兴业裕恒债券C(021438) - 基金投资策略和运作

报告期内，外围方面，地缘冲突升级，原油价格快速上涨，“滞胀”担忧升温，大类资产价格波动加大。国内方面，出口强劲带动国内生产走强，投资和消费均有不同程度的改善，物价水平也呈现低位修复特征，但私人部门融资需求整体表现仍偏弱。央行货币政策维持宽松状态，通过公开市场操作、买断式回购、MLF以及国债买卖等多种方式投放流动性，调降结构性工具利率，保持流动性合理充裕，促进社融综合融资成本低位运行。债券市场季度回报率改善，收益率曲线陡峭化运行，信用利差收窄至低位。银行定期存款到期后成本重置带来银行负债成本下降，配置需求释放，叠加资金价格中枢下移，中短端收益率整体下行超过10BP，但30Y因担忧供给冲击以及输入性通胀，收益率较去年末上行8BP至2.35%，期限利差进一步走阔；资金面持续保持宽松，信用债票息优势凸显，供需关系持续改善，信用利差普遍收窄5-10BP。权益类资产在年初的“春季躁动”带动下创新高，流动性和风险偏好修复催生的估值提升斜率放缓，叠加海外地缘冲突，风险偏好走弱带动权益类资产调整，上证指数下跌1.94%。年初，可转债资产跟随股市上涨，估值水平进一步提升，后随着股市调整而进入调整，一季度下跌1.14%。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期及债券品种配置，未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2025年经济运行总体保持平稳态势，受稳增长政策持续发力影响，上半年经济表现相对优于下半年。资本市场呈现分化，股票市场表现显著强于债券市场：二季度美国对等关税政策落地，引发全球贸易格局重塑的担忧，但科技产业创新对股票市场的支撑作用贯穿全年，尤其下半年市场风险偏好快速回升，对债券市场形成较大压制。货币政策维持稳健基调，为缓解外部环境不利冲击、稳定市场预期，5月初推出包含降准降息在内的组合式宽松政策。全年7天逆回购利率累计降息10BP，低于市场此前定价的30BP降息预期，这种预期差成为全年债券市场表现偏弱的主要原因之一。债券市场全年走势呈现明显的上下半年分化：上半年收益率处于震荡整理格局；下半年受权益市场走强、降息预期修正等因素影响，债券收益率显著上行。具体来看，10年期国债收益率波动区间为1.6%-1.9%，契合降息预期修正后的合理区间；30年国债受市场风险偏好提升影响，上行幅度相对较大；信用债则受益于供需结构优化，收益率保持低位震荡运行。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期及债券品种配置，未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2025年第三季度经济恢复力度放缓，主要体现在房地产、制造业投资和生产环节，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但受到市场风险偏好提升、股市资金分流、“反内卷”带来的通胀预期修复、以及监管政策调整等因素的影响，债券市场呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。第三季度本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2025年上半年，在国内稳增长政策持续发力背景下，宏观经济呈现边际改善态势。一季度科技产业创新突破显著提振市场风险偏好，权益类资产表现活跃。但二季度以来，外部环境不确定性显著上升，美国对等关税政策落地引发全球贸易格局重塑的担忧，地缘政治风险持续发酵，多重不确定性因素叠加导致资本市场风险偏好承压。货币政策层面，上半年央行货币政策从稳健转向宽松，为缓解外部环境的不利影响，5月初推出包含降准降息在内的组合式宽松政策，稳定市场预期。债券收益率呈现"先上后下"走势，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间窄幅震荡，长端表现优于短端，信用债受益于供需结构优化，整体跑赢利率品种。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。年初组合保持相对较低的久期水平，3月份随着收益率上行提升组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2025年第一季度在稳经济政策的作用下，经济呈现边际修复的态势，房地产市场短期企稳，同时科技领域的发展带动市场风险偏好显著提升。美国经济体现出较强的韧性，通胀压力比较突出，导致降息预期反复波动，国内稳汇率和政策储备的重要性提升，央行在货币投放上较为谨慎，资金面维持紧平衡状态。第一季度债券市场受经济、政策、以及风险偏好等多重因素的影响进入阶段性调整，收益率震荡上行，中短端债券品种收益率上行幅度较大，平均上行30BP以上。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。第一季度本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2024年债券市场延续牛市格局，货币政策保持宽松，2月份存款准备金率下调0.5%，LPR非对称降息25BP，7月和9月两次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，进一步引导LPR下行，并通过下调存款准备金率0.5%释放资金超1万亿。同时，9月份针对股票市场出台一系列提振方案，市场风险偏好短时间内急剧上升，债券市场经历了短期调整后重回牛市格局。12月份中央经济工作会议定调“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，市场降息预期快速升温，叠加年末配置型机构的配置需求释放，债券收益率快速下行。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。组合久期总体保持相对高位，年底适度调降，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2024年第三季度经济仍面临下行压力，物价和房价持续偏弱，房地产政策效应递减。央行分别在7月和9月两次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，5YLPR相应下调至3.85%，并通过下调存款准备金率50BP释放资金超1万亿，同时针对股票市场出台一系列提振方案，市场风险偏好短时间内急剧上升。债券市场收益率在季末最后一周开始反弹，10年国债反弹11BP至2.15%附近震荡，信用债反弹幅度较大，信用利差回升至历史高位。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。三季度基金久期保持平稳，根据利差情况在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面、收益率水平、信用利差状况等多方面综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2024年上半年债券市场收益率总体处于下行趋势。2月份存款准备金率下调0.5%，LPR非对称降息25BP， 5月份出台房地产新政，央行设立3000亿保障性住房再贷款，以及首付比例和公积金贷款利率下调，并取消房贷利率政策下限，稳经济政策陆续出台，经济下行压力阶段性缓解，但贷款需求总体仍然偏弱。4月份“手工补息”叫停带动理财等资管机构规模快速增长，叠加经济需求偏弱，收益率曲线上半年平均下行60BP左右，债券供给节奏偏慢也导致票息资产稀缺，信用债下行幅度较大，信用利差持续处于低位。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。年初以来组合保持较高的杠杆和久期水平，总体配置偏积极，6月初久期有进一步提升。未来也会根据基本面、收益率水平、信用利差状况等多方面综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2024年第一季度国内经济在出口方面表现较好，但房地产领域仍处于磨底阶段，美国经济好于预期，人民币汇率呈现出一定压力。货币政策保持宽松，2月份存款准备金率下调0.5%，LPR非对称降息25BP。今年以来债券市场延续了去年12月以来的牛市，期限利差和信用利差持续压缩至历史低位，超长端相对表现较好，总需求偏弱、城投“化债”和供给收缩的背景下，“资产荒”的逻辑持续演绎。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。年初组合保持较高的杠杆和久期水平，总体配置偏积极，同时结构上逐渐从金融债向利率债置换。未来也会根据基本面、收益率水平、信用利差状况等多方面综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2023年经济总体波折式复苏，年初受到疫情管控放松后的脉冲式影响，经济表现较好，但恢复的斜率逐渐放缓，市场体现出“强预期、弱现实”的特征，房地产领域和居民消费领域表现较弱，债券市场收益率年初以来震荡下行，3月份受经济影响，收益率下行加速。央行于6月和8月份降息，3月和9月份下调存款准备金率，货币政策总体偏积极。债券收益率在8月份降息后达到低位，受房地产政策、经济企稳预期、债券供给等多重因素影响，债券收益率先上后下，短端利率上行较多，收益率曲线极度平坦化。总体来看，2023年有效需求仍然不足，预期与信心转弱，债券长端收益率下行幅度大于短端。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。2023年久期策略偏积极，积极配置金融债品种。未来也会根据基本面、收益率水平、信用利差状况等多方面综合考虑，持续优化组合的资产配置。

报告期内，国内经济在二季度回落趋势下，以PMI为代表的景气度指标在三季度内逐月回升，单月经济同比指标低位企稳并边际改善，物价数据触底回升但仍处于负值区间；宏观政策方面，7月政治局会议之后，关于地产、资本市场、产业政策、提振消费、改善市场预期等各项措施陆续出台，货币政策方面，商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，央行于8月下调政策利率、9月中旬降准，银行间流动性保持合理充裕，但受制于内外部均衡和防止空转套利基调下，资金价格维持均衡。在上述宏观环境下，报告期内国内权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射，具体到债券市场上，政策博弈、经济现实成为主导因素，尤其是8月下旬地产政策陆续放松，叠加各种政策预期之下，国内债券收益率触底回升，报告期内呈现先下后上格局，具体来看：10Y国债利率由6月末2.64%最低下行10bp至8月21日2.54%，之后上行14bp至9月末日2.68%；1Y AAA-同业存单由6月末2.32%下行最低10bp至2.22%，此后累计上行30bp至9月末2.52%。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘和个券精选策略，优化资产配置结构，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，久期和杠杆策略偏积极。

报告期内，国内在经历疫情快速达峰，疫情防控平稳转段，经济进入快速复苏通道，一季度高斜率复苏；两会确定全年经济增长目标5%左右，处于市场预期下沿，市场预期宏观政策强刺激概率下降；进入3月下旬之后，经济内生动能回落，景气度指标、金融和经济数据全面回落，企业去库存特征明显，通缩预期上升，上述宏观经济特征在权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射；货币政策方面，保持精准有力基调，流动性合理充裕，央行于3月中旬降准、6月下调公开市场操作利率10bp，自律机制于二季度引导商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，银行间流动性保持合理充裕；在财政、地产和其他稳增长宏观政策上，自央行降息之后，市场对于政策讨论和预期快速上升，政策博弈和经济现实成为影响国内债券市场的主导因素。在上述宏观环境下，报告期内，国内债券市场利率债方面，自3月央行降准之后，整体呈牛陡下行行情，中短端跟随同业存单利率快速下行，长端收益率受益于存款挂牌利率下调和经济回落现实逐步下行，10Y国债利率由1月末2.9341%高点下行30bp至2.6351%；信用债方面，在一季度信用利差大幅收窄情况下，二季度信用债继续跟随利率下行，整体利差继续收敛。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘和个券精选策略，优化资产配置结构，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，操作上顺势主动而为，在降息前组合持仓主要集中于中短端品种，久期和杠杆策略偏积极，积极配置金融债品种；在6月降息之后，持仓结构逐步切换为哑铃型，基于性价比原则，略收缩金融债持仓占比，灵活调整组合持仓结构。