广发同远回报混合C(022333) - 基金投资策略和运作

2026年一季度内，A股市场窄幅震荡，各个主流指数涨跌互现，但幅度均不太大。结构方面，上游商品相关资产一季度内波动剧烈，科技板块内部轮动较快，而其他板块大体变化不大。港股较A股更显弱势，科技板块表现显著弱于A股，并且在中后期更加受损于风险偏好的下降。本基金一季度内小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。本基金的投资目标是追求收益和风险的平衡，力求实现在回撤可控的前提下追求尽可能高的投资收益。本基金认为这一目标可能反而更有利于实现更高的长期投资收益和持有人获取收益。一季度内，A、H股受市场资金或叙事驱动的特征明显。基本面方面，中美两地经济趋势均未发生特别大的变化。市场一度交易的全球经济上行的叙事其实并未得到数据的验证。美国的传统经济需求依然面临明显的压力，而中国经济则继续维持弱复苏的态势。市场一季度交易过的主要事件是资源品宏大叙事、AI叙事的波动以及资金面的一些扰动，与基本面的关系并不太大。整体市场相对平稳，但结构上波动相对剧烈，两地市场特征较为接近，但在程度上有所不同。3月以来，市场高度关注中东地缘冲突的影响。目前战争已经持续1个月，市场对其的逻辑梳理和走向判断也逐步趋于一致。市场的情景推演主要是基于战争持续时间不同对于油价的影响不同，以及不同油价带来的经济风险不同。对于不同情景下的经济推演结果，以及相应的资产价格预判结果，市场是高度一致的，也即市场的分析逻辑是高度一致的。同时，从市场舆论来看，似乎国内外已形成共识，认为战争持续时间将会相对较长，并认为目前的市场价格并未充分反映尾部风险。但这个结果恰恰形成了一个悖论。如果市场预期真如市场舆论一般，认为战争持续时间会较长，并且如舆论逻辑推演一般，对基本面造成极大的滞胀或衰退拖累，那么各类资产的表现应当更弱才对。这说明市场的主流预期要么实际上并不这么认为，或至少不确定战争持续时间是否很长，要么认为其经济影响没那么大。本基金认为这凸显了投资中的两个常见的难题：虚无缥缈的市场预期，以及我们常会遇到一些看似逻辑清晰，但实际上存在高度不确定性的问题。以2022年的俄乌冲突做参照，市场当时提出的分析逻辑其实与当前几乎一致，但事实上俄乌冲突持续时间远超各方预测，然而油价并未站在高位，通胀、经济却因为其他因素遭受了明显的冲击。本基金从两个角度去思考当下的中东冲突。第一，本基金认为，绝大多数的黑天鹅事件之所以会造成巨大的影响，是因为很多火药已经提前埋下，黑天鹅事件更多是起到了导火索的作用。换言之，如果经济和资本市场的周期处于极其有利的位置，黑天鹅事件的冲击将是可控的，即使没有避开，也不会有太大的损失。因为周期自身的力量是很强的，真正一下扭转周期力量的事件是偏少的。因而，如果从更大的维度去思考，本基金认为，即使中东冲突很快结束，很多风险和不确定性因素将依然存在，或者说，早在中东冲突之前，很多风险因素就已经可以被观察到了，这是首先要处理的问题。其次，有些风险是否发生确实高度依赖于冲突的走向，那么在尝试预测冲突走向的时候，更应该去观察事实，并且更多着眼于那些受限于经济规律而非军事决策的事实（例如某些行业供应端的影响远比海峡是否封锁的影响更大），而不是去追踪各方的表态，进行所谓的TACO交易。第二，在面对这种高度不确定的问题时，首先应当尽量站在赔率有利的位置去决策，以尽量降低对于胜率的依赖。其次，可以观察其中是否存在结构性的赔率胜率更明确的线索，而非去押注事件本身。再次，需要寻找尽量有利的工具。一个非常典型的例子是，冲突打响以来，典型能源股的涨幅是非常有限的，绝大多数能源股今年以来的涨幅，是冲突打响之前就完成的。事实上，如果单纯考虑本次冲突本身，不考虑更高层面的风险事件，本基金倾向于认为，除非对于冲突会走向严重有极其明确的判断，大幅度减仓并不是一个具有概率优势的决策（尽管这次的结果可能是正确的），有很多更有利位置的方向或工具可以实施。一季度内，本基金仓位水平出现明显下降。但这更多是自下而上的结果，自上而下的判断只占次要权重。一季度前中期，本基金延续去年下半年的操作，增持供应端清晰、估值保护足够的资源品，以及需求出现探底迹象、估值不高的内需消费，并继续减持受益于宏观叙事的资源品，减持某些受益于AI相关叙事、宏观叙事而估值出现高估的制造业，以及继续降低对于外需的敞口。一季度中后期，本基金持有的资源品，以及一些其他个股出现明显上涨，估值趋于合理甚至高估，本基金也进行了相应的减持，同时增持了部分内需以及互联网品种。仓位的下降主要是这些个股在估值走高后自然减持的结果。同时，本基金持仓继续保持了对于宏观叙事的弱依赖。下一阶段，本基金仍然延续之前的判断，战略上依然适当保守，毕竟中东冲突无论如何演绎，都增加了市场对不确定性的担忧。我们对于外需相对保守、相对更关注内需的这一宏观方向判断也继续保持不变。而战术上，继续从弱假设出发，寻找具备安全边际的机会来投资，但可能满足要求的机会也变得越来越少。

2025年，中国权益市场涨幅明显，A、H股主流指数均收获两位数以上涨幅。同时结构分化依然显著，科技类、成长类、中小市值等板块涨幅达到30%以上甚至更高，而与内需相关度较高的、低估值类等板块涨幅相对落后。本基金成立于一季度，年内大半时间处于建仓期，全年净值在波动可控的同时也有一定上涨。本基金的投资目标是追求收益和风险的平衡，力求实现在回撤可控的前提下追求尽可能高的投资收益。本基金认为这一目标可能反而更有利于实现更高的长期投资收益和持有人获取收益。回顾2025年，本基金的市场判断大体可以分为上下半年两个阶段。在前一个阶段，出于对中美两国，尤其是美国基本面风险的担忧，结合估值已经走高，对市场持相对中性态度。对基本面风险的担忧，主要来自于对两国经济内生动力不足的判断，以及政策预期的不确定性。而在二季度末期，本基金认为市场短期风险有所降低，主要原因一是中美两国的经济政策都开始出现一些调整。二是可以观察到AI叙事已经主导市场，经济基本面已经不构成市场的主要影响因素。因而可以对短期的市场相对乐观一些。由于2025年大部分时间段内，本基金都处于建仓期，因此仓位水平处于持续的上升中，只不过结合前述的这些判断略微相应调整建仓节奏。而在结构配置方面，由于对AI走向无法判断，因此在结构方面依然较多地倾向于偏传统的一些行业。虽然建仓期的低仓位对本基金收益造成一定影响，但从市场特征来看，去年影响本基金收益最重要的因素仍然是结构因素。这种持仓结构的表现不佳，本基金认为并不能完全归咎于价值风格整体不佳。价值投资并不仅仅包含价值风格，而在过去一年的市场中，也出现有一定数量的符合价值投资标准的，回报率很高的标的。虽然这些机会数量尚不足以构成板块效应，但对于绝大多数注重自下而上的、资金规模不太大的投资者或者基金管理人而言已经足够。因此，对于价值投资者而言，去年的市场依然足够可为，但是不同投资者的研究覆盖范围或者投资能力圈是否包含这些标的，造成了显著的结果差异。回顾去年本基金熟悉范围内的个股表现，确实缺少表现非常突出的标的。因而本基金去年收益不佳的主要原因并非是错失了某些应该抓住的机会、或是价值风格整体表现不佳，而是覆盖广度的不足。但增加广度这一任务是一个长期的过程，本基金仍需持续努力。在过去一年中，本基金反而坚定了对于价值投资的信心。一方面，市场普遍认为2025年对于价值投资是艰难的一年，但即便如此，坚持价值投资依然拥有可观的收益空间，只看投资者能否把握住，当然如前文所述，本基金因能力所限在2025年做的并不好。价值投资的方法论在长期拥有更高回报率的同时，其实并不必然意味着在牛市会落后；另一方面，本基金在去年观察市场的过程中，也愈加理解了价值投资的视角为什么会拒绝在牛市中的风格漂移。板块轮动速度快，波动率高，正确地选出所谓市场主线并不像后视镜中那么容易。尤其是在缺乏安全边际的阶段进行这种投资，更是一种高风险的举动。在长期的视角下，其天然的胜率赔率偏低会使得哪怕前期可以正确很多次，但最终大概率会有一次巨大的亏损吞噬掉前期积累的成功，而这是价值投资者所无法接受的。而价值投资本身在长期已经提供了足够高的回报率，因而这个决策就变成了巴菲特所说的“不要冒险用你不需要的东西，去交换你必需的东西”。价值投资对于长期、对于风险的看重，构成了这一决策的基础。而对于一定要追求最高收益率的投资者，或者抱有不同投资目标的投资者来说，他们当然不会认同这一说法。因而，本基金还是愿意继续强调，评判一个投资决策的好坏、选择什么样的投资方法、又或者选择什么样的基金产品来投资，最终都必须植根于每个投资者自身的偏好和投资目标，而这些选择没有对错高下之分，只看是否适合自己。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。港股市场同样出现明显上涨，但分化相对较小，各个主流指数涨幅均在10%-20%，且在港股市场上并未存在A股市场中涨幅巨大的子板块。本基金在三季度仍处于建仓期内，净值有一定上涨。目前建仓期已经结束，基金进入正常运作状态。本基金在投资中追求收益和风险的平衡，力求实现在回撤可控的前提下追求尽可能高的投资收益。这可能在数据上会体现为追求更高的风险收益比，如夏普比率、卡玛比率等，而非仅仅是收益率。本基金认为这一目标有助于持有人提高最终能兑现的收益。三季度内，A股市场整体行情受估值或资金驱动的特征都进一步凸显。基本面表现和预期均未发生太大变化，仍然表现相对平稳并出现小幅走弱，而资金层面则出现了明显的成交量快速放大。市场参与主体对于整体行情的分析，也越来越多地向居民存款搬家还有多少空间之类的资金面问题去集中，这都明确显示资金是行情的主要驱动力。同时，结构性行情的特征明显在进一步放大。本季度，市场整体成交量、指数涨幅出现了加速上升，但与此同时，赚钱效应反而在“收缩”，跑赢指数的机会高度集中在少数几个领域，市场宽度进一步下降。港股市场中，由于科技股数量相对有限，并未出现极其突出的局部行情。整体来看，中国市场基本面支撑有限，资金推动、结构分化明显的行情特征仍在继续。美股市场亦同样如此，虽然经济数据持续走弱，但一来幅度尚有限，二来财政货币政策的预期较强，使得其对科技股的冲击相当有限，因而股票市场指数仍然在科技股的拉动下持续走高，但与此同时其余大多数个股表现则相对疲软。这与中国市场的情形毫无二致，包括基本面的表现、市场的预期、市场的表现等。先抛开估值不谈，本基金认为，目前中美、乃至全球主流市场的宏观图景是高度类似的。在基本面层面，需求侧的支撑越来越多地来自于财政支出以及高收入人群，而广谱的消费力在走弱（这在不同地区可能有不同的原因，但结果是一致的）。尽管如鲍威尔所说“高收入人群的消费也是消费”，但随着高收入人群对需求的边际贡献走弱，需求将越来越依赖于财政的支撑。而在发达国家财政的支撑则显著地面临着通胀、利率和边际效用的约束，在我国则更多取决于决策层的态度。这也是市场越来越意识到货币政策已经慢慢成为财政政策附属的原因，因为绝大多数国家是不愿承受经济衰退的。在发达国家，通胀虽然在下降，但其粘性或下限较上一轮周期显著抬升也是比较清晰的。因而，即使假设财政和货币政策配合进行，通胀和市场利率的走势依然存在不确定性。那么，在这一假设下，无非两种结果：如果通胀和利率无法明显走弱，最受益的显然是资源品，当然这其中还需要区分工业品和贵金属，它们还会依赖于更细致的场景划分；如果通胀和利率得到压制，则权益市场可能表现更好，尤其是所谓的成长股，因为经济的其他部门依然存在明显的下行压力，制约了中短期基本面的高度，这也是目前市场所选择的路径。然而，本基金认为还需要考虑到财政政策由于各种各样的原因而无法持续的可能性，毕竟黄金的持续上涨已经是资金在表达这种可能性的存在。当财政政策真的停下的时候，可能法币现金才是最好的资产。因此，从宏观角度出发，资产配置的核心要点就是政策或流动性，并围绕资源、权益、现金展开。在本基金看来，对于单一因素的高度绑定，毫无疑问是一种脆弱性，尤其是在其边界和约束已经非常明晰的情况下，因而从全天候的角度应该三者都做一些配置。如果将估值水平纳入考虑，这几种图景的性价比更会出现显著的变化。虽然某些分析认为，目前市场共识的趋势是非常明确的，不用为其他可能性做准备，但本基金的投资始终在追求一个高的下限，本基金相信在长期的战争中，“先为不可胜”是最重要的。在目前的估值水平上，如果完全依照市场共识去做配置，一旦这一共识被证伪，组合的下限会非常低，即使其出现的概率不高，却依然是本基金不能接受的风险。因此，本基金认为对其他可能性做准备是必要的，为此可以牺牲一定的收益。本基金也提醒投资者仔细检视这一理念是否与您的理念相匹配。在更重要的结构层面，中美两地股票市场的结构热点也均高度依赖于AI这一产业主题的进展。本基金对AI产业目前依然没有资格判断，但能够观察到以下几个事实：目前产业仍处于资本开支远远高于实际收入的阶段；中国股票市场上的AI标的大多集中于供应链，其商业模式与美股市场的AI源头公司相比，存在明显的脆弱性，但其估值水平，却显著地较美股市场的标的更高；在一向波动率偏低的美股市场，也能看到消息驱动股价的波动率在明显上升；两地市场均出现了无明确基本面因素催化的结构分化趋势加速，这通常是明确的FOMO驱动信号；越来越多的公司在明显地在意股价，同时也越来越多的公司开始融资、减持；在科技板块内部，也出现了高度的分化。凡此种种，都能够表明相关市场目前处在有相当情绪成分的火热中，这至少显示出了安全边际的缺失。另一方面，市场上有很多的分析认为，目前的局部市场估值与此前的极值相比仍然有很大的距离，例如A股的2015年或美股的2000年，但本基金认为这一比较的合理性的基础在于假设该极值可以重现。在历史已经表明那个极值是个巨大的泡沫时，期待一个巨大的泡沫可以重现，这是一个相当强的假设，甚至这一动作本身，都有一些微妙的“走夜路吹口哨”的意味。对于A股市场中表现相对较弱的其余结构，本基金认为整体来看其实也难言处于低估状态。霍华德马克思在近日采访中谈及美股市场时表示，“相较于30多倍PE的科技股，可能25倍的其余股票是更加高估的”。因为它们的基本面中短期缺乏空间是显而易见的，而股价在资金面的推动下也出现了明显的上涨。相较于科技股是否高估及其高估程度可能还要取决于产业发展梦想的实现程度，其余很多板块个股的高估程度是温和但确实存在的。因此，即使分部来看，本基金认为，A股市场各个角落的价格水平都显然是在趋于不合理的，当然这与中短期的股价表现无关，市场完全有可能继续走强。如果按照很多分析，将当前与2015年的大牛市做比较，我们应该知道，不管现在处于2015年的哪个月份，那轮牛市的终点都是低于起点的。港股市场则整体上要相对合理一些，在此前，本基金曾认为港股市场存在明显的过热，最终市场通过热点转换进行消化，但也产生了新的局部过热。首先，本基金曾在之前的季度报告中提出，短期的市场将主要由资金面或外生事件驱动，而在季度初，A股市场出现了明显的资金流入，突破了上半年的运动模式。因此按照既定判断，本基金选择高仓位水平来应对短期市场，但这一操作是偏中短期且高度灵活的。其次，本基金对于自己的持仓标的的安全性具备信心，相信即使在高仓位下也能够将组合波动控制在可控水平。站在当下，本基金认为，投资者应当去寻求对自己的投资组合做一些保护，但寻求保护和看空、甚至做空是完全不同的概念。然而，受限于股指期货目前仍高的贴水，其他衍生工具的可得性、流动性，以及目前市场的态势，本基金难以找到合乎需求的保护工具。但本基金建议有能力的，有更灵活工具的投资者积极考虑相关事宜。在这个过程中，其实体现了当前市场给宏观思路带来的挑战，不仅是市场的结构变化，甚至宏观本身也在发生结构的变化。例如，在传统的宏观策略中，通常是以宏观流动性作为股票市场流动性的前瞻指引，但三季度的A股市场资金面变化显然更多来自于一些微观因素，而与宏观流动性无关；在美股市场中，一个持续很久的叙事是去年下半年的联储降息稳住了经济，经济软着陆而流动性宽松的环境推动股票市场的上涨。然而，从现实来观察，今年以来AI相关的资本开支已经成为了经济增长不可忽视甚至最主要的部分，而扣除这部分以后，基本面呈现明确的下滑。本基金认为，这一部分更像一个外生变量。而利率水平在去年下半年降息之后，还呈现了一定的上升。虽然这一上升有其他的原因，但这些都表明了今年以来美股指数的表现其实并不是由于前述宏观叙事。如果观察美股市场中的结构分化，更可以发现这一叙事与市场实际表现并不相符，在股票指数上的吻合，更像是一种巧合。我们可以假想一下，假如AI真的成为了经济的主要部分，那么AI所带来的投资、消费是否还会遵循以往的宏观逻辑。当然，作为最难的领域，本基金的这些理解必定存在很多粗糙的地方，但从“奥卡姆剃刀的原则”来观察，本基金确实发现自下而上可能是更简单、更普适的选项，毕竟，在历史上，二者也是完全统一的。三季度内，本基金完成建仓，行业配置分布在贵金属、医疗器械、机械、公用事业、互联网等多个行业中，并在季度中后期开始少量增持一些周期品、稳定类资产，这主要出于产品价格潜在弹性和估值水平重新进入可接受区间的考量。至于没有投资A股科技股的原因，在此前的定期报告中本基金已经做过解释。价值投资并不区分价值风格和成长风格，但是应当回避自己看不清长期价值的资产，这更多是一个能力问题。很多声音认为，应当在“牛市重势、熊市重质”中做反复切换，但在本基金看来这是一种高风险的举动，在高风险行动中的成功经验，可能反而加大了长期巨大失败的概率，尤其是在对长期收益有信心的情况下，更加没有必要采取这种过度冒险的举动。即使是目前的局部牛市，对于保守的投资人也依然是利好，它多少增厚了收益，并为可能的错误提供了安全保护，也逐步增加了未来选股的空间。下一阶段，面对割裂的市场结构，一方面本基金发现一些机会在逐步浮现，将仔细甄别投资；另一方面，本基金也将密切留意资金面和局部结构的演变。历史经验表明，每次局部结构的瓦解，都同样对整体市场产生剧烈的冲击。这看起来有些矛盾，但这是目前面临的事实，本基金认为本基金将尽力做出良好的处理。

上半年，A股市场持续震荡，各个主流指数涨跌幅大体持平。结构方面，结构分化进一步加剧，轮动速度加快，持续时间长的板块或主题数量较少。港股市场表现较A股更好，除了科技含量较高，受到AI叙事更多的原因以外，其本身的低估值也贡献了很大一部分超额。在港股很多传统行业的个股表现也因为低估值的原因较A股同公司或是同行更好一些。本基金上半年处于建仓期，净值波动较小。目前，A股市场对于本基金的投资策略而言挑战较大。主要的原因是基金经理熟悉领域的好投资机会越来越少。在基金经理的定义中，一个九十分甚至一百分的机会是指同时具备足够高的收益空间以及极佳的安全边际，对于未来基本面判断的容错度足够高。如果基本面如预期的发展，股价有足够高的理性收益空间；而即使基本面低于预期，股价也有充分的保护，不会出现明显的亏损甚至依然能有不错的收益。在过去一轮行情中，即使是包含了市场整体较弱的2022年和2023年，基金经理熟悉的范围内都持续有不同的股票给予了非常好的机会，这也使得在过去几年基金经理应对市场并不十分困难。但随着这些股票的轮番上涨以及基本面前景的一些变化，这些公司自去年以来普遍同时面临着收益空间不高、安全边际也不足的状况。虽然同期内A股市场整体其实面对同样的问题，即不管在政策出台之前还是之后，A股市场整体的价格水平都是持续高于基本面的中性预期的，但这段时间市场中还是有一些有价值的、能够达到六七十分以上的机会：虽然安全边际并不太高，基本面如果不佳，股价会有明显下跌风险；但是如果基本面确实向好，那么股价仍然有不错的收益。而这些标的，很多都不是基金经理此前有过深研的，因而把握起来存在一定困难。而香港市场目前对于本基金而言选择空间仍然相对充裕，主要原因还是港股市场的普遍低估值。虽然长期来看，港股市场相对A股市场的低估长期存在，历史上似乎港股市场的低估值也并不一定能够创造出额外的收益。但由于每个投资人的舒适区不同，在投资落地上可能会有很显著的区别。对于不同估值的两地相似个股，尽管最终股价表现可能接近，但是哪个敢买的多、拿的住，对于投资人实际获取的投资收益影响是很大的。出于这个原因，本基金计划未来会增加对于港股市场的精力分配。近年来，我们能够观察到宏观经济、部分行业、部分公司的运行都发生了许多巨大的变化，在目前的价格和基本面预期下，本基金熟悉的A股标的的回报率可能确实较之前有了系统性的下降，而港股市场标的学习时间还不长，并且随着价格的上涨，其内生回报也同样出现了一定的下降。因而扩展、挖深覆盖范围是一个必要的工作。同时，在六七十分的机会时挥棒，边际的重要性自然也在加强，而这也是基金经理过去不太擅长的投资方式，也需要适当的改变。