鹏华增瑞混合(LOF)C(022743) - 基金投资策略和运作

2026年1季度权益市场经历了较为剧烈的波动，上证指数收跌1.94%，沪深300收跌3.89%，创业板指收跌0.57%，科创50收跌6.54%，但上证指数一度上涨超过5%，科创50一度上涨超过15%，1-2月全球非美市场迎来了明显的上涨，AI投资订单外溢，全球资本开支周期向上，带来了弱美元与各类大宗商品半导体价格的上涨，但是由于3月美以对伊朗发动了袭击，霍尔木兹海峡被封锁，全球对油价暴涨带来的通胀、海峡封锁导致产业链断链等产生了明显的担忧，权益市场出现了明显的调整。战争走势面临巨大的不确定性，但是从全球格局来看，各国一方面在AI带来的科技革命前都持续加大投入，另一方面在全球地缘政治日益复杂下，对于能源安全、供应链稳定、军事装备的投资需求持续上升，全球进入到了全面的资本开支周期，并且这个周期可能持续数年，货币政策、通胀、战争可能阶段性扰动进度，但是趋势已经非常明显，我们后续的投资可能更多围绕全球资本开支周期寻找相应的机会，尤其是需求爆发，供给短期难以跟上，可能带来巨大的价格弹性，因此科技、制造、关键资源等逐步成为市场投资的主要方向。我们持续关注和投资科技、制造升级以及关键资源的潜在供需差带来的价格弹性的机会，重点覆盖AI、能源自主等主要领域。  2026年1季度债券市场方面，中短端和信用债表现较好，10年期国债利率下行4BP，整体收益率曲线明显陡峭，后续战争冲突如果对全球通胀影响明显缓解，我们关注更多收益率曲线走平的机会。后续对于债券市场，如果出口持续向上，转化为国内资本开支大幅上升，信用需求持续向上，届时债券市场可能有整体曲线向上移动的风险，我们持续关注。

2025年4季度股票市场震荡分化，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%，中证2000上涨3.6%，价值权重和小盘股表现更好，行业层面，军工、通信、石化和有色表现突出；港股表现偏弱，恒生科技下跌11.3%；债券方面，信用债表现更好，中证企业债总指数上涨0.8%，信用利差得到明显的收缩。我们组合在四季度方面重点配置了港股、半导体、AI应用方向，由于这些行业4季度表现偏弱，明显跑输基准。  回顾2025年，权益市场表现出色，但是从核心驱动力来看，AI和有色是表现最强的两个方向，尤其是海外AI算力资本开支持续超预期，带动全球AI算力产业链表现强劲，同时有色金属受到供给约束、弱美元和AI需求拉动，价格明显上涨，带动权益市场有色类资产表现亮眼。25年4季度以来，海外AI泡沫论讨论逐步增加，但是在26年联储主席可能更迭、美国中期选举等因素影响下，美国通过加大潜在的原油供给，降低原油价格大幅上涨的概率，减小通胀压力，维持货币和财政政策宽松，AI融资预计保持畅通，所以26年海外AI叙事和有色供给约束并没有发生大的变化，我们认为仍然能够维持，但在整体权益市场估值水平明显提升下，市场会更多聚焦在海外AI算力和商品领域更加通胀的环节，价格弹性较大的环节有望有更好的表现。  2023年以来，A股重要的叙事是国内物价偏弱，海外持续通胀，海外和中国通胀差带来的投资机会都有很好的表现，但是随着国内权益市场持续回暖，AI、机器人等新兴产业发展明显提速，国内商品价格逐步企稳下，2026年国内经济的需求和全社会的风险偏好回升有可能成为超预期的变化，尤其是2025年4季度中央经济工作会议将扩大内需提到了更高的位置，2026年国内经济的变化更值得关注，一旦国内信用扩张的开始出现显著的边际变化，国内AI、商品、消费的投资机会将更加显著，也是我们在未来需要持续关注的。尤其是2023到2025年全球总需求由海外AI投资拉动较多，2026年国内AI投资可能成为边际变化更大的方向，因此我们更多关注国内AI产业链，包括半导体产业链、IDC产业链以及AI应用产业链的机会。尤其是AI经过4年的发展，模型进步趋缓，商业化需求持续上升，AI应用有望迎来更大的机会。  债券方面，我们认为2026年需要关注美国的AI投资和国内AI投资是否会共振向上，同时如果AI应用出现爆发式向上，全社会风险偏好有望得到明显提升，对债券市场可能有进一步的冲击，因此我们对于债券当前保持短久期操作。如果美国出现明显的通胀带动货币政策收紧，AI投资难以持续，那么届时债券的机会可能明显提升。我们持续关注全球AI投资和国内经济情况的变化，动态调整策略。

2025年3季度呈现股强债弱的局面，上证指数三季度上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.40%，而债券方面，中债综合财富指数下跌0.93%，大类资产方面，股票表现明显较好。Q3以来，从ETF的增量和各类渠道反馈，居民资产配置明显加大了对权益市场的配置。  三季度，我们维持股票的高仓位，加大对股票市场的配置，尤其是在Q3我们加大了对AI方向的配置，分别在海外算力、国内算力、半导体方向做了比较多的布局。Q2以来，AI产业最大的变化在于全球AI对算力的消耗快速提升，带动了对于算力的需求的爆发，同时国内对于算力国产替代的需求明显增强，因此海内外算力板块都出现了不错的表现。  展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，我们认为中国经济进入了高质量增长的时期，优秀公司的股权可能在当前时代变得更加稀缺和有投资价值，在目前较低利率的环境下，居民对权益资产配置的需求可能会持续提升，整个中国股票市场的估值中枢有望持续提升。但是从结构上，我们认为受益科技创新、有全球竞争力的中国企业以及持续创造自由现金流转化为股东回报的股权资产有望更加受益，所以我们在整体的投资中，更加聚焦在这些方向。科技创新方面，AI毫无疑问是当前最大的创新，我们会继续关注AI的发展，但是我们更多从可持续性的角度关注，当前我们的关注度从算力转向能够创造持续现金流的云计算、AI消费硬件以及软件服务，我们认为可持续创造现金流是AI健康发展的核心，因此我们更多从上游向中下游投资倾斜；全球竞争力方面，我们认为中国制造业、采矿业、消费行业开始出现越来越多有全球竞争力的企业，我们将会持续保持关注。

上半年权益市场整体上涨，上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.2%，小盘股表现较好。我们整体保持较高的权益仓位水平，重点参与了科技方向的投资机会，其中Q1随着国内的deepseek时刻到来，我们参与了较多国内AI的相关方向，重点布局国内算力和AI应用。Q2随着H20被禁，国内AI进展有所放缓，但是海外模型的tokens增长迅速，我们重点参与了海外AI算力供应链带来的机会。但对于创新药和新消费的行情，我们整体参与不足。由于转债市场25年供需错配带来明显的行情，二季度我们加大了转债市场的参与力度。

1季度A股市场整体呈现震荡趋势，结构分化明显，上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，科创50上涨3.42%，科技成长表现较好，港股市场表现明显更强，恒生指数上涨15.25%。债券市场方面，1季度债券市场有所调整，中债综合财富指数下跌0.61%。  1季度，随着国内在科技领域有明显突破，Deepseek和人形机器人爆发，带动市场风险偏好提升，国内科技类公司估值得到明显的重塑，其中港股互联网和半导体公司被明显重新定价。我们重点关注国内科技领域的变化，加大了对AI和半导体领域的配置。债券方面，鉴于我们对于国内风险偏好提升的判断，整体维持较低久期。  对于后市，美国的各方面政策的不确定性给全球经济造成较大的扰动，对金融市场也造成了很大的波动和冲击，但是我们认为国内更多聚焦在做好自己的事情，持续提升和扩大国内消费，发展新质生产力，强调科技创新、独立自主的趋势不会因为外部的环境发生改变，也是所有不确定性中的确定性，因此我们认为在当今多变的环境中，还是聚焦在确定性的投资机会，因此我们会继续投资在国内新质生产力和人工智能的发展，同时加大国内消费的投资力度，我们认为在海外的众多不确定因素下，国内会进一步做大内需市场，才是国内经济行稳致远的核心。  债券方面，我们认为货币政策保持适度宽松的基调不会发生改变，因此更多关注票息策略，利率方面我们按照震荡市的思维参与。

2024年，债券市场随着收益率下行呈现较好的上涨，而权益市场在9月下旬大幅上涨，全年主要宽基指数呈现明显的上涨。报告期内，我们上半年保持较高的权益仓位水平，在9到11月整体持仓以债券为主，11月之后，随着市场主线逐步清晰，我们增加权益市场的配置，方向上，我们重点关注科技成长方向，在AI算力、AI应用、智能驾驶方面寻找相应的机会。

三季度，在经历了两个半月的持续下行后，出现了大幅反弹。美联储降息后，国内货币政策空间打开，存量房贷降息叠加全面降准政策超出市场预期，政治局会议提出的推动房地产市场“止跌回稳”，进一步带动了市场对资产价格重估的期盼。总体而言，三季度的市场经历了情绪的大幅回暖，由减量博弈市场变为增量入市市场，市场估值修复的速度十分迅速。  本基金在三季度前两个半月保持中等仓位运作，9月末，经管理人内部研究决定，将产品运作更改为以固定收益策略为主。

今年市场呈现宽幅震荡走势，市场情绪大起大落，虽然指数涨跌幅层面看似不大，但是波动率极高。整体而言，今年市场结构与去年类似，依旧在大蓝筹高股息与小盘主题之间进行纺锤形交易，表明市场认为当前经济与货币环境与去年相比并无明显变化。五月份，M1增速创出有该数据统计以来的最差值，房贷提前还款率达到历史最高水平。房地产销售同环比依旧在快速下行，前期房地产救市政策在绝大多数区域尚没有显现出明显效果。这表明居民及企业风险偏好进一步下降，经济依旧处在衰退状态。组合在一季度初的市场下跌中，由于结构较为均衡，持仓中有一定数量的中小市值公司，因此跌幅较大，此后对组合进行了结构调整，向中大市值进行了偏移，因此二季度超额收益明显回升。

2024年一季度，市场出现了较大幅度的波动，市场情绪也经历了从极度悲观到乐观的V型转变。从板块结构上看，银行、家电等蓝筹板块以及石油石化、煤炭、有色等周期板块表现优异，而以医药、计算机、电子为代表的成长板块表现较差，其中AI、机器人等主题方向则表现较好，与板块走势出现较大幅度的背离。从风格结构上看，高股息、中大盘蓝筹表现较好，中小市值成长股则经历了一轮流动性风险的出清。    可以说今年市场一季度的市场风格是去年的一种延续，这与宏观经济的状态也是一致的，虽然在一季度部分月份的PMI、进出口等数据上看到改善迹象，但宏观数据与微观现实的背离依旧让市场参与者依旧维持了去年以来的纺锤形交易结构，即高股息与主题炒作并行，唯一不同的是以有色金属为代表的资源品开始逐步体现出超额收益，这类我们传统上归类为高波动周期品的资产，在当前供给收缩预期及国际政治局势变化的影响下，反而呈现较为明显的避险属性。目前，经济三驾马车中出口再次成为拉动需求的主力，机电类产品依旧是出口的主力品种，消费呈现量增价减的状态，而投资在房地产下行、财政支出保持合理总量的条件下是主要的拖累项。整体来看，除非外部环境出现较为不可控的重大因素，否则这种趋势短期内尚难以改变。    过往，我们主要寻找需求端有持续增长的行业进行投资，力求获得收入和估值双升的成长型机会，但是从去年下半年开始这种投资方式受到了较大冲击。在经济总量收缩的大背景下，需求成长型行业的数量减少且增长持续性较差。考虑到这种经济环境可能会持续较长的时间，叠加自身能力圈的拓展，我们在蓝筹、周期板块进行了配置，而在过去擅长的高端制造方向，我们更加关注资本开支尚有提升空间的领域，主要包括电网、轨交、油服等领域。整个组合在市值和板块方向上都更为均衡，而不再过度集中于中小市值成长方向。这并不意味着我们放弃了对中小市值成长股的挖掘工作，而是在组合层面结合宏观经济背景条件下，对胜率和赔率进行的再平衡。这种改变在短期内可能无法迅速扭转净值压力，但却是我们从单一成长型风格向均衡成长型风格转型迈出的重要一步，有利于我们更加适应未来不同环境下的市场。

2023年市场全面下行。今年中美经济的走势似乎和年初市场预期的大相径庭。中国经济在防控政策放松后曾被寄予厚望，然而防疫政策放松对经济的促进作用似乎较为短暂，二季度经济运行情况低于市场预期，这种弱现实与中国本轮库存周期的节奏较为一致。而从三季度的经济数据中已经见到复苏端倪，虽然四季度经济数据又有部分调整迹象，但是在经济底部复苏的过程中，阶段性的波折也是在所难免的。

三季度，市场走势较弱。结构上看，金融、地产、能源相关产业链表现相对较好，体现到具体行业上，表现为非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建材等板块有正收益；而成长方向表现较差，TMT、电力设备及新能源相关行业出现了较大幅度的下跌。    从宏观经济基本面和政策面来看，三季度均出现了积极转变的趋势。7月份的政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”，同时16部委联合发文推动旧城改造，一线城市“认房不认贷”政策先后落地。一系列的政策举措表明政府托底经济的态度已经十分明确，对于房地产行业的态度也发生了较为明显的转变。而从经济数据来看，制造PMI指数自5月份以来连续四个月环比回升，9月份制造业PMI重新站上荣枯线，8月份规模以上工业企业利润增速由负转正，这也表明二季度库存周期基本见底。当前内需恢复虽然较慢，但是进一步下行压力已经明显较小。    组合在三季度继续进行结构调整，主要在医药、非银金融、建材方向进行了增持。当前阶段，押注经济继续下行我们认为是有风险的。未来一个阶段，我们将在中游制造和医药等领域进行进一步的个股挖掘。

2023年上半年，市场依旧延续了结构性行情的特征，行业风格轮动速度较快，整体来看，市场主线依旧是在宽货币弱复苏逻辑下的主题投资方向，人工智能、机器人、中特股表现亮眼。市场对于国内经济复苏的节奏经历了较大幅度的变化，一季度市场对防疫政策变化后经济复苏的力度较高，而二季度市场处于降低经济复苏预期的过程，消费、制造、周期均有一定EPS下调的压力。海外来看，美国制造业资本开支持续创出新高，以半导体为代表的电子产业链明显拉动了美国制造业投资，也使得美国劳动力短缺在部分州持续出现，而另一方面，美国十年期国债与两年期国债收益率的倒挂幅度也进一步扩大，表明衰退风险又是显著存在的，中美脱钩给两国的经济都带来了较为明显的结构扭曲。 过去一段时间，组合结构发生了一定变化，对一季度表现较好的TMT行业进行了部分的收益兑现，小幅增持了高端制造和蓝筹板块。依旧对面向消费者需求、面向出口需求的行业依旧保持谨慎。考虑到本轮去库存周期已经进行了8个月左右，中游行业的估值性价比和收益弹性有所增加，因此增配了机械等泛制造板块。