泓德丰泽混合（LOF）C(024114) - 基金投资策略和运作

一季度资本市场先扬后抑，年初延续了去年以来的上涨趋势，春季躁动期间市场风险偏好进一步提高，商业航天、太空光伏等主题盛行；进入二月之后美以伊冲突升级，布伦特原油价格冲高至100美元/桶以上，降息预期回落，全球市场风险偏好降低，各主要市场指数均出现回落。一季度国内经济三驾马车均有亮点：1-2月出口增速10.2%，创今年新高；固定资产投资同比增长1.8%，与去年相比由负转正；1-2月社零总额同比增长2.8%，消费内部多个细分行业也出现了触底回升的迹象。为防范美以伊冲突带来的潜在市场波动，我们在一季度对持仓结构进行了积极调整：首先，大幅增加了交运、银行、电力等行业偏红利资产的持仓，尤其是其中能兼顾盈利增长和股息率的优质个股；第二，降低了港股及部分成长股的持仓，当前国际冲突的时间和走势都有高度不确定性，从降低组合尾部风险的角度暂时低配相关资产；第三，消费内部增配内需相关的传统消费标的，尤其是供需率先出现拐点、盈利稳健的高端白酒企业；第四，在市场调整期逐步增加对非银金融行业的持仓，希望能够在市场上行阶段有所收获。当下市场结构性的风险和结构性的机会都很突出，全年维度我们回避前期涨幅较高的热门板块，更看好低估值个股的投资机会，二季度在市场企稳的过程中我们将逐步增加组合弹性，努力获取更好收益。

2025年A股市场是一个丰收的年份，同时也是一个极度分化的年份。从全年整体收益的角度来看，2025年上证指数上涨18.41%,万得全A上涨27.65%，涨幅均为过去五年最高；结构上创业板指数上涨49.57%，中证红利指数下跌1.39%，以二者近似作为成长和价值的代表的话，成长显著优于价值，且领先幅度也处于历史高位。2025年年初市场风格相对均衡，红利、消费、科技都有阶段性表现机会，在4月份“关税战”初期，红利和消费相对表现领先；随着AI相关产业趋势的进一步确立，3季度科技行业大放异彩，通信、电子、机械等行业相关标的涨幅领先；9月份之后美联储新一轮降息周期开启，全年累计降息75个基点，工业金属及贵金属领衔周期行业大幅上涨。在流动性充裕、市场风险偏好高企的背景下全年主题投资也较为活跃。组合对消费及港股配置比例高，上半年表现较好，在下半年的科技和周期风格强势的背景下收益有明显回落，尤其是部分新消费个股在下半年下跌过程中拖累了组合净值。

三季度市场延续了上行趋势并进一步加速，内部结构极致分化。A股市场中万得全A上涨20%，以通信、电子、电力设备为代表的成长行业单季涨幅超过40%，有色板块在供给约束及降息预期的带动下单季涨幅也超过40%；而以银行、公用事业为代表的稳定行业及消费行业整体表现不佳，中证消费指数和恒生消费指数三季度涨幅均在5%左右，落后于市场主要指数表现。组合三季度也取得了一定绝对收益，但相对市场表现落后。三季度收益主要来源于AI应用、影视游戏、出海企业等，新消费龙头公司处于消化估值过程中，股价表现平稳。我们目前依然对消费行业的投资机会保有信心：消费是市场估值分位数最低的板块之一，传统消费处于历史低位，新消费估值相对其盈利增长性而言尚处合理水平；从盈利增长的角度，潮玩、美护、食品饮料等领域持续涌现高增长的品类，中国品牌出海趋势也在加速，传统消费行业需求面临一定压力，但养殖、航空等行业在“反内卷”政策推动下已经可以看到供需格局的边际向好。组合以更加开阔的视角挖掘消费行业的投资机会，三季度在传统消费行业中增加农业、航空等行业的投资比例，在新消费内部进一步扩充组合，主要增加了美护行业投资，基于对影视行业政策见底后内容供给更加丰富的判断，左侧布局长视频企业。白酒行业在三季度加速出清，长周期来看是健康的标志，我们期待市场出清过程中能出现较好的布局机会。

一季度在DeepSeek、哪吒等事件的催化下，市场情绪高涨，AI、机器人等热点轮番演绎；港股市场在低估值水平和外资流入助推下体现出更强的弹性，一季度恒生指数上涨超过15%。二季度市场以美国对华加征关税带来的大幅调整开局，之后随着中美谈判推进，市场逐渐收复失地，基本面趋势向好的新消费、创新药公司估值有明显修复。上半年市场风险偏好提升过程中军工、TMT板块的细分行业也有良好表现；而红利板块在市场风险偏好提升的过程中相对受损，上涨范围进一步缩圈到估值最低的银行。与热点遍地开花的资本市场形成对应的是一些总量经济指标依然疲弱，上半年规模以上工业企业利润总额下滑1.8%，总需求不足的状态依然在延续。高风偏与弱需求的组合下，市场结构性机会增多，但科技和创新依然是最强叙事，产业趋势投资和主题投资全面开花。组合主要沿大消费方向配置，希望板块整体低估的情况下通过寻找其中的阿尔法机会为投资人提供良好回报。今年以来消费行业重新得到市场关注，组合在新消费行业一直重仓的部分个股得到市场认可，在港股互联网行业也保持了较好的投资节奏，是组合收益的主要来源。

一季度在DeepSeek、哪吒等事件的催化下，市场情绪高涨，AI、机器人等热点轮番演绎。Wind 全A上涨1.90%, 表现较好的行业为汽车、有色、机械等。港股市场在低估值水平和外资流入助推下体现出更强的弹性，一季度恒生指数上涨超过15%。组合在港股互联网、消费及医药行业的配置为一季度贡献了较好的绝对收益。二季度的开局与一季度截然相反，随着美国对全球贸易伙伴征收“对等关税”，长期以来的全球贸易秩序被打破，资本市场也随之产生较大的动荡。4月上旬全球贸易秩序的巨大波动很难用传统的逻辑来理解，更不用说预测。我们认为当下不是去做预测的时候，而是更多关注确定性，关注所投资的企业是否具备足够的韧性来应对这些变化，关注持仓个股的估值是否为最差的情形做好了定价。关注确定性方面，我们认为内需消费领域仍然不乏相对不受外部环境扰动、自身产品或经营周期向上的企业，企业的经营趋势并未被打破，估值水平不高，在当下依然是较好的投资标的，组合后续也会更多关注这类企业。组合中所投资的部分企业有来源于北美地区的收入，与制造型企业不同，直接面向消费者的品牌公司竞争力建立在产品、品牌、渠道多重保护基础之上，成本只是企业竞争力的一个维度，且企业毛利率较高，可以通过产品迭代等手段进行直接或间接的提价来转移成本压力。品牌企业更多的风险是价格上涨以及动荡局势下海外消费者信心受到冲击之后对短期需求的抑制。回顾过去几年市场经历过的外部冲击，16年英国脱欧、18年贸易战、20年疫情、22年俄乌冲突等，回溯来看每一次市场最恐慌的时候都反而提供了很好的买点，考虑到AH两地市场较低的估值水平，我们认为这次也不会例外。如果非要做一个预测，我们认为关税带来的成本会上升，但全球贸易分工的大趋势不可逆，中国企业已经形成的全球竞争力不可逆；从投资角度，当下我们更多聚焦到微观企业的竞争力和估值水平，并希望积极利用大的负面的宏观冲击带来的买入机会。

2024年，国内经济持续处于周期底部运行阶段，呈现出典型的需求收缩特征。前三季度，房地产销售面积同比下降15.6%，新开工面积同比下滑23.4%，对经济增长形成明显拖累。居民消费意愿和企业投资意愿均受到抑制，CPI同比在0.2%至-0.3%区间窄幅波动，PPI同比则连续9个月处于负值区间，呈现出内需低迷、出口景气的态势。9月末，宏观政策出现显著转向：房地产需求端政策全面优化，财政政策基调转向积极，部分行业监管政策也从限制性转向鼓励性等。这一系列政策调整有效改善了市场预期，带动社会信心显著回升。四季度主要经济指标出现边际改善，制造业PMI在11月重回50.1的扩张区间，12月社零和固定资产投资增速也较前三个季度有明显提升，经济呈现企稳回升态势。市场在较低的估值水平上跟随政策走势呈现出先抑后扬的走势，在风格上表现为先价值后成长、先大盘后小盘的轮动特征，年内各类资产均存在表现机会。以万得全A指数衡量，市场扭转了此前连续两年的下跌趋势，全年累计上涨10%。从行业层面看，金融、家电、通信、电子、汽车等板块涨幅领先，价值风格与成长风格各有亮点，展现出较为均衡的市场特征。2021年至2024年，消费行业经历了持续四年的下行周期（以中证消费指数衡量），无论是全球对比的相对估值还是行业自身的历史估值位置均处于较低的水平，回归到市场空间、商业模式、企业竞争力这些最基础的价值判断因素上，中国优秀消费企业隐含的预期回报率已经非常有吸引力。产品在2024年持续提高对消费行业的持仓比例，基于市场空间、企业竞争力、商业模式、盈利增长、个股估值等因素综合判断，自下而上选择有阿尔法的个股。家电龙头企业凭借强劲的现金流创造能力和较低的估值水平，叠加“以旧换新”政策带来的盈利改善预期和市场情绪共振，在上半年为组合贡献了显著的正收益；互联网板块则受益于竞争格局优化带来的盈利能力提升和股东回报改善，成为下半年组合超额收益的核心来源。全年维度上，我们持续看好的潮流玩具和科技消费出海公司继续为组合提供了稳定的收益贡献。然而，主要依赖国内市场的白酒和纺织服装企业受制于内需疲软，企业经营层面缺乏有效的对冲手段，盈利能力和估值水平持续承压；医药板块虽然估值处于历史低位，但由于国际地缘政治环境和国内政策预期的不确定性，个股波动较大，对组合收益造成了一定拖累。

三季度市场期初延续下跌趋势，随着9月末政治局会议召开后货币政策、地产政策和财政政策等政策组合拳的出台，市场信心大幅提振，从9月中旬的低点到10月8日，万得全A指数涨幅超过40%，日成交额也从低于5000亿的水平快速放大到超过3万亿的水平，市场在短期内经历了从熊市到牛市的快速切换，一夜之间由冬入夏。结构上直接受益于政策方向的非银、券商行业涨幅居前，市场风险偏好提升之后TMT行业也有显著的超额收益。近期出台的一系列政策毫无疑问是积极且有力的，货币政策大幅宽松，地产行业从供需两端发力推动行业止跌回稳，中央财政加杠杆的态度也更加明确。在政策之外，我们认为起始较低的估值也是涨幅如此之大的主要原因，这也再一次提醒我们对于估值较低的个股还是要更积极一些，事实上估值水平更低的恒生指数在政策出台之前也已经有明显的超额收益。无论市场怎么变化，我们做判断的基础还是估值和企业盈利本身。组合策略与之前相比没有变化，主要希望配置一些低估值公司和合理增长的公司，在坚持高竞争壁垒和良好现金流的基础上，力争在市场处于底部的时候选出更多有潜力的长期投资标的。对于组合内部原来持仓比例较高的消费行业我们进行了一些结构调整，在良好的竞争格局、合理的估值水平基础上，家电企业需求走向更加积极，港股互联网企业回报股东的意愿大幅提升，均是较好的投资方向，产品在家电和互联网领域的投资标的有所扩充。我们认为地产依然有稳定的需求支撑，对地产行业止跌回稳抱有信心，优质国央企地产公司在当前的估值水平上也能提供较好的绝对收益回报空间。在调结构的过程中，我们自下而上选出的港股标的数量更多，因此产品配置上港股仓位有所提升。在当前的政策组合下，我们认为国内经济逐步走出周期低谷的态势也更加明确，后续会在选股上更加积极。

上半年市场整体延续下跌态势，万得全A指数一月份下跌幅度超过12%，之后反弹至5月初，6月后持续调整至今。市场成交量低迷，结构化行情延续，结构上的特点表现为大盘优于小盘，外需强于内需，红利好于成长，与外需相关的有色、通信、家电，以及红利相关行业如公用事业、银行表现较好。港股市场在连续下跌四年后，上半年表现优于A股，恒生指数相较茅指数有明显的超额收益，我们认为这种差异主要是估值水平和负债端稳定性导致。上半年组合对小盘股配置不多，在国内经济承压的时候，更多聚焦现金流稳定、资产负债表健康、估值低的大公司，和在经济周期之外、有独立成长逻辑的公司。一季度组合在市场下跌中表现稳定，4月开始组合内一些公司良好的业绩驱动股价上涨，也提升了组合表现，之后受地缘政治及内需下行等因素影响，净值出现回撤。组合在行业配置上仍有待改进，尤其是对内需相关行业的配置比例较高拖累了整体业绩表现，而从去年起持续关注的出海企业良好的业绩表现是自下而上超额收益的主要来源。

2024年一季度万得全A下跌2.85%，其中一月下跌12.59%，二月及三月上涨11.15%。周期行业如煤炭、有色以及低风险偏好的行业如银行、家电、公用事业等涨幅领先，去年涨幅较高的TMT行业相对落后。虽然行业收益依然显著分化，但各行业内部以基本面支撑上涨的公司数量均显著增加，市场在经历了月度之间的巨大波动及各种主题的快速轮动后，各行业内部仍然是基本面优秀、有估值保护的优秀公司涨幅领先，自下而上的基本面投资相较前两年更加有效。组合在一季度减持了TMT等行业持仓，更多向消费行业聚焦，此外也配置了一些交运、金融等稳定行业的个股。调仓过程恰逢年初剧烈的市场波动，我们在低点买到了一些优秀的公司，但也没有把握住另外一些机会，事后来看心中总觉得有很多遗憾，可能也是贪婪的一种体现，或者说这也真实地告诉了我们自己什么时候要更自信，什么时候要更谨慎。消费行业过去几年投资体验不佳，为什么还看好这类资产，我们在以前的年报和季报中分别从不同维度有些提及，以下再汇总阐述：消费行业大多商业模式好，现金流创造能力强，ROE高，是天然能够带来良好股东回报的行业，在大多数市场也是诞生牛股的沃土，在A股亦是如此。这种高护城河、优秀的商业模式和现金流创造能力能让公司在暂时没有成长性的阶段有能力做到全市场有吸引力的高股息回报（如果公司自身回报股东的意愿也较好），也能让公司在经历了巨大挫折之后有机会东山再起、盈利及股价再创新高。市场在此前的牛市中对消费公司定价过高，是导致行业整体股东回报不理想的主要原因；疫情、经济周期、企业自身的经营周期是次要因素，这些影响企业盈利的因素在未来会依然存在。投资中永远无法避免各种因素带来的企业盈利的波动，但我们的确需要更加注意估值的保护。积极的一面在于，目前消费整体估值在历史中枢以下，虽然谈不上低估，但也不是构成风险的主要因素，尤其是相较全球其他国家消费资产而言，目前中国的优质消费资产具备吸引力。消费作为后周期行业，在经济周期处于底部的时候的确面临一定压力，选股上也需要根据大的宏观环境、消费趋势做出调整，辨析大的行业趋势并选出具备盈利深度的公司是我们的主要工作。目前在消费行业我们看好的领域包括：1）品牌出海，这一点我们在以前的年报和季报中有多次提及，中国强大的制造业基础叠加更加年轻、自信、国际化的管理团队是这些公司走出去的基础，我们已经找到一些比较好的投资标的，也还会继续在这个领域继续挖掘，希望进一步增加持仓；2）出行、旅游等消费在疫情后变得更加刚需，国内旅游人次、人均消费均表现强劲，旅游目的地热点频出，目前组合主要配置了一些航空等交运领域的公司；3）对一些内需为主的传统消费白马公司，我们在A股和港股市场分别配置了一些低估值的家电、纺服类公司，以及高端白酒，我们对国内的经济没有那么悲观，认为这类资产还是有估值修复的机会。此外，我们也在农业、纺服、食品饮料等行业配置了一些在国内市场依然能够持续增长的公司。 对一个下跌三年后估值回到合理水平、长期回报较好的板块，目前应该保持积极的心态，去找到其中估值合理、具备盈利成长潜力的公司。至于外资流出、基金赎回等带来的流动性压力，我们认为也不是主要矛盾。流动性永远都是周期波动的，当其恢复正常的时候，依然是优质的资产最有吸引力。在春天播种，才能在秋天收获。

2023年沪深300指数下跌11.38%，为连续第三年下跌，跌幅较2022年有所收敛。全年来看，TMT相关行业表现领先，万得人工智能指数上涨超过30%，红利指数在下跌的市场中继续体现出了较强的防御性，基金重仓指数表现不佳，相关行业如电力设备、食品饮料等跌幅明显。回顾2023年，国内经济的疫后复苏进程并非一帆风顺，市场年初对疫后复苏的预期较高，但春节后经济活动有转弱迹象，制造业PMI重新跌破50，PPI和CPI双双转负，在此过程中市场对宏观经济和企业盈利的预期持续下修，信心低迷。具有避险属性的红利类资产、供给约束强的周期资产，以及在海外科技周期带动下的科技类资产表现相对更好。我们从下半年开始对丰泽的持仓进行了一定调整，在坚持优秀商业模式和高壁垒的前提下更加聚焦了消费行业，主要考虑到消费的需求更加稳定、且估值相对合理。复杂的宏观环境可能会在较长时间内持续，从组合构建的角度，我们不希望把投资标的的上涨主要建立在宏观预期的大幅改善上。外部需求相对平稳，竞争格局稳定并持续优化，具备较强的现金流创造能力和价值分享意愿的企业是我们理想的投资标的，我们希望找到更多这样的企业并在预期回报具备吸引力的条件下进一步增加投资比例。对于低估值的稳定类资产，我们过去对边际变化关注过多而忽视了其商业模式及竞争格局上的优越性，未来也需要进一步加深认知增加配置。宏观环境越是复杂，对企业经营状态和估值安全性的要求越高，具备以上特征的投资标的可能也会更加稀缺。

在中美利差高企、国内经济重要引擎地产行业面临重大调整的阶段，三季度市场延续了二季度的下跌态势，万得全A下跌4.33%。行业表现上有明显的强弱转换，前两个季度表现强势的TMT回调幅度最大，此前低迷的顺周期行业在政治局会议后悲观预期得到修复，略有绝对收益。对于市场担心的一些长期问题，我们认为三季度更多出现的是改善迹象，地产行业限购限贷等重要约束政策出现实质性放松，资本市场中分红回购的企业不断增多，再融资趋于谨慎，股东利益受到更多重视。结合企业盈利的方向及当前估值水平，我们在三季度提升了组合仓位，主要增加了对消费行业优质个股的持仓。 具体方向上，我们认为当下投资性价比更高的方向在品牌出海和可选消费两个领域。从美国和日本经验来看，消费企业的第二成长曲线多来自于国际化，能够在国际市场建立品牌力的企业可能是国内经济增长降速背景下更好的投资机会。早期中国的家电和消费电子企业已经在海外建立了成熟的销售渠道，为后来者提供了良好的基础设施条件。今年我们看到品牌出海的企业在大幅增加，布局早的企业已经开始享受海外市场增长带来的红利。可选消费企业则在过去几年经历了更大幅度的估值和盈利下调，目前进入改善周期。典型的如餐饮及地产链公司，在疫情/地产下滑过程中短期经历了快速的需求下滑，基本面均处于周期底部，估值比较合理。目前观察下来很多优秀企业的竞争力没有变化甚至在加强，以中期维度看，需求大概率仍然处于上升周期，我们看好其中优秀企业的增长空间及投资机会。

2023年上半年A股市场整体运行状况相对平稳，各大类指数期间收益率差异很小，只有创业板指数下跌5.61%，但是投资者实际的感受较差，主要是来自于行业差异和预期偏离引起的落差。上半年涨幅领先的通信、传媒和计算机行业的涨幅都超过了30%，但过去投资者预期较高的行业中，消费和电力设备是下跌的。另外市场在一季度表现很好，但是在4月中旬之后快速走弱，主要是随着一系列经济数据的更新发布，短期的经济下行叠加投资者对人口、全球供应链等长期问题在短期的映射，市场投资者信心脆弱。在接手组合的管理之后，基于对组合的个股质地、估值等因素的全面梳理，保持了组合的行业、风格结构，对其中的高端制造、消费等标的进行了调整。后期将根据市场波动的情况持续对组合进行优化，改善业绩实现长期投资目标。