景顺长城衡益混合(023115) - 基金投资策略和运作

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。2026年1月9日，国务院常务会议召开，部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，随后央行和财政围绕促进居民消费、支持中小企业和民营企业、推动增加服务业供给等，新增和扩大一系列结构性工具范围和力度。物价和反内卷方面，会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设，且新增强调“国内供强需弱矛盾突出”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，名义增加和企业盈利也将得到更进一步修复。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。进入2026年，财政货币双宽背景下，前期受压制的部门有望得到明显修复。以往的经济周期中，美国的金融条件与居民耐用品消费有强相关关系，2025年9月以来的新一轮联储宽松周期，已累计降息75BP，带动金融条件大幅转松，叠加财政在“大美丽法案”落地下进一步扩张，前期受高利率压制的部门已开始出现修复的迹象。美国1月制造业PMI大超市场预期，从前值47.9大幅回升至52.6，新订单指数和生产指数均强势反弹；就业指数虽然仍处于收缩区间，但也低位大幅回升3.2个百分点至48.1；客户库存进一步下滑4.6个百分点至38.7，为2022年7月以来最低，指向美国有较强的补库需求。除了制造业PMI大幅回暖外，成屋销售、耐用品订单等指标皆有修复。2025年下半年以来，新增非农就业主要集中在教育保健、休闲住宿等弱周期服务行业，而商品部门新增就业连续负增。随着2026年制造业周期和地产周期的修复，商品部门就业有望相应得到修复，从而带动居民消费更广泛地复苏。　　美联储政策方面，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。基本面方面，鲍威尔表示，经济前景改善；就业市场下行风险有所减弱，失业率出现企稳迹象；AI不是当前年轻群体招聘率低的主要或唯一原因，联储也在观察学习和试图理解AI对就业和宏观经济的影响；通胀上行风险也有所减弱，关税对通胀的传导已完成较大部分，预计在2026年年中消退，再次强调如果剔除关税对商品的影响后，通胀和核心通胀都运行在略高于2%的水平。前瞻指引方面，鲍威尔维持此前表态，即联储处于有利位置观察后续数据，未来仍是数据依赖。当前利率已处于中性利率的估计区间，政策立场已不再明显偏紧，而是大致中性或略微限制性。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，包括一季度的关税通胀和大宗商品的上涨，沃什提名有利于修复市场对于美元信用的定价。二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。　　2025年全年，创业板指数上涨49.57　%、沪深300指数上涨17.66%，上证50上涨12.90%，中证1000上涨27.49%，上证指数上涨18.41%，创业50指数上涨57.45%，中证500上涨30.39%，科创50上涨35.92%。港股市场方面，恒生指数上涨27.77%，恒生中国企业指数上涨22.27%，恒生科技上涨23.45%。按季度表现，其中三季度市场成长风格的表现极致，几乎贡献全年指数涨幅；而四季度部分筹码过于集中的板块处于震荡调整期，整体大盘成长和大盘价值风格相对跑赢，其中成长与价值更加聚焦AI算力、储能、电力设备出海及有色金属板块。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，大宗商品价格屡创新高，有色金属板块表现超额明显。　　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更广泛的投资机会与市场波动。具体配置方向：①AI产业链中高性价比方向有所增加，从交易海外算力到北美电力短缺带来的海外储能和海外电网建设的电力设备投资机会；伴随AI算力供应链的快速发展，我们预计市场从交易光模块技术迭代向各个通胀环节延申；②周期板块中，在聚焦铜铝等受益于美元贬值、储能AI需求刺激及供给约束的龙头标的外，向具有战略属性及景气度改善的小金属延伸；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏、航空快递龙头等。衡益基金于四季度成立，我们在四季度逐步建仓并增配了电力设备、通信、电子、有色金属、非银等板块。