永赢多元增利债券A(023282) - 基金投资策略和运作

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动因素，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 权益市场方面，A股整体表现良好，沪深300指数全年累计上涨约18%，创业板指上涨约50%。年初，DeepSeek带动人工智能产业链行情升温，推动科技成长风格成为全年主线。4月，受特朗普对等关税政策冲击，市场出现单日跌幅超过7%的调整，但随后在中央汇金千亿规模增持、险资与社保资金入市等政策支持下，市场情绪得到较快修复。三季度，受美国降息及关税暂缓等因素推动，成长板块出现明显反弹，科创板表现尤为突出。10月，上证指数突破4000点，为近十年来首次，之后市场转入震荡走势，风格逐渐趋于均衡。行业层面分化显著，有色金属、通信等行业涨幅超过80%，而食品饮料、煤炭等传统板块则出现下跌，反映市场定价逻辑正由宏观总量驱动转向产业趋势驱动。从因子角度观察，在景气度极致分化与流动性宽松的共同驱动下，风格分化成为最显著特征。一方面，成长风格相较于价值风格表现强势，中证800成长与价值指数间的收益差接近40%。另一方面，大小盘风格亦严重割裂，小微盘股票整体走强，表现远超大市值龙头，中证2000与微盘股指数分别跑赢沪深300约20%和50%，彰显了小盘风格的弹性。 转债市场方面，中证转债指数全年上涨18%，呈现强势特征。市场表现整体与正股同步，部分阶段甚至实现超额收益。核心驱动逻辑在于供需结构失衡：供给端受大盘转债密集退出的影响持续收缩，需求端吸引资金持续流入，共同推动估值系统性上行至历史较高区间。随着估值中枢抬升，转债与正股的联动关系出现变化，整体波动特征也更接近权益资产。 从波动率视角观察，A股波动率全年中枢迎来一次系统性的下行，位于近五年低位。波动率下行一方面来自于长线资金占比大幅提升，同时伴随A股企业质量提升、现金分红规模创新高，合力推动波动率中枢持续下行。 产品核心定位是积极运用多资产、多策略的投资策略，在控制产品整体波动率框架下，力争获取超越业绩比较基准的回报。在构建组合过程中，经理借鉴了FOF大类资产配置方法论的诸多精髓，根据资产波动率平衡各策略之间在组合中的占比。同时把握波动率变化、策略间相关性变动与基本面共振带来的投资机会。在债券投资中，全年节奏把握相对较优。产品成立初期在债券超跌尾端开始适度增配久期；三季度整体久期防守。四季度小幅超配后久期后迅速回归至中性水平，确保了风险可控的同时争取到了适当的收益。在转债投资方面，基金在二季度显著增配了转债仓位，充分把握了转债市场增量资金提升的机会；在市场波动较大的三季度，转债仓位得到了显著提升，并在估值接近极值时进行获利了结，优化了投资组合的收益风险比。权益资产方面，组合持续寻找多策略的搭配，找到相关性不同的现金流来源，运用波动率平价的思路，组合在一起。实际投资过程中，一方面结合行业景气度跟踪，把握来自于成长板块机会。成长板块尽管长期波动率中枢较高，但短周期的维度，会阶段性出现低波状态，例如二季度末海外算力及国产算力板块。此时如有产业趋势兑现至基本面的配合，往往会伴随波动率修复，迎来戴维斯双击。另一方面寻找长期稳定贡献现金流的板块，如红利价值，尽管波动率较低，但其股息的保护和企业长期稳健经营能够带来贡献，组合始终将其作为底仓配置的核心方向。全年运作下，组合以可控的回撤，实现了一定回报。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 信用环境方面，三季度信用违约风险整体低发。市场表现方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。 可转债市场三季度持续震荡上行，7-8月宏观外部环境相对稳定，一方面中美关系阶段性缓和，另一方面，AI算力行业订单持续上修，权益市场配置型资金不断涌入，转债指数突破21年以来高点并持续向上；进入9月份后，机器人、新能源、半导体等成长板块接力算力出现轮动上涨。估值层面，可转债供给以收缩为主，而资金配置需求不断增加，也触发了7-8月转债估值持续抬升至历史高点，8月底后转为高位震荡。 权益市场方面，三季度AH权益市场走出了一波“主升浪行情”：上证指数涨幅超12%，沪深300指数涨幅超17%，恒生指数涨幅超11%。政策方面，随着7月底中央政治局会议定调“激发有潜能的消费、扩大有效益的投资”，并出台一揽子促消费、稳地产政策，同时地方专项债发行显著提速，市场对国内经济基本面改善的预期得以强化。A股在政策持续发力与经济数据边际向好的共振下走出了漂亮的上攻行情。结构方面，科技更是成为了市场的领涨先锋，科技热点主线层出不穷，海外算力、国产算力、半导体、锂电产业、游戏产业等科技主线催化不断，带动市场赚钱效应显著提升；双创指数在三季度双双创下了超50%的涨幅，恒生科技亦有超20%的上涨幅度。 三季度中多元增利债券部分久期相对防御，核心是观察到市场资金中枢维持震荡略向上的态势，同时反内卷政策和火热的股票市场也给利率交易带来了较大的不确定性。在权益板块方面，以价值个股为底仓，同时以高弹性成长类基金/ETF进行收益增强，较好把握了成长板块在三季度的主升浪行情。同时，可转债资产的仓位在三季度内显著提升，并在估值接近极值水平后获利了结。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。信用债市场来看，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩，低等级中短久期信用利差压缩幅度相对更大。此外，5月下旬以后做市信用债ETF规模快速增长，继续催生了样本券的结构性行情。转债市场来看，上半年整体震荡上行。其中转债指数在2-3月围绕DeepsSeek和机器人等国内科技产业突围呈现上涨，4月初在美国对等关税冲击下大幅调整，随后在国内政策托底和中美关系阶段性缓和下持续修复。同时，在今年转债供给净减少的背景下，转债估值持续抬升。 权益市场方面，上半年A股与港股呈现分化运行、港股显著占优格局。年初受海外高利率持续及地缘扰动影响，两地市场风险偏好均受抑制，尤其港股承压明显。然而伴随3月国内政策定调“强化逆周期调节”及系列稳增长、稳市场举措密集落地，叠加美联储降息预期升温，市场情绪逐渐修复。二季度起，港股在极低估值的吸引下率先爆发，南向资金汹涌流入及国际资本对“新经济”资产的配置热情推动恒指强势攀升，领跑全球主要市场；A股则表现相对稳健，主要指数窄幅震荡，但结构分化加剧。政策受益的基建链、出口韧性板块及受中美关税实质性调降利好的制造业表现活跃，业绩确定性较强的消费医药龙头获资金青睐，而科技成长板块内部分化明显。整体而言，港股凭借低估值优势及流动性改善实现超额收益，A股则在政策托底与经济数据韧性支撑下维持平稳运行。 永赢多元增利成立于2025年3月25日，产品成立后市场受关税冲击扰动出现较大波动，本产品根据市场环境状况审慎稳步建仓；综合运用多资产、多策略的投资方法，在股票、基金、转债、纯债等不同资产之间动态平衡，寻找并把握资产间的收益来源，同时严格把控风险，力争实现稳中有进的收益。在上半年的投资实践中，红利低波、黄金股、恒生指数、科创板等不同类型的资产和板块都为组合带来了正收益贡献。