华安上海清算所0-5年政金债指数C(024520) - 基金投资策略和运作

本年度，债券市场呈现出与过去今年截然不同的运行特征，市场在宏观叙事、货币政策工具、微观结构、机构行为发生了深刻的变化。从全年维度来看，国债收益率曲线陡峭化上行，30Y国债利率上行了35 bps至2.27%，10Y国债利率上行17 bps至1.84%，而5Y以内期限普遍上行25 bps。超长端利率的快速上行成为2025年最重要的利率变化特征。　　本年度，债券市场最重要的变化是宏观叙事上出现了明显变化，市场开始修复过去4年来被过度透支的预期，开始重新审视包括长期通缩与长期零利率等宏观叙事。市场对于长期通缩的挑战来自于年中之后的反内卷政策推进，以及相对应的PPI同比触底反弹。而对于长期零利率的反思来自全球利率中枢上移叠加在经历贸易战冲击和地产冲击后，中国经济依然维持了5%的GDP增速，市场开始认真反思长期零利率是否是中国这类超大型经济体的必然选项。反应到利率曲线上，超长端利率在下半年开始出现快速上行。　　从全年的货币政策实施上，更加聚焦精准与宽松定位。央行于年初暂停了国债买卖，但是于10月重启。同时全年实施了一次降准和一次降息，但在预期引导上始终强调货币政策空间足够。从结果来看，这一政策实施使得短端利率整体保持稳定，下半年开启的利率上行主要集中在长端利率。　　从市场供需结构变化来看，债券供给端，超长期限债券发行占比持续提升，品种结构地方债+国债占比进一步提升；而在债券需求端，产品类需求出现下降，而包括商业银行和保险机构的需求重新成为利率定价最主要的需求影响因素。　　最后从机构行为角度，全年来看，大型商业银行受部分监管指标影响，对于超长端利率债的吞吐能力下降。一方面，利率债供给的期限结构中超长债占比持续提升；另一方面，大型商业受EVE指标影响，在二级市场持续卖出长期限利率债。在央行重启买债之后，这一供需问题并没有出现明显缓解。市场在意识到短期这一问题无解之后，开始快速进行了曲线变陡的交易定价。而非银交易结构的脆弱化加剧，伴随着负债端的赎回冲击，公募基金在长久期利率债上的仓位持续下降，最后两个月公募基金大幅度卖出长期限利率债，加剧了利率曲线陡峭化进程。　　回顾2025年市场，市场在低利率环境下，波动加剧，新的宏观环境以及微观结构变化加剧了这一进程，增加了操作的难度。在操作策略上，指数类产品按照指数结构进行配置与交易。