博时价值增长贰号(050201) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

回顾上半年，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，同时中美贸易战逐渐缓和以及金融行业的定位更为明确，风险偏好稳步回升。目前的市场是围绕新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动，科技成长行情可能值得关注。同时，大宗商品也明显受益于流动性的改善，供给侧受限的周期品可能存在投资机会，有色、化工、钢铁、建材等也会有机会。最后，跟内需相关度不高的新消费最近出现调整，此时也可能具备一定的投资价值。

回顾一季度，2025年中国经济呈现“温和复苏、结构分化”特征：新兴产业与政策驱动领域表现强劲，但房地产与消费仍复苏缓慢。市场估值处于历史低位，经济缓慢回升，但仍需警惕外部关税压力升级与内部通缩风险的交织影响。2025年以来，流动性持续维持宽松，有利于小盘风格的表现。在新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动下，科技成长行情值得关注。而随着逆周期政策的逐步起效，经济基本面边际回升以及现状改善是大概率事件，在经济基本面企稳修复后，市场可能回归大盘价值风格，沿着内需等主线展开。

回顾2024年，A股整体呈现“W”型走势，背后的核心驱动力在于经济基本面和稳增长政策的此消彼长。年初，流动性冲击和修复下A股走出V型底部，伴随4月稳增长和地产政策的加码迎来回升行情。随后，政策预期开始负向博弈，下半年指数再度大幅下探，直至9月政策开始转向后，A股迎来反击，风险偏好快速回升，带动指数中枢大幅回升。2024年9月以来，政策加码的态度和措施均超出市场预期，中央经济工作会议释放出强烈的推动基本面更快回升的积极信号，紧缩的预期开始逐渐消除。重要信息方面，第一要关注“更加积极的财政政策”，2025年财政赤字和财政支出扩张力度相较今年或将有较大的抬升。第二要关注“稳住楼市股市”，2025年政策或将采取更加有力的措施推动房地产市场回稳，同时显示出政策对资本市场的积极呵护。从基金投资策略和运作来看，9月下旬开始我们也开始积极看多市场，仓位中枢大幅上移，改变了过去三年偏熊市的思维。结构上，我们当时大幅加仓了成长和消费赛道。

由于中央政策已经转向，风险偏好开始大幅提升；美联储有望持续降息，推升国内流动性改善。基本面在持续的财政和货币政策推动下有望企稳。看好市场中长期的前景。结构上，一是有利于工业增加值回升的顺周期板块，包括有色，化工和建材有可能是未来需求端的刺激重点，龙头公司破净具备潜在回购。内需相关度的消费以及科技成长、医药都很看好。

二季度以来，A股市场经历了先扬后抑。从我的投资框架来看，首先，基本面维度，五一节前微观实时数据显示国内经济开始有弱复苏迹象;但五一后各项微观数据走弱，且延续至今;二季度中央还大幅度放松了地产政策，出台时市场预期非常高，因为力度之大前所未有，但从后续的房地产实际销售情况来看，除了上海地区以外，其他各大城市销售都低于预期。基于此，我们在五月中旬进行了择时减仓，所有组合仓位降低至中性甚至偏低。从结构来看，我们也对组合进行了调整。降低了消费尤其是白酒的配置比重，继续将仓位集中在两端，要么是红利中的上游资源品，要么是高科技成长板块.

一季度以来，市场完成了V型逆转，核心驱动因素首先是风险偏好，其次是流动性，基本面预期在一季度相对而言较为平稳。风险偏好方面，元旦后直至立春前，风险偏好大幅回落，市场的基础制度缺陷矛盾集中爆发；叠加美元持续走强，市场在经历两年大熊市后加速下跌。春节前后，一系列的制度改革，市场风险偏好开始上升。市场也迎来了V型反转。基本面预期的平稳，主要是因为经过过去两年的持续下修，基本面预期已经到达底部，基本上所有人对于经济预期都是偏悲观的，从数据来看也能够得到印证。2023年是历史上唯一一次出口增速、地产销售增速均是负增长的年份，因此市场对于2024年延续了悲观预期。但只要一根弹簧压到了绝对底部，往后都会是向上的期权。2024年一季度以来，我们观察到三个重要的变化。首先，全球制造业PMI在经历了16个月的低迷后，再次达到50%，显示出制造业活动的回暖。其次，预计中国的广义赤字率将从8%温和回升至10%，结束了过去三年连续收缩的局面。最后，美联储预防式降息的可能性增加，这可能为市场提供更多的流动性支持。综合这些因素，2024年权益投资的外部环境有望得到显著改善。从流动性角度看，美联储利率的持续下行和海外加息周期的结束已得到确认，这为国内货币政策提供了进一步可能宽松的空间。在此背景下，我们密切关注市场动态，并灵活调整投资策略以适应新的市场环境。整体而言，我们认为市场已经处于中长期大底部，因此今年一季度以来在组合的配置调整上，综合评估了外部宏观变量后，进一步优化组合配置。延续了上个季度以来的思路，我们进一步增配了资源品和成长方向。经历了2023年的全球总需求下行，资源品的供给约束经受住了考验，我们进一步沿着供给约束方向，寻找需求边际利好的积累，因此增配了有色。同时从推动大规模设备更新和出海方向，增配了增长有望提速的轨交设备和电网设备公司。后续我们会沿着AI、出海，消费平替这三个中长期趋势优选个股。

2023年以来，我们继续基于自上而下的行业配置，自下而上的选股的投资框架进行组合管理。从正面的情况来看，一季度的顺周期行情自上而下超配了有色化工，2季度超配了通信和自下而上超配了ROE改善明显的石油石化国企，此外持续低配产业周期下行的电力设备，在行业配置上取得了一定超额收益。但三季度后超额回落幅度较大。从不足之处来看，组合尽管在行业配置上有一定超额，但今年精选行业周期向上的优质成长公司上遇到了一定挑战，选股方面反而是负超额。反思来看，首先2023年宏观波动率较高，对于经济增长的预期从一季度的非常乐观到三季度的极度悲观，第二海外持续加息超预期的流动性显著冲击市场。外资持续流动，这使得市场变为减量博弈，第三2023年新兴成长行业人工智能仍在早期，产业趋势不明确。因此主观多头的选股和行业配置思路需要做相应调整，行业β的重要性显著高于个股α。此外，今年小微盘股表现较好，投资经理对于纯粹的基于市值风格的筹码博弈不太擅长，而且囿于管理规模偏大，也无法重度参与小微盘股投资。从业绩归因来看，行业配置层面，首先基于我们自上而下的行业打分及行业比较的配置体系框架在前三季度仍然有效，组合在行业配置层面有正贡献。但四季度随着市场风格轮动极快，对于行业比较体系的灵敏度提出了新的挑战。此外，对于困境反转的行业，组合出于审慎和风控的考量，配置较少，主要是体现在传媒板块。因此我们的行业配置体系在四季度回撤较大。选股层面，个股选择是投资经理一贯的强项，前三个季度选股有明显的正超收，四季度以来，因为小微盘股轮动速度加快，导致整体的选股负超额扩大。今年遇到比较大的调整是在行业景气度和产业趋势不清晰的背景下，选股框架受到挑战，质量因子个股的戴维斯双杀从估值合理到低估阶段的负超额仍然严重（基础化工）。此外行业内部：头部尾部公司的估值差从扩大进入快速收敛甚至倒挂。电子持续超配但个股负贡献较大。质量因子在下半年显著失效，还是因为筹码逻辑，小市值公司对大市值公司有显著超额。

年初以来，国内经济预期的反复导致市场出现大幅波动。一季度（主要是春节前），较高的经济复苏预期带动市场显著回暖，顺周期板块表现较好。进入二季度、尤其是五一过后，市场又开始担忧经济复苏的持续性以及中央对于经济下行的定力，顺周期板块开始大幅下跌的同时，AI和中特估等主题投资表现靓丽。后续随着经济基本面持续走弱，汇率快速贬值以及风险偏好回落等影响，市场开始轮流下跌。三季度以来，随着政策的不断出台，国内经济已经逐渐筑底，从基本面来看，目前公布的 8 月各项经济数据均已显示经济开始出现触底回升迹象，国庆期间将会出台9月的社融，工业增加值，CPI，PPI 等经济数据，可能会确认经济的拐点。届时，市场底有望进一步确认。三季度以来，组合配置进行了相应调整，综合评估了行业长期竞争格局和公司的核心竞争优势后，进一步优化组合配置，保留了长期受益于人工智能产业趋势的核心通信算力，智能汽车零部件公司。在资源品方向止盈了估值回归的垄断央企，增配了经济触底回升后，高产能利用率下，复苏斜率更高的有色化工煤炭。同时在医药行业，综合评估了行业治理整顿的短期恐慌和公司的长期价值，增配了长期角度看，具有真正核心竞争力的创新药，和临床必需用药。我们认为行业整顿后，长期角度看，真正让患者获益，且具备卫生经济学价值的医疗产品会最终胜出。

上半年，国内经济预期的反复导致市场出现大幅波动。一季度（主要是春节前），较高的经济复苏预期带动市场显著回暖，顺周期板块表现较好。进入二季度、尤其是五一过后，市场又开始担忧经济复苏的持续性以及中央对于经济下行的定力，顺周期板块开始大幅下跌的同时，AI和中特估等主题投资表现靓丽。后续随着经济基本面持续走弱，汇率快速贬值以及风险偏好回落等影响，市场开始轮流下跌。二季度以来，组合配置进行了适度调整，综合评估了行业长期竞争格局和公司的核心竞争优势后，降低了部分复苏斜率缓慢的品种的配置，增配了基本面触底回升，产业政策和人工智能产业趋势共振的通信、半导体、汽车零部件和高端制造。同时在国内国企改革领域，增配了未来净资产收益率和股东回报率进入改善周期的低估值垄断央企。

回顾一季度，国内方面，经济复苏趋势明确，较强的社融投放改善了市场的流动性；海外方面，美国银行业风险爆发，美联储加息预期降温的同时降息预期升温，美元处于走弱趋势。因此市场轮动加快，海外人工智能的突破为沉寂数年的TMT行业带来了新的想象空间，相关板块一季度表现突出，市场整体在底部区间震荡向上。一季度以来，组合配置进行了一些调整，综合评估了行业长期竞争格局和公司的核心竞争优势后，减持了部分新能源和军工行业公司，增配了基本面触底回升，产业政策和人工智能产业趋势共振的通信和电子。同时在消费领域，增加了中药、疫后复苏医药的配置。展望二季度，国内GDP增速在低基数的影响下明显走高，随着投资和消费转暖，复苏的趋势或进一步得到确认；但海外方面风险依然存在，加息末期海外银行业风险的发展趋势仍有不确定性。我们一方面对于实体经济和景气行业保持紧密跟踪，不断衡量行业长期的竞争格局和公司的核心竞争力，精选具备核心竞争力的行业龙头。另一方面，我们对于人工智能所带来的社会和产业裂变保持敏感，这可能成为未来几年的大主线，虽然现在主题投资氛围较重，但值得我们深入跟踪，产业应用端的紧密跟踪比较重要，争取从中去伪存真，抓住产业爆发的机会。