博时价值增长贰号(050201) - 基金投资策略和运作

展望下半年，尽管宏观经济信号仍然平稳，但从流动性来看，最近美元创新低，国内流动性也会受益于美元走弱，这是最大的利好。从风险偏好来看，国内的四中全会即将于近期召开，中美贸易战继续缓和，目前定量的风险溢价指标ERP正好处于一倍标准差。基于此，我认为A股市场下半年可能震荡向上，仓位维持中性偏上。

展望2025年，在实体经济明显改善前，小盘成长风格和红利风格或将占优，2025年初在外部不确定性加大背景下，流动性预计将维持宽松，也将有利于小盘风格的表现。在新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动下，科技成长行情值得关注。而随着逆周期政策的逐步起效，经济基本面边际回升以及现状改善是大概率事件，在经济基本面企稳修复后，市场可能回归大盘价值风格，沿着内需等主线展开。我认为2025年的中国资本市场仍将聚焦于价值投资，一是经济回升将成为较大的基本面变量，二是今年出台的“新国九条”对于资本市场强基强本、严监严管的定调。我们看到资本市场投融资两端的平衡、上市公司积极回购与分红、注重提升企业竞争力的并购重组而非仅仅增量融资，因此我认为后续市场投资机会仍会回归到价值投资这条主线上来。投资主线和投资逻辑方面，首先，新质生产力仍是重要的关注方向。当前，我们的经济转型方向并不会改变，新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点。第二，可以关注潜在的并购重组方向。建议关注国央企重组整合，以及机械、医药、电子、化工等产业整合加速的行业。

目前来看，经济大概率仍将保持弱复苏态势。其次，流动性方面，全球流动性的锚依然是美联储，虽然美国的各项核心经济指标有冲突，但大概率今年依然有降息；国内等美联储降息后，货币政策或有宽松的可能性。最后，决定短期市场走势的核心矛盾是风险偏好。无论是国际局势，还是国内的政策走向，都可能影响市场信心。毕竟资本市场是建立在信用体系之上。这是目前资本市场核心的矛盾，对于A股的影响较大。展望未来，红利和高科技成长板块这些对宏观经济不敏感的板块有望持续跑赢。

宏观经济方面，最新的全球PMI重回荣枯线，1月全球制造业PMI为50%，时隔17个月首次重新站上荣枯线。美国经济韧性强，美国1月制造业和服务业PMI双双超预期反弹，其中新订单指数反弹明显。欧洲和印度，越南等新兴市场也表现较超预期，海外开始预期经济软着陆。国内来看，1月社融超预期，航空，旅游等消费也强于预期。虽然当前市场对于政策效果与经济复苏的弹性仍有分歧，但盈利底的出现以及政府重新加杠杆，基本确认标志着今年宏观经济有望走出企稳回升态势。从流动性方面，美国年内开启降息周期已是大势所趋，海外流动性紧缩风险有望缓解，等待国内政策发力带动中美利差企稳，人民币汇率从单边贬值走向双向波动。国内各大银行开启下调存款利率，理论上会让更多企业部门把钱拿出来进行消费和投资，这对于我们的微观流动性理论上也是利好。而且，这有可能是国内货币进一步宽松的前兆，贷款利率也具备下调的可能性。从风险偏好来看，定量的风险偏好ERP指标已经到达1倍标准差附近，向下空间已经很有限。整体而言，从三维度分析模型来看，我们认为市场已经处于中长期大底部，权益要保持高仓位。从结构来看，2024年投资继续沿着科技成长、传统复苏链、困境反转三个方面展开：1）科技成长方面，看好直接受益海外流动性宽松的通信、电子、部分传媒股和创新药；2）传统复苏链方面，优先关注供给端约束强的煤炭和有色，以及地产产业链如化工，建材和家电；3）困境反转方面，逢低布局产能出清的养殖等农业股，未来一个季度机会比较大。

我们认为，目前的A股市场处于大底部区域，此时不悲观。首先，基本面来看，我一直以来的观点是，总量刺激政策出台的时间点大概率在7-8月。所以在此确立之前，顺周期板块会随着预期持续大幅波动，下跌要敢于做逆势布局；其次，最近风险偏好和流动性波动较大，但制约市场的核心因素还是汇率。如果不是汇率的持续超预期贬值，我认为市场早就应该企稳回升了。考虑到汇率已经贬值到去年的最低点，向下空间已经不大。最后，从我的投资体系和框架来看，目前无论是股债模型还是择时模型都显示市场已经处于大级别底部。基于此，我认为市场目前依然处于磨底阶段，哪怕指数继续惯性下挫，也并没有多少空间。展望未来，基本面维度，国内GDP增速在低基数的影响下明显走高，但复苏力度一波三折，目前对于宏观政策的预期是，后面应该有一揽子刺激政策对经济进行托底，但并非强刺激，所以复苏的方向不变，但力度有赖于政策力度。海外方面风险依然存在，加息末期经济衰退是大概率事件。流动性方面，随着美债利率持续上升，美国经济未来衰退风险越来越大，我们依然坚持目前的美元处于强弩之末，未来3-5年是美联储大的降息周期，全球流动性有望逐渐宽松。风险偏好方面，目前的风险溢价已经处于极值水平，向下空间不大。基于此，我们对于未来的市场是偏乐观的。我们一方面对于实体经济和景气行业保持紧密跟踪，不断衡量行业长期的竞争格局和公司的核心竞争力，精选具备核心竞争力的行业龙头。另一方面，我们对于人工智能、FSD等新技术所带来的社会和产业裂变保持敏感，虽然现在主题投资氛围较重，但值得我们深入跟踪，产业应用端的紧密跟踪比较重要，争取从中去伪存真，抓住产业爆发的机会。整体而言，结构来看，继续看好受益于经济复苏的顺周期，包括有色，化工，建材，机械；大消费里的白酒，家电，医药医疗；成长板块中的超跌品种，包括电子，汽车，高端制造，以及超跌的AI算力等。

展望2023年，我们对于A股权益市场是比较乐观的，我们用基本面，流动性和风险偏好三维度来分析市场。从基本面来看，2023年1月美国制造业PMI是47.4%，是2020年6月后的最低值。美国的住房市场也快速降温，2022年四季度受加息和利率升高影响，美国住宅投资环比增速继续大幅下跌，整体来看，欧美主要经济体的很多先行指标开始下行。从我们的研究来看，过去五十年，每一次美债十年期与两年期出现倒挂，大概率未来8-10个月美国经济会陷入实质性衰退，而当前 美债收益率曲线倒挂正进一步加深。预计随着美国持续加息，美国经济后续将面临较大的衰退压力。我们判断，美国实质性衰退将在今年的2季度末3季度初出现。所以整体而言，欧美经济在2023年是高位衰退的态势。而国内经济与欧美正好相反，过去两个月是国内经济最差的时候，疫情管控彻底放松导致去年底国内经济基本算是按下了暂停键。当然，这是非常正常的，欧美和日本当时也是在疫情管控放松后，经济也经历了1到2个月的阵痛期。但随着感染人数的逐渐达峰，疫情的影响将逐渐减弱。考虑到中央经济工作会议的定调，后续随着对内循环的启动，地产的逐渐放松，新基建和消费的刺激，国内经济有望筑底回升。从海外流动性来看，美国的通胀已经开始连续超预期回落，美国经济也出现了衰退的迹象，这两点都会进一步制约美联储的加息进程。所以，我们认为美联储的加息已经是处于后半程尾端。从我的研究来看，不排除今年年底，美国会重启流动性宽松的状态，重启降息是有可能的。目前点阵图显示 今年11-12月降息的概率超过50%。所以对于海外的流动性而言，最紧缩的时候已经过去了，美元已经在高位回落，往后看，它从极度紧缩后面慢慢就变成一个适度紧缩的状态，然后到今年年底的话，大概就会变为逐渐宽松。从国内流动性来看，我们将继续保持适度宽松。首先，美元已经见顶，人民币汇率压力明显减轻，对国内流动性有较强支撑。其次，我们的通胀可控，保持适度宽松的流动性对经济复苏意义重大。从风险偏好来看，影响市场最核心的风险偏好就是疫情管控，这一点从现在来看已经解除，疫情流行期高峰已过，经济后续将确定性恢复。所以说从这个角度来看，风险偏好是逐渐往上走的。而且从我自己的风险溢价模型来看，当前各大指数的ERP都接近1倍标准差，后续有望逐渐回升。从这三个维度来看，国内流动性保持适度宽松，美国是从极度紧缩到适度紧缩，后续将逐渐宽松；基本面的话，国内是属于缓慢的底部攀升，美国是高位向下；风险偏好是逐渐往上走。所以，我对今年的市场整体是比较乐观的。从结构来看，我认为从全年看，消费和成长的投资机会是有望贯穿全年的。对于成长板块，我们更看好的是高景气度的赛道，比如储能里的大储PCS，消费电子里的被动元器件，汽车智能化和电动化，包括人工智能等。对于消费板块，我们更看好的是困境反转的医药和食品饮料（医药看好的主要是医美，消费医疗和创新药；食品饮料更看好高端白酒和小食品）。顺周期板块，我们认为也会阶段性受益于经济复苏，我们最看好的是有色和化工。有色主要是小金属的钼和锑，还有铜和铝。