富国天丰强化债券（LOF）C(023618) - 基金投资策略和运作

二季度市场在经历了地缘政治的冲击后出现了显著修复，特别是在中美科技产业蓬勃发展的当下，对于人工智能的投资热情如火如荼。转债也一定程度上实现对整体高估值的消化，一些转债发行人也开始改变了强制赎回转债的想法。在这样的背景下转债出现了显著上涨行情。组合在这一过程中也顺应市场变化，逐步增加转债持仓，特别是增加了对科技类转债的布局，令组合在报告期内有相应表现。

毫无疑问，一季度的市场波动是远超个人预期的一个月，从初期资金对权益市场的涌入，到地缘政治风险打破了这种趋势，市场迅速进入到调整阶段。在这一过程中低估了地缘政治对市场的冲击作用，背后可能是对中东文化缺乏深层次的理解，同时也高估了美以整体军事实力和军事行动计划能力。应该说如果原油价格维持在较高水平上，对于全球经济，特别是依赖低成本资源和借贷成本的人工智能发展来说，会形成肉眼可见的压力。组合初期由于对市场趋势较为乐观的判断，在权益弹性部位保持了较高的仓位，虽然在市场调整过程中不断减仓，但仍然没有避免掉组合出现较大回撤。总结经验后，组合开始转为防守反击这样相对灵活的策略，针对阶段性具有一定安全性的个券和方向，等待合适价格出现再做交易性参与选择。未来如果地缘政治最终明朗，风险偏好能够有效提升，可能再考虑做中长期策略布局。

整体上2025年是权益市场表现亮眼的一年，虽然年中出现了贸易战升级的意外，但最终这种冲击是短暂的，同时也为后续政策的持续加码提供了土壤。权益市场的强势是结构性的，一方面基本面上的证据确实并不充分，另一方面从海外到国内科技产业不断深化的映射则在快速发酵。或许是对于现存社会体系的无奈，也或许是在当下国际竞争体系下难以构建类似20年前较为和谐的世界环境，社会大众特别是资本将更多的希望寄托于人工智能的快速推进，进而延展到广泛的领域上。从这个节奏上来看，确实显著超预期，回想2023年人工智能尚处于初级阶段，人们对他的态度仍是猎奇，但时至今日，其应用已经在我们的生活中开花结果，不知不觉间我们已经无法离开其生活与工作，它在人形机器人、生物医药、自动驾驶、金融咨询、工程建筑、教育教学等获得了广泛的应用，且这些领域从远期来看市场空间都极为广阔。除去产业科技爆发，我们也看到资本市场在管理层心目中重要地位的提升，除去政策上的呵护，在实际市场的预期引导上，也更为有利于权益市场健康向上。相对于权益市场而言，债券则度过了相对平淡的一年，从年初到年末整体收益率震荡走高，一方面是绝对收益处于低位导致赔率不足，另一方面也是市场对于未来经济增长的信心在逐渐恢复，债券利率难以持续保持在极低水平。回顾2025年组合的具体操作，好的方面是在上半年及时的降低了转债仓位，躲过了贸易战造成的市场冲击，并在后续增加了转债配置，享受到了权益市场后续上涨的红利。不好的方面是在后续权益市场的波动中，转债自身的放大效应过强，组合在震荡中也导致净值出现了较大幅度的波动，并且在年底一味的为了均衡配置增加了久期水平，结果在利率上行过程中遭受了一定损失。

三季度整体上都将转债保持在较高的仓位上，同时考虑到转债上涨底层逻辑是股票的上涨，故对于转债个券的选择相对淡化绝对价格，而是注重转债正股的经营壁垒和题材性，以及转债本身的转股溢价率水平。只不过在9月初期，转债出现了较大幅度的调整，一方面源于转债自身估值水平较高，另一方面源于权益市场出现滞涨。在这一过程中组合做了阶段性减仓，特别是在重要指数触碰关键点位时做了较大幅度的风控处理。从结果来看并不理想，市场快速收复了失地，虽然组合也做了相应的对策，将卖出的仓位重新买回，但仍然阶段性上跑输了指数。反思这一操作从原则上是没有错误的，风控是为了防止出现超预期的下跌，甚至于整个上行市场的终结，并不能从结果上来评判这一选择的对错，只是在未来会更加精细化的处理，给市场更多一点耐心。展望四季度，转债估值水平较高，但同时存量规模进一步减少，整体上的操作难度显著加大。或许进一步观察市场催化的方向，在行业上更有侧重性才是最终的胜负手。

上半年组合进行了分阶段的择时操作，主要是希望改善此前对于回撤控制的不谨慎。对于回撤控制可能意味着放弃一些潜在机会，同时对于风险也需要进行果断的隔离。从这个逻辑出发组合在提升风险资产暴露时偏向右侧，在降低风险资产暴露时偏向左侧。从实际操作来看，年初由于对于跨年行情判断过于乐观，导致短期净值回撤，故进行了果断的止损操作。等待后续特朗普交易平息，市场情绪回归平稳后开始逐步介入权益市场。此后在贸易战即将发布时果断退出，但在市场消除了进一步下跌可能时再重新增加了含权仓位。进入5月份中美贸易和谈后，认为市场焦点要重新进入到国内领域，比较担忧国内基本面走弱，故重新做了减仓处理。直到中美贸易关系进一步缓和，国内政策开始逐渐加码后才又重新提升了组合含权仓位。总结来看上半年虽然确实内外部环境变化剧烈，但组合调整频率较高也是不争的事实。未来计划降低这种频率，从更加中期的角度去观察市场变化。但如果感受到巨大的风险预期差，仍然会进行果断的减仓处理。

整体看，今年以来各类资产持续性能获得稳定回报的概率较低。主要原因一是各类资产整体估值并不便宜，特别是固收类资产利率水平较低，导致净价波动对资产价格的影响较大；二是宏观整体不确定性较大，外部风险有所上升，国内经济修复的动能可能受到此风险的干扰；三是政策对冲效果有待观察，且面临不确定性相机抉择，将导致市场的预期波动在时间序列分布上存在不确定性，甚至阶段会放大波动属性。所以避免少犯错，即使犯错也要想办法降低错误的成本是今年投资中的重中之重。在这样的指导思想下，组合今年开始设置一些止损目标，并进行了严格执行。但最终组合要在波动中寻求收益的目标是不变的，一季度组合较好抓住了人形机器人、算力基建等主题概念，重仓了相关转债并进行了止盈操作，获取了一定绝对回报。

回顾2024年全年的投资操作，总体上功过各半，一句话概括：二三季度要好于一四季度。首先一季度对于市场流动性的判断过于乐观，认为在年初这样信贷投放比较宽松的时点，市场总体环境应该是偏暖的。但实际结果是因为年初市场出现快速下跌，引发了雪球等衍生产品的爆仓，进而导致权益市场出现结构性的流动性枯竭。在这一过程中，组合对于市场后续始终保有一定期待，特别是转债价值被流动性冲击到历史级别低位，不忍止损的心态导致错过了一个又一个合理减仓的机会，虽然后续市场确实出现的显著的反弹，但其中给投资人带来较大的回撤压力是难辞其咎的。正是经历了一季度的错误，痛定思痛对固有的观点和框架进行了总结，随后二三季度开始大幅调整应对措施。首先是详细结合了更高频的宏观数据以及一些实地调研数据，并将数据与实际策略模型相结合，修正了前期过于激进的投资策略，转为总体保守、局部灵活，相机抉择的投资策略。从结果来看二三季度较好的控制了组合回撤，部分阶段净值还在逆势中有所增长。不过三季度末政策迅速转向对于组合策略的挑战是巨大的。回顾具体操作，能够很好的在转向初期从保守转为积极，大幅增加权益敞口，降低久期风险暴露，并在随后一周市场快速上涨过程中取得优于同类产品的表现。但进入到四季度之后，市场波动加大，结构开始分化，操作难度进一步增加。一方面在市场变动初期由于一些赎回因素导致组合难以快速降低仓位，导致个别交易日净值回撤较大，另一方面在结构调整上并没有良好的把握住市场的局部方向，很多时候还是以分散化的思路入手，但实际效果并不理想。

三季度无论是反应经济预期的指标还是价格指标，都出现了一定下行，特别是反应工业品价格的PPI创出了年内新低。其背后的原因在于在527房地产新政之后，整个社会的收入预期还没有回升，实际落地效果相对有限。从制造业供需格局来看，主要更依赖出口的消化，但新出口订单指数也在逐步回落，内外需共振之下，供给端的矛盾进一步凸显。要扭转这一颓势需要政策上的进一步助力。幸运的是我们看到了政策上的转变，不仅仅央行的降准降息，在呵护资本市场上，在财政政策的大幅加码上，都有显著的改变。所以我们看到整个三季度债券利率从逐步走低到快速回升，权益市场在季度末出现了大幅度拉升，风险偏好有显著提升，全民资产配置在季度末出现了整体切换。组合前期保持相对谨慎的操作策略，主要以超跌反弹的思路来应对市场的变化，但在政策完全转变后开始积极增加权益配置占比，缩短债券久期，从结果来看对净值有一定增厚的效果。

年初经济复苏状况良好，GDP一季度提升至5.3%，同时PPI见底回升，企业盈利预期也有所好转。但随后在外部限制不断增加的背景下，企业盈利状况有所下行，部分经济指标也逐渐走弱。我们在年初过于乐观的估计了经济向上修复的动能，忽视了存在于市场中类似雪球之类的杠杆产品的影响，导致在流动性冲击之下的股市下跌过程中，组合整体仓位较高，遭受了较大的净值回撤。虽然在市场底部并没有抛掉手中的筹码，相对采取逆势加仓的做法，但随后的市场反弹更偏向结构化，组合整体策略较为分散，并没有充分享受到市场回暖的促进，组合净值也没有创年内新高。在二季度组合痛定思痛，深刻反思了当下市场的运行特征，做出了大幅度降低权益仓位的决定，在后续运行中较为平稳。与降低权益仓位相对的，组合在债券久期上则相对积极，主要是判断后续利率政策调整的可能性与空间都较大，也是稳定当下经济的重要路径，从结果来看，起到了一定的对冲效果。

从基本面来看，经济处于底部回升阶段，虽然房地产市场仍然疲弱，但疫情过去1年有余，部分行业的生产进入到正常环境，假期消费也逐步好转，国内经济可能逐渐进入到正循环过程。海外经济则依旧保持强势，无论PMI还是非农数据都表现强劲。总体上对于2024年经济复苏保持乐观的预期，故组合保持相对较高的权益弹性，但年初以来在流动性冲击下，权益市场出现大幅波动，组合在市场回落过程中不断调整组合结构，尽量保持组合结构的性价比。

继2022年之后，2023年又是一个令人深省的年份。组合在整体年度表现不尽如人意，在这里并不想过多讨论宏观经济，政策环境等问题，当然对于这些方面的预判可能也是错误的，一句话简单论述就是低估了政策对于新旧动能切换的决心，低估了管理层坚持经济结构改革的决心。在这里想重点反思的，是对各类资产定价的错误理解。首先是债券层面，简单而言是对债券利率下行空间的低估，背后是在于传统思维下，2016年往往在内心中被认为是一个利率底部的标尺，在衡量各类债券资产利率水平时，往往会将目前利率与当时进行对比。同时中美利差也是一个干扰项，在个人固化的利率平价理论思维下，认为既要维持人民币稳定，同时做到利率独立性是几乎不可能的。但事实结果却是，在长期经济增长担忧的情绪中，利率水平击穿了历史上的重要低点，同时我国强大的央行干预，令人民币汇率并没有出现波动，反而在利率下行，中美利差扩大的局面下出现了一定程度的升值。这些固有思维导致组合在2023年参与债券投资一是仓位不重，二是久期不长，几乎错过了全年的牛市行情。其次是权益方面，应该说从近两年的实际结果来看，组合对于权益市场从整体趋势到行业方向，再到个券定价，都存在一定的误判。年初重仓新能源板块，特别是光伏板块，重点是看中其较低的估值水平和整个2023年较高的业绩增速。应该说基本面的预判是正确的，但股价却走出了单边下行格局。进一步反思发现，组合在个券或者板块定价体系中过于看重短期性价比，映射到指标上核心就是PEG，或者说是追求相对较低PE中的优良PEG指标。但应该说国内市场的逻辑并不如此，可能更加看重中期的上行空间，如果PE在加速的业绩增速下，从30下降至20，再下降至15，但之后的增速并不足以在可见并置信度较高的程度内下降至10乃至更低（绝对值只是举一个例子，不同商业模式可能是不同的）的水平后，股价可能就不会给予更高的短期估值了。这既可以解释为何12倍左右的光伏组件公司并不能说便宜，也可以解释为何大量成长股在2023年遭遇滑铁卢。因为成长股大多在20、30甚至更高的估值，当经济基本面并没有如人们预期般走强时，首先映射到的就是经济相关度更高的成长股估值回落，市场不得不将终极的10倍甚至更低估值在短期进行兑现。TMT等科技类型标的在年中因为人工智能加持提升了人们对远期空间的展望，但随后又因为人工智能利润从境外向境内传导并不通畅，以及国内整体需求疲弱，使得之前提升的估值泡沫又迅速回落。如果我们将市场各个行业估值进行拉平来看，其实内在对于不同行业的偏见并不像之前想象的那么大，为什么周期就应该给10倍以下，为什么电子就应该给30倍以上，其实并不是这种外在的标签，内在成长性才是标的能够获得额外高看一等的核心，当成长性不在了，这种特权也就不复存在了。当然再进一步讨论，这种差异性可能还是有些微的差别，对于护城河更高，产品迭代不快，企业经营永续性概率更高，资产质量更好的标的，市场定价还是会相对友好的。至于资产质量方面，就可以引申到另一个认识。PE为王在上一轮牛市中几乎注入到大多数投资人的血脉，而实际上权益投资的本质更应该从股东的视角来完成，如果PE很高，但ROE实际不高，或者PB已经远远超出了ROE赋予的定价估值时，作为股东来看，这笔投资是否真的合适。脱离了股东视角后，如果单纯关注公司在PEG上的优势，往往会对增速达到无限的追求，而这种追求在商业历史上被证明是风险极大的，相当于开着一辆只有两个轮子的汽车蒙眼狂奔。如果说连续30%+甚至50%+的增长在企业发展史上是存在的，那么压中这种标的的概率有时更像是摸彩票，而压中一片，或者认为有一批这样的公司，一批所处于这个行业中所有的公司都会实现，那么这可能就违背了经济学中简单的供需理论。即一个行业当利润水平显著高于其他行业时，逐利的资本会不断涌现到这个行业，直到将利润水平与其他行业拉平。回到股东视角，在惊喜于企业高速的增长后，更应该关注达到这种增速企业所付出的成本，蕴含着什么风险，以及是否善待股东。如果说PE是矛，那么投资框架中确实需要盾的存在。这个结论的引申就是横亘两年之久一直上涨的红利资产，一方面确实盾的层面他们做的足够的好，无论资产质量还是分红率水平，都大大优于同类，另一方面也应该看到市场其实并没有给予他们高估，此前已经极低的PE水平只是与其他行业的拉平，表明权益市场如此的一视同仁。遗憾的是，可能时至今日，本人才锵锵看清这种底层逻辑，至于怎么去在不同板块和标的上运用，可能还需要不断的磨练和提升。最后是转债方面，回顾来看最重要就是将短期的估值体系看成了必然应当，认为利率下行对于转债绝对价格体系的支撑是必然的，回首来看这种观点是错误的。因为决定转债价格本身的当然不仅仅有利率水平，还有权益的上涨预期，当这种预期被逆转时，其定价是可以重估，即使债券部分的价值会不断提升，但也无法阻挡权益看涨期权回落的冲击。在之前的框架下，本人细节上会更愿意在整体价格偏低的环境下重仓当时表观性价比更高的个券，即双低结构。但这种双低结构在面临整体估值体系坍塌时，受到冲击是最大的。因为一方面双低往往出现在中高价格带，下跌的空间是巨大的，另一方面正股资质并不如想象中的坚实（双低背后本身就是市场对正股资质的看衰，双低策略其实是谋求动态纠正市场错误的行为，此前越到整体估值水平底部，这种胜率就越高），正股股价快速回落，使得转债价格跟随性下跌幅度也极为巨大。反思来看，这又是一个没有跳出短期市场结果的结果，资产本身定价仍应该本着历史维度，本着理性客观角度。

三季度基本面存在一些亮点，类似PMI、工业增加值、工业企业利润、消费等数据触底回升，金融数据局部上也出现回升，但贸易数据、代表风险偏好的M1以及房地产数据则仍然承压。目前能够得出的结论是经济已经触底，但回升力度可能不强，结构上也存在差异。展望未来，市场可能需要更加确定的证据，能够证明未来较长一段时间内国内经济不会再度走弱。近期政策在多领域持续发力，无论是房地产、地方化债、消费刺激等，都出台了超市场预期的调整，对于明年经济增长压力从管理层到市场都已经达成了共识，但国内经济规模巨大，参与者众多，要扭转整体预期可能需要时间，未来也需要更加有利的政策兑现可能才能快速扭转这一预期。组合综合分析了基本面、资金面、政策面等因素，判断可能市场趋势短期完全扭转的概率较低，前期对于政策端积极响应的高仓位并不可取，遂在市场运行过程中适当降低了风险暴露，适当增加了对冲因素。但在逐渐降低组合风险暴露的过程中，市场变化速率是超预期的，导致实际效果并没有十分显著。未来一段时间组合的相对分散化，同时兼顾攻守的标的选择将更为侧重，转为积极可能需要等待更加明确的信号，如M1触底回升、财政进一步加码、工业企业利润同比转正等。暂时市场不确定性仍然较高，虽然估值水平在历史级别上已经具有一定吸引力，但不排除在不可预测的风险触发下，市场持续出现底部震荡的格局。