百嘉科技创新混合C(024088) - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，全球地缘政治局势（伊朗战事）的突发性扰动，叠加国内季报窗口期的业绩验证压力，导致市场风险偏好显著回落。权益市场整体呈现区间震荡、蓄势整理的态势，估值较高的板块，特别是部分科技成长股出现较大幅度的调整，市场情绪在分歧与博弈中寻求新的平衡。报告期内，本基金净值走势经历了较大的波动，组合中重点配置的AI+板块在季度初冲高后受市场情绪降温影响出现深度回调。如何看待、分析、研究AI+板块？管理人认为有必要重新整理一下思路。AI应用必定是数字经济时代最后的演武场，通信能力、操作系统、算力、算法和数据均为基础设施。AI能否真正创造产业价值？能否真正成为新质生产力的核心引擎？第十四届全国人大四次会议上的政府工作报告指明了两条清晰的演进路径：一是让AI融入“人间烟火”，改造传统产业；二是用AI探索“星辰大海”，培育智能原生新物种。AI应用不仅仅是技术突破，它更是一个系统工程。1、大部分应用场景容错率很低甚至不容犯错，通用大模型在这样的场景中应用风险巨大，通过工程化将工作流程细分为多个基础环节，然后用基于全场景数据进行调优训练，进而形成场景专用模型才是AI+落地的合适选择。2、AI应用特别是在C端的应用，必须规定明确的边界，防范系统风险。任何AI应用都必须保证当AI在应用过程中出现风险或负向涌现时造成的冲击控制在整个系统可承受范围内，没有明确边界的AI应用需要特别谨慎。3、AI应用是一个系统工程，每个应用场景需要一套系统性解决方案。比如萝卜快跑的推广不仅仅是自动驾驶技术是否趋于完善，还需要系统性规划相关政策法规、的士司机和平台司机的就业转岗解决方案、防范系统风险的风控措施等。研究AI应用，首先要了解数字经济的历史使命。数字经济与互联网经济存在较大差异，数字经济是重塑生产关系与生产力的核心引擎，而互联网经济主要是强化人与人、人与信息、人与物的链接以提高信息连接效率。互联网经济的历史使命是：大规模、快速提供同质化商品和服务，其产业链价值主要集中在消费者（即C端），产业竞争格局呈现为强者恒强的赢家通吃局面；数字经济的历史使命是：大规模、快速提供个性化的商品和服务，其产业链价值更侧重于企业（即B端）和政府民生服务部门（即G端），传统产业借助数字经济底层技术实现转型升级，通过数字化赋能提升B端和G端的柔性生产和服务能力，使得B端和G端逐步进化到具备高效率、高质量、低成本提供个性化商品和服务的能力状态，数字经济的应用基于场景，其产业竞争格局将呈现为单一场景内赢家通吃与全场景百家争鸣的格局。当今电商行业已然成为经济领域中最具活力与变革性的板块之一，以电商的商业模式演化案例来看从互联网经济到数字经济（AI+）的进化过程，进而推演数字经济（AI+）如何重塑其商业逻辑。电商经历三级进化：线上化－团购化－智能化。1、电商1.0，也即线上化。崛起于互联网经济腾飞之际，凭借强大的技术平台，成功地将线下商业场景迁移至线上，打破了传统商业的时空限制，极大地提升了人与人、人与物之间的信息链接效率，进而为生产效率的跃升注入强大动力，代表公司为淘宝天猫与京东，这一阶段实现了大规模、快速提供同质化商品和服务，是典型的互联网经济。2、电商2.0，也即团购化：拼多多的异军突起，为电商行业注入了全新活力，其独特的商业模式深深植根于数字经济，以“团购”为引擎，开辟了一条差异化竞争的新路径。“团购”将传统的基于“均衡价格”的定价模式，转化为需求相对确定的“成本加合理利润”的定价模式，这一定价模式的改变为系统节约大量资源同时能够长期为消费者提供性价比更佳的商品和服务。这一阶段实现了大规模、快速提供性价比更佳的同质化商品和服务，至少算得上半个数字经济。3、电商3.0，也即智能化：当前中国电商行业正处于从“团购化”向“智能化”进化的阶段。电商3.0通过智能化匹配，实现高效率、高适配、高质量地满足个性化需求，极大概率将进化为全域消费和服务生态平台。这一阶段将实现大规模、快速提供高质量的个性化商品和服务。具备完整的生态平台、高效的B端和G端AI智能体服务平台、C端私人助理智能体、高效履约体系以及强大AI能力的公司更可能在电商3.0的竞争中胜出，这将带来巨大的价值增量。分析AI应用，核心不是看它是否用了 AI，而是看它是否掌握了“行业 Know-How（核心工艺/流程）”和“独家数据闭环”。AI 可能比较容易地取代“做表格的人”，但难以取代“懂工艺流程的工程师”和“掌握独家数据的运营商”。管理人对各应用场景中领先落地的公司给予更多的关注，数字经济独具的基于全场景数据的快速迭代机制，使得漫长的迭代过程成为各应用场景天然的壁垒，方法正确的企业在相关应用场景中领先迭代出合适的AI解决方案，就可能成为该场景的赢家通吃者。AI+不像制造业，不可以采用慢半拍的COPY模式，技术能力再强，进入新的应用场景仍需要经历漫长的迭代过程。如何看待以及处理报告期内组合净值出现的较大波动？尽管本基金专注于科技创新领域，但高波动并非本基金的固有的重要特征，只是我们重点关注的主导产业——数字经济，也即时代β目前处于高波动的黑马阶段。本基金的核心投资策略是努力在时代主导产业中做出超额收益，也即贯穿主导产业全生命周期投资。当下如何把握数字经济产业的全生命周期投资机会？任何新兴产业从0-N总要经历三个阶段：黑马阶段——灰马阶段——白马阶段，数字经济作为新兴主导产业，其全生命周期也要遵循这一规律。针对数字经济在不同生命周期阶段的特点，管理人采用与之相匹配的不同估值方法、投资策略和风控策略。黑马阶段：对应战略投资1、产业处于“0-1”的质变阶段，渗透率低于10%，产业前景确定性好且空间大；2、产业空间大但短期商业模式还不够清晰，处于事件驱动或主题投资阶段；3、黑马阶段的主要任务：完成新产业的技术突破并形成完整的产业链体系；4、估值方法：市值法；5、这一阶段行业指数涨幅巨大而且波动率较大，其中龙头个股通常涨幅30倍甚至更多；6、投资策略：重点关注上游+卖铲子，采用组合化投资；7、风控策略：周线级风险管理。灰马阶段：对应成长投资1、产业处于渗透率“10-50%”的量变阶段，商业模式确定且符合产业发展规律的公司逐步成长为产业龙头；2、灰马阶段主要任务：完成新产业渗透率从10%到50%的快速普及；3、估值方法：PS、PEG；4、这个阶段行业指数稳健上涨但龙头股涨幅巨大，龙头股通常涨10倍以上；5、投资策略：从子行业轮动到精选龙头、坚持龙头战略；6、风控策略：月线级风险管理。白马阶段：对应价值投资1、产业处于“50%-N”的量变阶段，商业模式已经成熟，龙头企业优势明显，其他企业主要采用差异化竞争策略；2、渗透率50%以上；3、估值方法：PE、PB、DCF等；4、这一阶段无论行业或个股主要存在均值回归投资机会，通常预期目标收益为50-100%；5、投资策略：精选行业龙头和差异化竞争策略公司、坚持龙头战略；6、风控策略：季线级风险管理。目前，数字经济仍处于黑马阶段，股价呈现高波动状态。一季度大部分持仓个股上升和回落转换较快，没触及周线级风险管理标准，导致组合净值波动幅度较大。面对净值的波动，管理人坚持既定的投资理念，未因短期波动而改变对产业长期趋势的判断。展望2026年第二季度，尽管地缘政治因素仍存变数，但我们对权益市场整体持乐观态度。我们认为当前市场处于蓄势期，二季度大概率将重回震荡向上的趋势。二季度我们将继续聚焦科技创新主线，重点关注以下方向：创新药：我们密切关注其产业周期拐点、出海与政策环境变化。AI+应用：重点关注已掌握行业核心数据闭环、具备场景化落地能力的细分龙头。管理人将持续跟踪重点子行业变化，在“黑马阶段”坚持战略投资视角，通过严格的周线级风险管理，力争为持有人创造长期超额收益。

从产业变迁理论角度看，A股市场2021－2025年类似2001－2005年运行一波基于主导产业变迁的长期熊市调整阶段，其中2024年为“熊牛转换”阶段，市场结构呈现为代表牛市结构的科技创新和代表熊市结构的低波红利轮动的哑铃型特征，而2025年市场结构转换为科技创新主导的牛市行情，市场开启长期慢牛市。中国 A 股市场会有长期慢牛市吗？回顾A股30多年的历史，难觅长期慢牛的影子，更突出的特征是“牛短熊长”。当前世界处于百年未有之大变局，也即“质变”时代，中国经济也处于“质变”时代。1、中国经济从“外延式增长”转向“内生式增长”我国是后发经济体，改革开放以来，经济一直以学习和引进国际先进经验、先进设备、先进技术为主导的“外延式”增长，基于此中国制造业呈现“大而不强”，体现在销售收入增长较快，但净利润率不高、盈利能力较弱。随着以数字经济为核心的科技创新产业逐步取代房地产成为主导产业，科技创新将引导中国经济从“外延式”增长过度到“内生性”增长。科技创新只能靠自我研发无法低成本复制，体现在微观上就是许多企业销售收入可能增长不大，但盈利能力将从几个点增加到十几个点再到二、三十个点，中国制造业将真正走向“大且强”。产业复制来得快退得更快，这也是过去三十多年 A 股逃不脱“牛短熊长”的产业决定性。2、中国股市从“融资市”逐步过渡到“投融平衡市”过去三十年，中国大部分传统产业严重依赖外部资源投入以快速扩张产能获取收入和利润增长，大多数上市公司每年获得的现金流难以支撑扩张产能的资金需求，还需要从二级市场再融资、从银行获取贷款。在这种时代背景下，资本市场必然是以“融资功能”为核心目标，侧重于为企业提供融资渠道。服务于“外延式”增长模式，这就是过去三十多年中国资本市场所赖以生存的经济土壤。与“内生性”增长相匹配的资本市场，是更注重资源配置和财富管理功能的投融资较为平衡的资本市场。3、中国股市的波动性或将显著下降从“融资市”逐步过渡到“投融平衡市”，A 股市场的波动性或将显著下降。其一：基本面决定波动性下降。经济的“内生性”增长方式决定了企业的业绩增长较为缓慢但可持续，与这一基本面相匹配的就是长期慢牛市。其二：加大长期资本的引入和互换便利政策工具的制度创新，有助于降低市场的波动。2025年的确在科技创新驱动下A股再度迎来牛市，而且开始有慢牛市的味道。板块上从算力产业链到存力产业链，各科技子行业轮番表现，持续性良好。本基金专注于科技创新领域，按预定的投资计划于第四度完成组合的建仓工作，β组合紧跟数字经济产业方向，α组合则侧重于AI+方向。