中欧中证红利低波动指数C(023614) - 基金投资策略和运作

一季度，中证红利低波动指数累计上涨1.94%，同期沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。走势呈现"1月下跌（-0.64%）→2月修复（+0.39%）→3月逆势上涨（+2.19%）"的三段式曲线，与宽基指数尤其是成长股区间走势相反。指数成份股以银行、建筑、石油石化为主，银行净息差预期是决定指数第一重仓行业的重要变量，油价是影响指数弹性的核心大宗商品变量，油价急剧上行时指数中能源股盈利扩张。红利低波指数与科技板块此消彼长的镜像关系是指数的重要波动规律。2025年全年数据验证了这一规律：科技主升浪启动时资金从红利流出，科技见顶后资金回流红利。本质是边际资金在高确定性低弹性资产（红利）与高弹性资产（科技成长）之间的持续轮动。  一月科技普涨资金虹吸叠加银行息差压力，指数逆市下跌0.64%，底层驱动来自两个维度：第一个维度是银行息差压力。1月1日存量房贷利率下调政策实施，市场测算银行2026年净利润减少1.2%-1.5%，净息差从1.42%收窄至1.30%-1.35%。银行股整体承压调整，合计拖累指数。第二个维度是成长股爆发对红利资金的虹吸。1月5日至12日上证指数连涨突破4000点，商业航天、AI应用、半导体、人工智能等成长类指数普遍涨幅超14%，持有红利资产的机会成本急剧上升，部分资金切换至高弹性方向。两者走势分叉从1月5日开始，与A股加速上涨的起点重合。1月19日指数触底反弹——1月14日监管层上调融资保证金至100%，国家队净流出宽基ETF近8000亿元，成长股上涨被降温，镜像关系反向发力。1月30日沃什提名引发全球风险偏好收缩，有色金属板块大跌，资金进一步向低波动方向切换，但月末修复未能弥补银行股的月度缺口。  二月银行业绩快报提供基本面锚点，温和修复。2月指数上涨0.39%。外部环境并不友好：PMI回落至49.3%，上证指数单日暴跌2.48%，AI催化持续发酵。按镜像逻辑，科技热度应压制红利，但两个内生因素提供了支撑。银行业绩快报好于预期。多家银行提升分红率，分红率提升是真实现金回报改善，具有稳定定价逻辑。2月底美以联军打击伊朗，油价从70美元上行至75美元，能源股贡献正收益。2月的核心变化是银行股从"业绩担忧期"向"业绩验证期"的切换，为3月上涨奠定基础。  三月油价暴涨与分红政策共振，中证红利低波动指数在全市场杀跌中逆势创年内新高。3月指数上涨2.19%，上证指数单月下跌6.5%，来自两套独立逻辑驱动。第一套驱动：油价暴涨，能源股盈利扩张。伊朗关闭霍尔木兹海峡，布伦特原油3天内从75美元飙升至115美元。原油每上涨10美元/桶对海油开采公司的净利润弹性约40-50亿元。指数中原油开采板块合计权重4.82%，平均上涨10%以上，贡献指数约0.56个百分点正收益。能源股上涨是油价暴涨的微分项反应，油价能否持续维持115美元以上是需要跟踪的积分项问题——3月市场处于"油价暴涨=能源股盈利扩张"的第一阶段。第二套驱动：国有大行集中提升分红率。3月10日上交所引导上市公司加强分红，多家银行集中发布年报，分红率提升1-3个百分点，股息率升至6.5%-7.5%。7%的股息率对比2%以下的国债收益率，对长线资金构成确定性配置驱动。银行板块3月合计上涨约3.2%，贡献指数约1.75个百分点正收益，是3月最核心的单一驱动。3月18日美联储FOMC偏鹰，10年期美债收益率升至4.3%，成长股遭遇估值压缩。但这一冲击对红利低波的影响方向相反：银行和能源股的定价锚是当期真实盈利和现金股息，对折现率变化的敏感度低于成长股；鹰派转向加剧了成长股抛售，边际资金向低估值转移，进一步强化了资金流入红利的趋势。3月19日至23日中证人工智能主题指数5个交易日累计跌幅约6%，红利低波仅小幅回调后继续上行，镜像关系在3月下旬被极致演绎。  回顾全季，1.94%收益来自三套定价逻辑的依次主导。1月红利低波动指数与成长股的镜像关系与银行息差利空双重叠加，指数在宽基上涨中逆势下跌；2月银行业绩快报修正悲观预期，分红率提升提供现金回报增量，内生基本面改善驱动温和修复；3月油价暴涨扩张能源股盈利，大行分红率提升凸显配置价值，叠加风险偏好骤降资金回流，逆势创年内新高。  底层认知：红利低波的防御性有条件触发——市场下跌同时伴随风险偏好收缩，且银行息差、能源油价、分红政策未发生结构性恶化。1月市场上涨但红利下跌，证明"市场上涨→成长吸引力上升→资金从红利流出"的反向关系同样成立。红利低波指数的核心定价锚是国内低利率环境的持续性。只要10年期国债收益率维持2%以下，6%-7%的股息率就构成相对固定收益资产的持续溢价，保险资金和社保基金的配置需求不会消失。科技与红利的资金轮动、银行息差压力、油价短期波动，都是积分项趋势中的微分项扰动。

2025年四季度，全球资本市场进入中美地缘政治与全球宏观政策博弈的密集窗口期。期间，A股市场整体呈现“N”字走势：10月在国内"十五五"规划定调及中美经贸关系阶段性缓和推动下震荡走高；11月受美联储降息预期反复及AI泡沫担忧影响有所回调；12月在美联储降息落地、中央经济工作会议积极定调与人民币汇率升值的共振下强势反弹。  10月中证红利低波指数上涨4.09%。月初，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。以银行股为代表的红利低波指数在3季度持续回调后，在市场风险偏好下降的阶段，防御属性凸显，吸引绝对配置型资金加速流入。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》正式发布，"十五五"规划为未来五年经济转型勾画宏伟蓝图，重点强调科技自立自强与内需扩容战略，政策的明确有效对冲了外部不确定性。月末利好集中释放。10月30日，中美元首于韩国釜山举行会晤；同日，商务部宣布中美双方在吉隆坡经贸磋商取得突破性进展——"芬太尼关税"税率下调10个百分点，"对等关税"中24%的部分获展期一年。与此同时，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%区间，并明确自12月1日起结束缩表操作。关税政策不确定性的缓解叠加美联储降息落地，为市场情绪修复奠定了基础。  11月中证红利低波指数逆势上涨0.96%。市场主线围绕美联储12月降息预期摇摆及AI泡沫论讨论升温展开。受益于中美吉隆坡共识的稳步落实，叠加国内10月CPI同比转正、PPI环比回升等经济数据利好，上证指数于11月14日创下年内新高4034点。随后市场承压回调。一方面，受美国联邦政府临时停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%；另一方面，海外市场传出"AI泡沫论"，引发市场对AI资本开支可持续性的质疑，全球科技股普遍回调。月末市场企稳反弹。美联储理事沃勒发表鸽派言论支持12月降息，中美元首通话进一步提振市场风险偏好，全球风险资产价格企稳回升，红利低波指数见顶回落。产业端，国内商业航天企业新型运载火箭成功发射并入轨，商业航天成为新的市场主线。  12月中证红利低波指数下跌2.48%。国内方面，中央经济工作会议定调积极。12月12日，中央经济工作会议召开，明确2026年经济工作基调，同时强调扩大内需是战略之举。海外方面，美国11月CPI数据显著低于预期，12月10日美联储如期降息25BP，同时上调了明年的经济增长预期，温和下调了通胀预期。此外，特朗普公开表示下一任美联储主席需"支持大幅降低利率"，进一步打开了明年货币宽松的空间，有色金属板块大幅上涨，成为年内涨幅最高的一级行业。  展望2026年，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松的共振格局，中国经济在政策持续发力下迎来新一轮扩张周期。海外方面，美联储12月议息会议将利率降至3.5%-3.75%区间，市场预期2026年仍有1-2次降息空间。叠加5月美联储主席换届，新任主席需支持低利率政策以配合财政债务融资需求，美国货币宽松格局有望延续。在降息与财政赤字双重压力下，美元大概率维持偏弱走势——2025年美元指数全年下跌约9.5%，创2017年以来最大年度跌幅。宽松货币环境已在美元定价的商品市场充分体现，文华商品指数创出历史新高，黄金等贵金属价格屡破纪录；2025年第三季度美国GDP环比折年率跃升至4.3%，远超市场预期。预计2026年美国将延续宽松的货币与财政政策组合，为中期选举营造有利环境。国内方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，财政端稳增长政策有望持续加码。需求端，扩大内需位列中央经济工作会议2026年八大任务之首，政府投资特别是中央预算内投资和地方政府专项债券将发挥关键支撑作用。供给端，反内卷政策限制新增产能、加速落后产能出清，有助于改善供需格局、推动PPI转正，企业盈利有望伴随PPI回升进入扩张周期。市场层面，随着国内长端利率下探至2%以下，股债性价比显著提升，居民财富有望从债市向股市迁移；与此同时，人民币汇率企稳升值将增强外资流入动能，A股市场有望迎来内外资金共振的有利窗口。国内低利率环境下，红利类高股息资产的配置价值进一步凸显。

整个三季度，A股的外部环境进入了今年最宽松的阶段：中美贸易谈判落地，外需利空落地。进入7月，美联储9月的降息概率超过50%，市场交易美国再次进入降息周期，外部金融环境宽松，直到9月17日降息落地，市场预期年内大概率还有两次降息。国内8月规模以上工业企业利润大幅增长，企业盈利底初现。三季度以存储价格为代表指标的全球半导体周期上行，成长股行情得到基本面支撑。尽管宏观经济在部分长周期维度下仍显疲态，但作为经济“晴雨表”的资本市场已提前对企业盈利能力的“触底反弹”和经济边际改善的预期进行了积极定价，三季度A股和港股宽基指数开启流畅的上涨行情。  中证红利低波动指数三季度下跌5%。主要归因于市场对银行板块净息差收窄的持续担忧以及市场风险偏好提升导致的资金从防御性板块流出。此外，三季度国债利率上行，也在一定程度上压制红利风格配置的表现。  7月第一个交易日，市场就进入了周期股主导的行情。7月1日，中央财经委员会第六次会议首次将“反内卷”纳入国家经济治理框架，要求依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，带动焦煤、焦炭、多晶硅、碳酸锂等周期板块领涨。7月19日，雅江水电站1.2万亿元水利工程正式开工，叠加“反内卷”政策对产能的约束预期，共同推动指数进一步上行。7月24日，国家发改委与市场监管总局联合发布《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》，从立法层面确立了“反内卷”的政策抓手。7月30日中共中央政治局会议进一步提出依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为，标志反内卷政策进入实质执行阶段。反内卷行情达到极致后开始退潮。  8月市场上涨主要源于海外降息预期升温与全球人工智能浪潮的共振，红利低波指数上涨1.02%。8月初公布的美国7月非农就业数据显著弱于市场预期，打破了市场对于美国劳动力市场依然强劲的看法，被视为美国经济动能减弱的明确信号。FedWatch工具显示，数据公布后，市场交易员押注美联储在9月议息会议上降息25个基点的概率迅速飙升至90%以上，国际金价触底回升，单日上涨2.01%。同时，人工智能领域成为当月的主线，受益于AI需求爆发，存储芯片价格上涨，新一轮全球半导体上行周期开启。随后，8月27日，国务院正式印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从国家战略层面为AI产业的长期发展指明了方向，并规划了具体的支持路径。  9月市场整体呈现冲高后震荡回落的波动格局，红利低波指数下跌4.77%。月初，随着9月3日阅兵活动的利好兑现，前期涨幅较大且弹性较高的军工等板块出现快速回调，对市场情绪造成一定扰动。然而，市场的核心主线依然清晰。9月10日，海外云计算巨头宣布与OpenAI达成大规模的算力合作协议，这一消息再度点燃了全球AI主题的投资热情。  整体来看，无风险利率持续下行背景下，红利低波指数的股息率保持在4.55%的高位，显著高于同期十年期国债收益率。展望第四季度，外部环境仍旧宽松，在美联储降息预期下，我们判断A股市场的主要驱动力将从“估值修复”和“预期抢跑”转向“盈利兑现”。自2024年“9·24”一系列宏观支持政策实施以来，A股牛熊周期转换。中国国家统计局公布的2025年9月PMI数据为49.8%，虽仍在荣枯线之下，但已较上月明显回升，景气水平有所改善。PPI数据延续年初以来的负增长态势，表明工业领域总需求依然偏弱，企业面临降价去库存的压力。A股在三季度正处于“主动去库存”周期的末端，宏观数据上呈现PPI和CPI价格下跌和生产边际改善（PMI回升）的组合。三季度A股的上涨，正是对这一“最坏阶段或已过去”预期的积极反馈。资本市场在交易未来需求回暖、企业补库存的预期。预计四季度经济将逐步过渡到“被动去库存”阶段，即需求开始温和复苏，而企业生产意愿尚在犹豫，导致库存加速消耗。在此阶段，PPI同比降幅有望继续收窄，四季度可能出现PPI和CPI转正、PMI重回50%的扩张区间。这将对周期性行业的盈利构成直接利好，为A股市场提供基本面支撑。海外层面，美国就业数据与制造业PMI数据恶化，美国经济衰退风险上升，美联储连续降息周期开启。