华泰柏瑞盈泰稳健3个月持有混合（FOF）C(025338) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球金融市场在地缘政治冲击与宏观预期反转中剧烈震荡，资产价格呈现极端分化。年初，市场沉浸于美联储降息预期，风险资产与黄金同步上行。2　月　28　日中东冲突爆发引发剧烈能源供给冲击，布油一季度上涨69.97%，商品资产多数表现较好，LME铝上涨15.68%，Comex黄金上涨8.48%，Comex铜微跌1.29%。全球股票市场开年表现较好，但在美伊冲突后大幅回落，仅日韩股市保留正收益，韩国综指上涨19.98%，日本东证指数上涨1.44%。纳斯达克100指数下跌5.98%，欧元区STOXX50指数下跌3.83%，香港恒生指数下跌3.83%，上证综指下跌1.94%。美国十年期国债收益率大幅上行至4.317%，中国十年期国债收益率微降至1.817%。美元指数略有反弹，上涨1.64%，人民币一季度继续升值1.26%。　　多资产组合原本依赖多类资产和多元化策略的低相关性实现组合的稳健增值，但近期该策略遭遇了较大的市场挑战，本产品也在一季度遭遇了超预期的回撤。基金经理通过对过去一段时间的复盘研究，向投资者分享一下多资产策略的再理解、产品管理的反思和展望。　　　当前的美伊冲突与2022年俄乌冲突、2025年关税冲突日均属于全球层面的宏观黑天鹅风险事件，皆引发全球资产剧烈震荡，这三次事件冲击后的一段时间，均为多资产策略的逆风期。因黑天鹅事件的突发性和不可测性，会在极短的时间窗口打破各类资产原有的相关性稳态，多数资产出现同涨同跌，但所幸地是，波动率越高的极端状态也往往不可持续，高波状态往往持续时间不会很长，波动率回归后，各类资产会重新寻到相对稳定的定价锚，开始新一轮的”宏观叙事-资产表达”稳态模式。　　复盘多资产策略历史表现特征，如果定价场景是供给驱动周期，无论是正向或负向冲击，都容易出现股债同向涨跌的情形。我们以美国股债市场为例，如1970s年代，美国股债相关性随宏观驱动机制的切换呈现显著的阶段性特征，石油危机引发的供给驱动危机，美国市场出现股债双杀，1982年后，供给危机消除后，又出现了股债同涨的情形。1970至2000年，美国经济波动主要由供给冲击主导：前期受石油危机、高通胀等负向供给冲击影响，股债同步下跌；后期在通胀持续回落、技术进步等正向供给驱动下，股债长期同向上涨。两段时期股债均表现为正相关，资产分散化效果难以有效发挥作用。2000年之后，宏观波动转向以总需求冲击为主，通胀保持低位温和，股债形成稳定的跷跷板效应，负相关特征持续强化，股和债两大类标准化的有息资产可以形成有效对冲，风险平价策略由此开始大放异彩。近年来，疫情、地缘冲突、关税都不同程度造成了全球供应链扰动、成本上升等问题，供给冲击对于资产定价的影响凸显，股债回到正相关的特征也在不断加强。随着传统全球化叙事的逆转，长期作为低相关、降波动的资产，如黄金，开始展现越来越强的动量特征，和与历史表现不同的相关性特征。　　过去的一季度，美伊冲突开启全球范围的risk-off定价模式，产品持有的多数大类资产皆遭遇较大回撤，而这又恰恰是一次供给冲击危机对多资产策略的挑战。我们在对产品进行复盘时，反省了自己对供给冲击理解的不足，有了上述的思考，且反省了对于相关性异常的问题警惕性不足的问题。通过预测战争的发生和演进进行组合管理是超出了现实能力范围，而是当已经观察到传统的多组低相关的资产组合出现强相关时，产品应对上仍带有侥幸心理是值得反省和改进的方向。自2025年四季度开始，大家都可以观察到黄金与股票尤其是A股的相关性过高的现象，尤其是有色板块基本与黄金价格形成了日度级的强动量高相关特征，与此同时GVZ（Cboe黄金ETF波动率指数）又处于极值位置。高波动+强相关的市场状态，传统的风险预算方法此时已经无法有效工作，因底层资产的相关性过高，买两个资产近似于等同于买了一个资产。正如2024年以后的A股红利风格和微盘风格，因杠铃策略演绎到极致，脱离了历史上长期的低相关特征，展示出了强动量高相关特征，这种异常特征往往最终会以某种资产大跌实现脱钩，背后的机制也不难理解，两类不同的策略、不同的投资者结构，如果因为动量效应吸引了资金的追逐，引发了异常的高相关性，只能通过资产的暴跌解除交易拥挤度恢复合理定价状态，类似情形在一季度的黄金价格的极端波动中再次上演。对于多资产组合管理而言，理性地选择应该是，观察到这种现象，将其视作同一类资产进行风险预算，而非当做两类资产分别赋值。　　展望二季度，当前供给冲击危机并未消除，我们看到依然是的大部分资产——股、债、黄金、其他非能源商品——继续强相关同向波动，因此多资产策略面临的难度依然较大。组合管理上不会基于预测战争走向进而对资产进行择时，跟踪体系上会额外关注当前市场定价宏观波动率的代理指标——OVX指数（原油ETF波动率指数），需要观察到OVX下降到可接受的幅度，如可参考2022年3月后的OVX的表现，在高波动的定价环境里，规避风险重于预测方向，如果该指数一直高企，基金经理认为各类资产的相关性很难下降，多资产的分散化效果会有折扣。在高波动的环境下，会将高相关的资产打包看做一类风险敞口。其次，另一个配置因子是本轮冲突对宏观经济、资产定价的影响极大，高波动率总会回归常态，随后就会看到全球资产分化定价，届时，各个国家的股、债、汇都会重新定价美伊冲突带来的影响，各区域将会重新定价是增长受损/出口受益、通胀预期、供应链受损/受益等情形，其汇率+股票市场组合表现都能反映市场定价方向的转移。比如在过去一段时间里，即使全球股票市场无差别同步下跌，但从汇率上看，中国和美国的汇率最为坚挺，欧洲、日韩和东南亚的汇率相当疲软，在供给冲击定价上，中国<美国<欧洲<东南亚。　　因此配置因子上需要重视的点有两个，其一是更加谨慎的假设——即组合应该配置防风险的资产。未来，市场对于能源短缺的反应是非线性的，随着时间推移，库存下降，缺口也是非线性，所以冲突延续时间越长，其对全球经济的影响会非线性增加。因此组合中，对于能源类资产配置不会降低，这并非源自对油价位置的判断，而是对尾部风险随着时间推移越来越肥的风险对冲。其二是温和假设，油价冲高后回落，油价的影响会从供给冲击转化为需求冲击，届时，各类资产需求驱动定价，多资产策略将重回舒适区，各类资产的相关性会回落到较低位置，多资产的策略的稳健性特征回归，可以按照传统风险预算的方式进行常态化配置。此外，以上的情形中的一个公约数——即真正的供应链安全受益方向，这个方向会跟年初高盛提出的“HALO”交易或许有很高的重合度，但因其没有明显的行业特征，我们会通过筛选主动管理权益基金加大配置。　　　正如前文分析，各类资产将逐步重归相对稳定的定价锚，形成新一轮　“宏观叙事　—　资产映射”　的稳态结构。多资产策略需更加聚焦宏观交易逻辑的代理资产表征，精准识别市场定价范式的状态与动态调整，通过对宏观驱动机制与资产相关性结构的把握，优化组合风险收益特征，实现组合的稳健运作。

本产品是一个持仓覆盖国内股债、海外股债和商品等资产的多元化组合，虽然多资产FOF产品在过去的2025年已经被大众熟悉，但关于如何理解多资产策略，我们向持有人做一次汇报说明。　　多资产的投资策略并非一个新兴的投资策略，在海外绝对收益目标的产品体系中，多资产、多元化的投资组合是一个成熟且容量足够大的策略。过去一年，投资者都看到了多资产FOF产品的快速发展，这并非因为从业人员突然做出了策略创新，而是过去绝对收益导向的产品主要配置在债券市场，随着债券收益率的快速下行，过往的模式无法继续为投资者提供相对好的回报和高夏普的良好体验，但投资者对高夏普产品的需求并未消失，低利率的环境催生了各类绝对收益导向的产品需求，多资产FOF也是这类需求中的受益者。　　本产品具备丰富的可配置投资工具，甚至在四季度，我们仍观察到相关政策持续优化及投资品类进一步扩容，使得产品可投工具的广度仍在不断拓展。得益于这一投资范围上的优势，在当前中国债券面处于低利率的背景下，本产品得以有效利用中美货币政策周期的错位，可灵活配置部分海外高票息资产。2025年，在全球风险资产普遍上涨的市场环境中，这种多元化的资产配置策略成功捕获了多数资产类别的Beta收益。上述优势虽显而易见，但多资产策略的管理复杂度亦随之显著提升。此类组合面临的风险来源更为多元。例如，在2025年四季度，组合整体表现相对疲弱，其中一个原因在于对非人民币资产的敞口暴露于人民币升值风险之下——当季离岸人民币升值达2.15%，对非人民币计价资产的回报形成了明显拖累。这正体现了多资产组合管理中那些不易察觉却至关重要的挑战。　　桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）曾经说过，“要能够找到10-15个良好的、互不相关的投资或回报流，创建自己的投资组合”，这句话比较能体现本产品的投资研究方法论，我们理解这句话可以翻译为3个步骤：第一步，寻找有回报率的资产或策略；第二步，理解这些回报流的相关性来源和变化；第三步，策略的特征和相关性优化组合。　　对于“回报流”的理解，我们首先从大类资产层面出发：凡能产生稳定现金流/票息的资产，天然具备纳入组合的价值。因此，真正的多元化并非源于对市场涨跌方向的预测，而是基于对各类回报流进行审慎的风险预算分配。　　进一步细化到具体资产类别，我们也沿用这一思路对策略进行分类。我们以工具相对丰富的A股市场为例阐述管理思路，我们将可投资产大致划分为两类核心回报流：回报率策略与动量策略。若某权益基金产品的投资逻辑聚焦于上市公司现金流质量、自由现金流回报率等基本面指标，并据此构建组合，我们会将其归类为回报率策略。这类策略在我们的投资组合体系中的标签是在合理的预期回报水平下“买入并持有”，其收益来源主要依托企业持续创造自由现金流的能力以及对股东的回报意愿。这与我们组合“生息为本、稳中求进”的管理目标高度契合，因此，具有清晰回报率策略特征的基金产品始终是我们组合的核心持仓。　　动量策略则代表另一类重要的回报流。其收益机制与回报率策略截然不同，但大量实证研究表明，动量是长期有效的定价因子。正如经典论文《Value and Momentum Everywhere》所指出，在股票、债券、商品、外汇等多个资产类别中，价值与动量策略均展现出显著的跨市场联动性：不同市场中的价值策略彼此正相关，全球范围内的动量策略亦呈现高度一致性。正因如此，我们在组合中也会配置部分具备鲜明动量特征的产品。尤为关键的是，研究还发现：价值与动量在资产类别内部及跨资产之间普遍呈现负相关关系——这一结论与我们在日常研究跟踪的观察高度一致。正是这种负相关性，使得动量策略成为我们不可或缺的回报流之一。　　而理解并利用此类相关性结构，恰恰对应着达利欧方法论中的第二步：深入剖析各回报流之间的相关性来源及其动态演变。从“以终为始”的绝对收益目标出发，我们希望组合能在一定期限内稳健累积收益率至目标回报水平。然而，各类回报流的收益并非随时间均匀释放，其表现往往随着时间呈阶段性、非线性分布。因此，唯有通过深入分析其收益驱动因子的差异——无论是源于定价逻辑的不同，还是策略构建思路的分化——才能有效识别并筛选出低相关甚至负相关的回报工具。　　这种对回报流本质差异的理解，不仅是投研能力的差异化体现，更是最终组合绩效差异化的根本来源。只有在满足低相关性前提下构建的组合，其整体收益分布才更有可能趋于平滑，从而提升风险调整后的回报水平。回到桥水创始人瑞·达利欧那句箴言——“找到10至15个优质且互不相关的回报流”——我们的工作本质上就是持续挖掘、甄别并积累这些回报流：在同一类型中优选夏普比率更高的子策略，同时深入理解其驱动机制，以判断相关性结构是否可持续或可能发生逆转。若能扎实做好这些基础研究，组合构建本身反而会成为相对水到渠成的环节。　　本产品成立于10月底，成立之时全球各类资产均处于较高的位置，考虑各类资产的隐含波动率都不低，基金经理更希望建仓期维持产品平稳运作，因此，产品建仓节奏较为平稳谨慎。