，为下半年的布局积蓄了力量。随着“反内卷”相关政策信号的明确与深入讨论，部分行业过度竞争的局面显现改善曙光，价格体系出现积极信号。这不仅验证了中国经济与微观企业强大的韧性，也让我们同市场一道，逐步探明了企业经营与市场估值的底部区域。2025年的跌宕，让我们洗去浮华，更清晰地看到了那些能够穿越周期、最终成为“强者”的企业特质。

2025年，整个市场呈现了震荡上涨的格局，整体来看，整个A股和港股市场也表现出较大的主题特征，以AI为主导的创新产业链行情，以及以贵金属为主导的价值回归行情贯穿始终。从最终结果来看，沪深300在2025年上下半年分别上涨0.03%和上涨17.63%，创业板指分别上涨0.53%和上涨48.78%，而恒生科技表现具有一定的差异性，2025年上下半年分别上涨18.68%和上涨4.02%。  2025年，股指的整体涨幅里面还是以估值提升为主、业绩增长为辅，其中科创的上涨尤其明显。AI产业开始出现一定的轮动特征，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的分歧也在逐步增加，从基础设施，到产业应用，再到产业链供需失衡再到缺电引发的电力设备投资等，呈现出了较强的轮动性和主题性。  2025年下半年，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，因此，四季度红利公司也有一定的表现。整体来看，A股市场在经历2024年的底部确认后，再次走出牛市行情，并且整个机构重仓股大部分都表现优异。同样的，对中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，也呈现出一定的效果，工业品产品价格陆续企稳，再加上上游定价逐步高企，温和通胀的基础已经出现。  本基金在2025年的资产运作过程中，基本还是保持积极的心态，以周期思维和产业思维作为主要出发点，核心寻找技术突破和周期反转的行业和个股机会，也取得了一定的效果。

2025年以来国内经济总体平稳，结构上体现为“生产强于需求、投资较弱；外需强于内需，外需多元化下韧性增强；数量增长强于价格增长，价格水平持续低位运行；新旧动能产业呈现分化，新动能表现较好、地产链为代表的传统行业承压”。一季度DeepSeek、机器人等新动能进展、及民营企业座谈会等提振市场信心，经济数据符合预期下，政策整体稳健，货币政策降准降息的预期有所修正。4月特朗普推出全球对等关税政策，市场避险情绪升温，5月央行出台一揽子货币政策，下调公开市场7天逆回购利率10个基点至1.4%；二季度在关税博弈及抢出口下，出口-生产链条仍维持较强韧性。三季度经济在“反内卷”预期下温和复苏，但仍延续以价换量；央行通过创新工具组合实施精准调控，维护流动性充裕；财政方面，8月恢复对新发国债利息收入征收增值税；9月实施个人消费贷款财政贴息，加快新型政策性金融工具落地步伐等。四季度GDP增速放缓，主要由于消费、投资动能有所减弱；但在出口超预期带动下，我国顺利完成全年增长目标；政策方面，10月份央行重启国债买卖，市场降息预期边际下降。  资产表现方面，受益于全球叙事下对科技及相关产业链需求、地缘政治冲突加剧下对避险资产需求，权益资产与贵金属、有色板块表现较好，固收作为相对弱势资产呈现震荡，一季度基本面较好叠加降息预期落空，债券市场上行；二季度关税博弈及降息落地下债市有所修复；三季度市场定价反内卷预期、股债跷跷板及基金销售费率新规等不利因素，利率上行；四季度，10月央行买债利好市场情绪，但后续市场逐渐交易大行承接长债指标压力较大、十五五开局之年发力预期、物价复苏预期等不利因素，市场整体震荡上行。  操作方面，报告期内，本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，选择相对偏积极的仓位和波段交易操作。后续来看，本产品预计仍延续信用票息策略，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与更加谨慎。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  回顾本季度，国内宏观经济整体仍处于企稳修复的关键阶段。工业企业产能利用率、固定资产投资完成额、房地产的销量与价格，以及居民可支配收入水平、消费与就业预期等指标虽部分呈现筑底迹象，但更实质性和更广泛的改善仍需时间验证。从社会融资结构角度看，其增长对政府债券发行的规模依赖度依然较高，反映出实体经济的自主性需求有待进一步激发。A股主要指数估值分位数处于历史偏高水平，这在一定程度上限制了市场整体性的上行空间。然而，国内外流动性的双重支撑正成为市场关键变量，推动结构性机会不断涌现。  基于上述判断，报告期内我们重点围绕以下两条主线进行布局：一是由于流动性改善及供需平衡改善带来的价格见底或上涨的产业机会。我们重点关注因供给约束或需求复苏而步入景气上行周期的行业。例如，电解铝行业由于扩产受限，未来1-2年全球产能预计维持紧平衡状态，而上游氧化铝因产能过剩导致价格持续下跌，叠加美联储降息周期对大宗商品的流动性支撑，我们在四季度增加了电解铝行业的配置。储能行业同样受益于明确的产业趋势，其产能利用率已处于高位，随着独立储能模式的全国推广，未来两年国内储能需求有望持续向好，我们也相应增加了对储能产业链相关股票的配置；二是以AI为代表的新兴产业趋势性机会。人工智能产业链一直是我们今年重点布局的方向。本季度在综合考量当年市场风格表现、科技板块的持仓拥挤度、估值水平等多重因素后，我们小幅调降了该板块的整体配置比例，并根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。我们将主要仓位集中于盈利逻辑清晰、确定性较高的海外算力环节，同时继续降低下游需求不确定较高和产业化进展波动较大的部分AI应用领域的投资比例。此外，我们也关注到保险行业的负债端成本正随预定利率下调而降低，资产端投资收益向好，有助于缓解利差损担忧，叠加板块估值处于较低水平，我们认为其当前也是较好的配置时点。

2025年四季度，A股市场经历“先抑后扬、风格切换”的演绎路径。季度初，市场情绪趋于谨慎，避险需求主导资金流向，大盘价值与红利资产阶段性占优；随国内重要会议陆续落地明晰政策方向，叠加人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，12月成长风格再度引领市场，呈现较为明显的跨年行情特征。行业表现分化加剧，轮动节奏鲜明。季度前半段，煤炭、钢铁及银行等板块在防御逻辑与政策催化下表现相对强势；进入后半段，市场热点向有色金属、通信、国防军工等板块扩散，受益于产业政策与全球需求复苏预期的细分领域涨幅居前。资金流向同步反映市场情绪的转换：季度前期北向资金趋于谨慎，融资余额增长平缓，资金由成长流向防御属性板块；季末在内外预期改善的驱动下，ETF大幅净流入，两融规模攀升，市场成交活跃度显著提升，呈现从“存量防御”向“增量进攻”切换的格局。    本基金在四季度操作中，减配了涨幅较大的电子行业及行业趋势转弱的汽车行业，增配了低估的保险和边际存在改善的基础化工等行业。主要选股思路是GARP（Growth at a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。    后市展望，从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献；储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。其次，全球货币宽松背景下，商品的资源稀缺性被重新定价，我们关注相对滞涨的工业金属板块。最后，看好明年PPI复苏，“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年四季度，宏观环境相对平稳，市场走势比较平稳。四季度上证指数上涨2.22%，深成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，板块之间分化较大，其中有色、石油石化、通讯、军工等行业涨幅领先。有色是因为主流金属价格在四季度迎来价格快速上涨，其中贵金属价格在美国降息的预期下保持强势，工业金属受限于库存、成本等原因也持续上涨；石油石化看基本面尚在左侧，主要因为年底部分资金从成长方向切换到红利风格；通讯上涨的原因是光模块等算力方向继续中美共振，核心品种不断上修业绩预期，估值业绩保持双升。军工的上涨主要因为商业航天在年底成为市场追逐的新成长方向，太空卡位与太空算力激发想象热情。与此相对应的，也有不少板块在四季度表现欠佳，主要是医药、美容护理、地产等行业；这些行业主要都是内需，内需在四季度来看基本面相对疲软，有部分涉及零售的热点。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线等几个不同发展梯队的人形机器人公司，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  由于人形机器人行业比较新，从过去一段时间的发展来看，一直保持着快速的迭代。是否能够顺应产业发展方向，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等各种维度。同时我们也必须认识到，由于人形机器人行业这种快速迭代的特点，在技术发展、配合研发等过程中，必然会经历曲折和困难，有一些企业会阶段性落后，也有一些会阶段性领先，而在短期的边际信息对公司定价占相对较大权重的背景下，公司的股价可能因此产生较大波动。我们希望，通过在公司能力，尤其是技术底层能力和战略定力的识别上面，进行更多的研究资源分配，挑选出未来能真正长大的公司。  第四季度，行业层面来看，产业在正常进展，但行业相关标的股价有较大波动。10月份国庆节后的快速回撤和12月份的快速反弹，都反应出板块的短期波动和事件性催化及风险偏好的高相关性。复盘来看，市场还是给与了在战略上、能力上更强的公司以较高的预期。在第四季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例；在具体的品种上，由于四季度各家企业的配套进展各有不同，对于进展较好的品种增加了配置比例。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

四季度整体市场区间震荡，港股下行，表现弱于A股及其他权益市场。在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度A股有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后；港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好非银、工程机械、航空、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

过去一年，本基金净值实现增长，但阶段性表现不尽如人意。这主要源于我们对当前市场热度极高的人工智能基建产业链保持了审慎配置。我们深知短期负超额收益影响持有人体验，因此有必要对投资逻辑进行剖析。  投资决策的核心在于风险与回报的审慎权衡。近期全球科技巨头公布的巨额AI投资计划引发了市场关注，但我们通过对产业链资本回报的测算，认为可能存在较高不确定性。数据显示，为实现2030年AI算力目标，全球数据中心累计资本支出预计达数万亿美元，这与现有企业现金流、全球私募股权/风险资本及公开市场融资能力之间存在巨大缺口，最终可能高度依赖债务融资。更关键的挑战在于商业回报的可行性：初步测算显示，AI相关年收入需达到惊人规模才能支撑当前投资，其实现难度与不确定性极高。  当前AI领域的叙事建立在通用人工智能乃至超级人工智能将实现的长期愿景上。尽管技术前景广阔，但其发展路径、突破时间及最终形态均存在高度不确定性。历史表明，重资本投入、长回报周期的技术革新（如云计算）虽可能最终兑现红利，但无不经历周期波动。而市场中出现的“循环融资”或“投资换订单”模式，在历史上其他技术革新周期中也曾出现，其长期可持续性与资本配置效率是我们在投资决策中需要密切评估的因素。  展望未来，我们认为当前极度分化的市场定价水平为逆向价值发现策略提供了历史性机遇。资本市场在不同地域与不同风格的资产之间，定价水平出现了显著分化，这源于投资者对国内经济增长的谨慎情绪与对AI叙事过度乐观的对比。  我们认为，市场对内需领域的悲观预期可能存在修正空间。宏观层面，代表投资“量”的指标如新开工面积已低于长期均衡水平，部分先导指标显现企稳迹象；代表工业品“价”的PPI指标有望逐步走出通缩区间。同时，中国居民家庭资产负债表经过调整已有所改善，储蓄水平处于高位，二手房交易占比提升减少了现金流消耗，为消费需求潜在复苏奠定了基础。此外，人口结构变化、生活方式变迁及自媒体驱动的流量生态，正催生新的情绪价值类消费需求和服务消费占比提升，有利于连锁化率高、品牌优势明显的龙头企业扩大市场份额。  因此，我们的投资策略将延续并深化当前主线：坚定立足估值安全边际，聚焦基本面稳健、行业地位领先且具备盈利回升潜力的内需相关资产。我们将继续规避叙事宏大但商业模型不清晰、估值透支乐观预期的热门赛道。我们相信，资本过剩带来的低利率环境与投资者悲观情绪导致的低估值相遇，形成了显著的股债利差，构成了难得的配置窗口。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动，不过业绩增速幅度相对有限，若估值提升受限，那么市场波动会加大，且整体宽基指数年度收益预期可能有所下降。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。考虑到可转债估值和价格已偏高，组合可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，货币政策行为和通胀预期变化值得重点关注。

2025年四季度，市场整体表现平淡，但不乏结构性亮点。其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。结构上，有色金属、电力设备、石油石化、钢铁等板块等涨幅居前，美容护理、医药生物、食品饮料、计算机等行业跌幅居前。  港股表现弱于A股，恒生指数2025年四季度下跌4.56%，恒生科技指数下大幅跌14.69%。  2025年四季度，我国经济增速整体放缓，结构上供给平稳、需求侧内需消费和投资走弱，同时地产再度转弱，出口保持强劲。本基金保持较高仓位。结构上，我们增加了保险、地产、食品、有色金属等的配置，降低了美容护理、饮料等的配置。2025年整体市场分化较大，AI相关的板块涨幅大，但很多顺周期的板块依然在底部徘徊，我们依然认为很多顺周期的优质公司已经跌出了较大的价值，中长期将有较好的回报率。同时我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。  展望2026年，随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利底的出现，居民收入预期会改善，资本市场将维持繁荣。我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资重点关注的领域。