景顺长城衡益混合(023115) - 基金投资策略和运作

进入四季度以来，宏观经济基本面依旧承压。结构来看，出口表现亮眼，但内需下滑趋势延续。出口方面，11月增速回升7pct至5.9%，且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升。内需方面，11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。受反内卷等政策影响，价格水平延续温和修复态势，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望2026年，考虑到外部压力大幅缓和，国内政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，政策重心继续指向反内卷和统一大市场建设，消费政策则从2025年的加大国补范围和力度到2026年的优化国补结构。此外，考虑到国内当前供强需弱矛盾突出，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　四季度，创业板指数下跌1.08 %、沪深300指数下跌0.23%，上证50上涨1.41%，中证1000上涨0.27%，上证指数上涨2.22%，创业50指数下跌0.83%，中证500上涨0.72%，科创50下跌10.10%。景顺长城衡益业绩基准是中证A500指数55+和中证港股通指数15%+中债新综合全价30%，本基金10月29日发行，目前尚处在建仓期。　　中国股市的叙事逻辑已从“通缩+地缘风险”转向“政策+创新增长”。整体判断2026年盈利改善将成为港股表现关键动力，以半导体、上游材料、工业、可选消费为代表的行业增长较快，越来越多的公司开始交出超预期的成绩单，虽然经济复苏的斜率不陡峭，但基础变得更加广泛和扎实。如果只看这两年指数加权后的ESP增速可能很容易错过中国经济正在发生的新旧动能转换。指数可能震荡上行，但由于驱动因素和需求结构变化，个股机会层出不穷。　　展望2026年，随着新动能领域景气集中释放，业绩增速更占优的科技成长板块仍将是本轮行情最重要的主线。在新旧动能转换背景下，A股上市公司ROE已连续三个季度企稳，出口成为核心增长引擎，呈现类似日本出口导向型的长期产业升级特征，非美出口拉动尤为明显，市场已形成拥抱出口的共识，因此2026年有望从去年的交易估值修复转向盈利增长。考虑到2026年将有更多的盈利线索涌现，叠加机构在科技板块的仓位相对拥挤度，我们预计成长风格“一枝独秀”的概率较2025年或降低，2026年风格可能更加均衡。　　此外，中美关系暂时进入缓和期，年度内影响风险偏好的事件性冲击概率较今年下降。但二季度以后围绕美联储换届预期不确定性可能带来市场波动。全年看好四大投资主题、寻找结构性阿尔法：AI基础设施、PPI回升、出海、K型消费复苏。　　1、AI产业链投资：从海外算力延伸到储能及电力设备出海　　AI领域处于史无前例的超级基建周期，明年无扭转迹象，仍将持续向上。全球资本开支预计从今年5100亿美元增长至明年7400亿美元，增速45%，虽整体降速但结构性机会突出，核心呈现“光进铜退”趋势，谷歌链侧重光模块、OCS及光缆，英伟达链侧重PCB替代铜缆，光模块因市场份额集中（中国厂商占比80%以上），技术平台特征更明显，投资优先级高于PCB。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会　　资源品具备双重投资逻辑，一方面中国在稀土、小金属、电解铝等领域冶炼产量占比高，掌握全球定价权，受益于AI拉动的新需求；另一方面，数据中心作为耗电大户，其给出的高电价将挤占铝、钨、锂等耗电型金属的供给，形成供给收缩，关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、内需围绕政策导向的服务性消费和“反内卷”相关行业　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。重点关注外需引进型服务消费，外国游客免签政策带动航空、免税、博彩等板块，相关标的格局清晰。此外，国内当前供强需弱矛盾突出，12月中央经济工作会议持续强调“反内卷和建设统一大市场”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。反内卷相关行业，如快递、煤炭、钢铁、化工、非银等，过去几年均呈现供需双弱、价格低位，估值与基本面也均处于周期相对底部，我们持续关注基本面改善有迹，估值和筹码性价比较高的标的。此外，房地产已连续四年下行，占GDP比例降至17%，与新经济占比相当，处于超跌状态，若明年房价再跌10%-15%可能引发政策干预，存在政策想象空间，房地产已度过跌幅最大阶段。　　4、看好全球流动性宽松及人民币升值带来的港股估值修复机会　　预计2026年境外中资股非金融板块营收增速个位数，盈利增速15%。估值恒指当前前向12个月市盈率约11.5倍，接近历史均值向上一个标准差附近。但全球对比来看，恒指估值仍处全球主要市场倒数第三，恒科估值也低于创业板及纳指。26年南向流入规模比25年更低，测算2026年南向资金流入规模或在7500-9800亿港币，相较25年规模下降约20%-40%；外资在明年中国基本面预期企稳、人民币汇率升值两条主线催化下仍有增配空间，预计外资规模与今年接近，甚至有望超过今年。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。