财通稳裕回报债券A(021797) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现出超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的回升趋势表明“反内卷”导向下供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。基本面方面，四季度宏观经济延续了稳中有进的发展态势。整体来看，生产、出口增势平稳。生产端，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，高技术制造业增速快，转型升级态势持续。出口韧性彰显，11月份出口金额同比增长4.1%，对欧盟、“一带一路”国家出口保持较快增长，外贸多元化支撑明显。但四季度经济增长结构也有所分化，我们认为有效需求不足、企业盈利承压是主要制约因素。受“两新”政策效果退坡等因素影响，10月份、11月份社会消费品零售总额分别同比增长2.9%、1.3%，增速有所回落，制造业投资增速也有放缓。1-11月份，房地产开发投资完成额累计同比下滑15.9%。1-11月份，规模以上工业企业利润同比增长0.1%，工业企业效益恢复基础还需继续巩固。 宏观政策方面，10月31日国家发展改革委新闻发布会提到5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；并从地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。12月8日政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，持续扩大内需，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险。”12月10日至11日中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，并将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为首要经济任务。值得关注的是，中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会明确提到用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。资金面方面，四季度流动性维持均衡宽松，资金利率中枢水平进一步下移。10月27日金融街论坛年会，央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作。央行维持流动性呵护态度，熨平资金面扰动，操作上“收短放长”，有助于缓解银行负债压力。在四季度中，本基金重点跟踪市场机构行为，主要配置中低久期利率债，波段操作不积极，配合部分资金做逆回购操作，等待市场配置力量的边际变化，再逐渐收益相对高点缓慢建仓。

2025年第三季度，我国经济延续稳中向好的态势。随着“反内卷”政策持续推进，国内经济活动呈现出一定的活力。具体来看，M1同比增速保持上行，居民预防性储蓄的转移行为在微观层面或推动了资金流向实体经济。同时，PPI的温和回升显示，国内需求虽仍偏弱，但供需结构正在逐步调整，这为私人部门盈利改善提供了一定支持。海外市场方面，主要经济体基本面整体稳健。8月底杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放的信号表明，美联储或将提前开启货币政策宽松周期，预防式降息的可能性再次浮现。在资本市场表现上，我们认为三季度的核心逻辑是内外部环境的改善推动风险偏好提升。外部不确定性降低、国内基本面改善，为市场提供了稳健支撑。此外，海内外以AI产业链为代表的成长趋势更加明朗，成长型科技板块因此表现较好，成为阶段性市场的主要动能来源。基本面方面，三季度宏观经济运行总体稳中有进。生产端，7月、8月工业增加值环比正增，多数行业和产品实现增长，1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中高技术制造业和装备制造业保持较高增速。需求端，1-8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，以旧换新政策相关商品销售增速较高，服务消费促进政策效应释放，服务消费较快增长；投资规模持续扩大，设备工器具购置投资拉动作用显著，1-8月份，制造业投资增长5.1%，基础设施投资同比增长2.0%，其中设备工器具购置投资同比增长14.4%，大规模设备更新政策效果显现；房地产投资仍待改善，1-8月，房地产开发投资完成额累计同比下滑12.9%；对外贸易维持较强韧性，9月份出口金额同比增长8.3%。整体来看，三季度基本面保持稳定，生产、投资和消费均维持增长，出口韧性超预期，但经济数据也显示宏观经济增长呈现放缓态势，我们认为有效需求不足仍是核心矛盾，制造业PMI也连续6个月处于荣枯线以下。此外，外部贸易环境仍然面临很大的不确定性，可能也会对出口情况形成扰动。宏观政策方面，7月政治局会议要求落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应；有效释放内需潜力，深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。货币政策方面，人民银行货币政策委员会第三季度例会指出下阶段将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。财政政策方面，9月29日，国家发展改革委召开新闻发布会，明确提到新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，推动扩大有效投资，促进经济平稳健康发展。产业政策方面，7月1日中央财经委员会第六次会议强调纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。7月18日工信部表示将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。随着“反内卷”政策陆续落地，相关行业有望加快产能出清与整合，优化供需格局，进而推动企业盈利回升。资金面方面，三季度流动性整体均衡偏松，资金利率中枢水平相对平稳。央行积极呵护流动性，平滑资金波动，通过MLF和买断式逆回购持续向市场投放中长期资金。R-DR利差处于历史低位，资金分层显现不明显。预计四季度流动性有望继续保持平衡宽松。一方面，央行“保持流动性充裕”的政策思路下，央行操作更加精准有效。另一方面，四季度政府债供给压力可能不大。本季度，组合仍以信用债为主要配置品种，在严控信用风险和流动性风险的前提下，平衡流动性和收益率，配置上关注中短久期、中高等级品种，适当增加杠杆增厚组合收益。

回顾2025年上半年，尽管海外环境持续出现扰动，国内宏观经济依旧展现出较强的韧性和稳定性。我们认为上半年中国经济整体表现较好，主要亮点体现在两个方面：一是面对“对等关税”带来的外部压力，出口端呈现出一波“抢出口”式的集中释放，动能显著；二是消费端增速超预期，得益于消费补贴政策以及“以旧换新”等措施逐步落地并开始显现效果。从结构上看，经济运行仍呈现出两方面的分化特征：一方面，“供强需弱”的格局依旧延续，价格端缺乏足够弹性，企业利润修复仍需时间；另一方面，科技驱动型产业持续强劲表现，显示出经济对旧有增长引擎的依赖正在减弱，结构转型的步伐仍在推进中。海外方面，美国经济虽然在结构层面有边际放缓的迹象，但整体经济依旧展现出一定的韧性。2025年4月实施的“对等关税”尚未对美国劳动力市场产生明显抑制，我们认为其对通胀的影响或将逐步显现，短期内冲击有限。美联储方面，政策制定者仍维持观望态度，暂未急于启动降息进程。总体来看，我们认为海外政策的不确定性依旧是当前宏观面临的主要风险之一，而全球经济增速是否会明显放缓仍需持续评估。基本面方面，上半年经济总体平稳，生产需求稳定增长。生产端，工业生产保持较高增速，1-6月份工业增加值同比增长6.4%，其中装备制造业和高技术制造业维持了良好的增长态势；服务业生产指数同比增长5.9%。需求端，1-6月份社会消费品零售总额同比增长5%，在扩内需、促消费政策带动下，消费增势较好，同时部分升级类消费增速加快，1-6月份体育用品类商品零售额同比增长22.2%，金银珠宝类零售额增长11.3%。固定资产投资继续扩大，在“两新”工作加力扩围、“两重”建设加速推进下，1-6月份，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%。房地产虽然有所波动，但总体方向为止跌回稳，1-6月份房地产开发投资增速下降11.2%。对外贸易持续增长，贸易结构继续优化，6月份出口金额同比增长5.9%。宏观政策方面，4月政治局会议坚持稳中求进工作总基调，提出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用；创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等；要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。5月7日国新办举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，会上央行发布三大类共十项措施，主要政策包括：降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点、下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，并增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”、增加支农支小再贷款额度3000亿元、合并证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款额度等。人民银行货币政策委员会第二季度例会研究下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。财政政策方面，财政部表示将根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。加快政策落地，强化部门协同，多措并举帮扶困难企业，尽早发行和使用超长期特别国债、专项债券等，发挥财政资金引导和带动效应。强化民生导向，加大对稳定和扩大就业的支持，落实好教育、养老、医疗、优抚、生育等方面的补助政策。资金面方面，上半年流动性先紧后松。一季度央行流动性投放较为审慎，而社融信贷“开门红”，政府债发行节奏靠前，置换债供给提速，一定程度挤占流动性。二季度央行加大流动性呵护力度，通过降准、MLF和买断式逆回购向市场投放中长期资金，维持流动性均衡，资金利率逐步下台阶。报告期内，本基金组合整体保持负债久期匹配，在严控信用风险和流动性风险的前提下，同时平衡流动性和收益率，配置上关注中性久期、中高等级品种，适当增加杠杆增厚组合收益。

基本面方面，1-2月份的数据显示年初经济运行平稳起步。生产端，工业、服务业较快增长。1-2月工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业、高技术制造业增加值增速均超9%；服务业生产指数同比增长5.6%。需求端，消费投资继续改善。1-2月消费品以旧换新政策继续显效，通讯器材类、文化办公用品类、家具类、家用电器和音像器材类商品零售额增速均在10%以上；固定资产投资增速回升，其中制造业投资、高技术产业投资增长9%以上，但是1-2月房地产开发投资下降9.8%。2、3月份制造业PMI回升至荣枯线之上，宏观经济韧性较强，但同时经济也面临着更趋复杂的外部环境，国内有效需求不足的问题也需要一揽子存量政策的落实和增量政策的推出。产业结构方面，以人工智能、高端装备为代表的战略性新兴产业增加值同比增幅高于传统制造业，新旧动能转换持续推进，经济增长对传统投资驱动模式的依赖度已降至近十年低点。宏观政策方面，3月《政府工作报告》公布了2025年的发展目标和政策取向，GDP增速目标5%左右。政府将实施更加积极的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，新增政府债规模较2024年增加2.9万亿元；继续实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。政府工作着力在提振消费和培育新质生产力等，《政府工作报告》提出要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚；在发展新质生产力方面，要求推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。此外，《政府工作报告》还要求稳住楼市股市，优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展。资金面方面，一季度流动性整体处于紧平衡状态。供给端来看，央行流动性投放较为审慎，规范手工贴息和非银同业存款利率加大银行负债端压力，大行资金净融出规模处于低位；需求端来看，社融信贷“开门红”，政府债发行节奏靠前，置换债供给提速，一定程度挤占流动性，资金面呈现超季节性收敛。复苏进程中存在结构性问题，当前经济复苏的可持续性面临双重考验：其一，作为稳增长重要抓手的基建投资增速呈现边际放缓趋势；其二，房地产市场仍处深度调整阶段，尽管重点城市二手房成交出现企稳迹象，但需求端实质性回暖仍需政策持续发力。因此，资本市场呈现显著的结构性行情，小盘成长指数表现较好。行业层面，人工智能产业链相关板块表现整体优于传统板块，显示市场资金持续向新质生产力领域聚集。组合整体保持负债久期匹配，在严控信用风险和流动性风险的前提下，同时平衡流动性和收益率，配置上关注中性久期、中高等级品种。本报告期内本产品按照既定的投资策略和量化模型进行投资，运作情况整体正常。

基本面方面，2024年经济运行总体平稳、稳中有进。一季度开局良好，受到外部环境变化、国内需求不足等影响，二季度、三季度经济运行压力加大。2024年9月26日，中央政治局会议作出有效落实存量政策、加力推出增量政策的重大部署，有效提升了信心、改善了预期，制造业PMI从2024年10月开始重回景气区间，四季度经济明显回升。全年看，2024年工业生产增势较好，服务业持续增长，尤其是装备制造业、高技术制造业、现代服务业呈现良好发展态势。在以旧换新政策等推动下，社会整体消费回升。在制造业投资快速增长和基础设施投资稳定增长的拉动下，固定资产投资规模继续扩大。货物进出口总额较快增长，创下历史新高。居民消费价格总体平稳，核心CPI小幅上涨。政策方面，2024年9月政治局会议部署一揽子增量政策以来，各部委陆续出台相关政策，11月8日在全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会公布了近年来力度最大的化债方案，12月9日政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”。2024年12月12日中央经济工作会议提出“适时降准降息，保持流动性充裕。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，把“大力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求”放在重点任务的首位，并首次明确要“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。资金面方面，在央行“保持流动性合理充裕”的政策思路下，2024年的流动性环境整体维持均衡平稳。一季度政府债供给压力可控，信贷投放平稳修复，叠加大行资金融出较为充裕，资金面整体维持均衡态势。2024年1月24日，央行宣布降准0.5个百分点，预期向市场释放1万亿元流动性，呵护节前流动性平稳。在跨季扰动下，月末资金利率中枢有所上移，波动幅度加大，流动性分层有所显现。二季度政府债券供给压力有限，信贷投放也较为平稳，央行在跨季节点加大公开市场投放操作，流动性分层现象并不显著，资金面整体维持均衡。三季度政府债券供给有所增加，央行买卖国债正式进入实操阶段，国债买卖操作更为灵活，央行可以更精细化地调节市场流动性。2024年9月27日，央行宣布降准0.5个百分点，释放1万亿元流动性，叠加央行公开市场操作，对流动性起到了一定的补充作用，体现了央行对资金面的呵护。四季度2万亿用于置换地方政府隐性债务的专项债开始发行，央行通过公开市场操作、买断式逆回购操作、国债买卖操作等方式，保持了流动性的整体平稳，但临近年底资金面波动有所加大，流动性分层现行也有显现。操作方面，本基金还在建仓期，组合整体保持负债久期匹配，在严控信用风险和流动性风险的前提下，同时平衡流动性和收益率，配置上关注中性久期、中高等级品种，适当增加杠杆力求增厚组合收益，同时保持产品收益回撤特性，匹配资金收益需求。