中欧景气精选混合A(020876) - 基金投资策略和运作

上个季度，我们写到景气策略有2个必然：买在右侧的必然、个股泡沫化的必然。我们的景气策略始终围绕“寻找未来1-2个季度高成长股票”的核心逻辑展开，通过系统化投资对抗市场情绪，关注“业绩动量”与“泡沫拥挤”的平衡，持续在“买在右侧”与“泡沫的反拥挤”的框架下动态调整持仓。因此，本季度策略延续了“业绩驱动、分散持仓、规避拥挤”的运作特征。  “买在右侧的必然”基本决定了景气策略持仓偏“热门”股的特征，而这些热门股通常有非常显性且顺畅的景气驱动因素：  第一是资源与周期品：贵金属价格高位运行、工业金属供需紧平衡、全球矿产资源瓶颈凸显、地缘政治驱动避险需求，是持续高增的方向；  第二是新能源与电力设备：缺电叠加新能源自身周期、订单价格恢复的盈利拐点，是“业绩动量”的核心来源；  第三是AI算力与通信基础设施：AI大模型爆发带动算力需求指数级攀升、国家级新基建（算电协同）、高速光模块放量、AI端侧存储需求爆发，是“业绩动量”的核心赛道。  个股泡沫化的必然，也让我们不得不重视反拥挤的事情，本季度，我们继续执行“反拥挤机制”，在“业绩高增”与“价格未充分反应”之间寻找平衡：  止盈拥挤板块：对于“价格反应过度、业绩预期充分”的部分AI应用，我们继续止盈，避免拥挤带来的波动；  重新纳入“情绪被错杀但业绩超预期”的光模块、PCB（AI算力板块），同时增持化工、小金属（资源与周期品、制造业方向），这些板块的业绩增速高于市场预期，且拥挤度处于合理区间。  展望未来，当前经济仍处于修复期，高增股票“雨后春笋般冒出”的全面好转情景尚未到来，但“景气扩散”的趋势已现，资源类的供应瓶颈、新能源的电网投资、AI的算力需求出现了产业层面的扩散，为后续的选股提供空间。而消费、医药等个股，尤其是新消费和创新药，业绩也逐步修复，也是未来可能的潜力股。  我们将继续采用“没有偏见”的系统化投资，只要符合“未来增速高且未过度拥挤”的标准，无论板块，均可能会纳入持仓。

报告期内，本基金坚持景气投资策略，全年围绕“业绩高增和反拥挤”的核心理念进行投资和配置，在过去1年做了几个方向性的动作也是基于“增速预测”和“拥挤度”：  一季度，我们持有较大比例科技成长股，但在2月份“科技躁动”行情中大幅减仓了“价格反应过头”的国产链科技个股，替换成化工、内需消费和海外链的个股。3月科技成长赛道快速回调时，基金净值保持稳定，展现了策略反拥挤机制的优势。  二季度，前期调仓贡献显著收益，我们卖掉业绩和拥挤度不匹配的国产AI链个股，重新纳入“情绪被错杀且业绩超预期”的光模块和PCB，坚定持有业绩扎实的化工和新消费个股，随着半年报验证高增速股票数量增加，景气策略表现亮眼。  三季度，持仓从集中于光模块、PCB、家电家具出海等“老面孔”，转向更为分散的配置，新增化工、玻纤、风电、储能、机器人、创新药等方向。A股上涨逻辑转换为“业绩驱动”，盈利上修公司显著增加。  四季度，企业盈利修复出现波折，老景气低于预期、新景气缺席，策略出现波动。我们止盈拥挤度较高的海外算力，转向AI材料、AI应用、创新药、化工、小金属等板块。10-11月表现一般，12月超额开始修复。  本年度充分展现了景气策略的特点：选股范围不局限于科技成长，可在其“没有景气度/价格反应过头”时寻找其他行业机会，平抑波动。我们坚持系统化投资，忽略市场情绪干扰，仅关注未来增速高且未过度拥挤的股票。  同时，我们也深刻认识到景气策略的两个必然：一是买在右侧几乎是必然的，需要更快速的信息处理；二是景气个股泡沫化也是必然的，反拥挤机制在长周期能有效避免异常波动。

上一个季度报告的展望，我们写到：高增速的股票越来越多，不管出现在哪个板块，只要是业绩够好，我们都力争“没有偏见”地买到，景气成长投资的土壤比过去几年好很多，我们静待半年报，基数已经很低了，如果二季报有改善，景气策略或有表现。  我们上个季度想表达的意思和发生的变化，主要是以下2个方面：  一是，我们模型在6月份，通过提炼各类高频的文本信息，做出的增速预测显示——高增速股票数量越来越多，如果8月份发布的半年报能验证我们模型的预测，就会给景气投资提供更多的机会，景气策略会有不错的表现。而8月份的上市公司半年报确实验证了这一点，景气策略也确实表现不错。在中报发布的周期内，越来越多的公司出现了盈利的上调，景气个股从各个板块出现，既有我们熟悉的“老面孔”——光模块、PCB、家电家具出海企业，也有超预期的“新面孔”——玻纤板块、风电板块、氟化工、钾肥、军工等。  二是，我们采用系统化的“景气投资”，不会带任何的“偏见”，不管高增速的景气个股出现在哪个板块，只要是符合业绩加速高增的标准，我们都能买到。因此，二季度景气策略的持仓较为集中，核心就是景气持续时间较久的“老面孔”——尤其是海外算力占比较高，但三季度的持仓明显就分散了特别多——我们新增了化工、玻纤等周期个股，也新增了风电、储能等新能源个股，也买回了业绩持续但拥挤度回归正常的机器人和创新药个股等。  如果从景气投资的视角来看，A股上涨的底层逻辑转换成了“业绩驱动”，业绩上修的公司显著增加是我们可以观察到的明显的现象，景气策略也能从中找到不错的公司。但这个现象并不表示经济全面好转，业绩上修公司虽然显著增加，但绝对数量占比并不高，说明经济依然还处于修复期。也可以这么说，对于景气投资来说，它最好的时候是经济全面好转，A股盈利上修的公司持续出现的时候，那时候的景气策略会有更突出的表现。  展望未来，如果三季度和四季度，盈利好转的趋势能够持续，特别是和经济相关的个股的盈利能够起来，那景气投资的土壤还会变得更好，那时候会出现更多数量的景气个股，更能发挥量化模型大数定律的优势。而当前属于景气扩散的初期阶段，也许未来还会有更加适合景气投资的机会。

今年从策略机制上，有2个动作成为了主要的贡献：  1、景气策略具备较好的内生减震机制，例如在3月份将高拥挤度AI板块的股票逆向置换为相对低拥挤度的AI其他方向；  2、景气策略对新的线索有快速和精准的捕捉能力，例如在3-4月年报和一季报的业绩密集披露期，把握住了黄金股和消费股的机会，有较好的超额表现。  从方向上，景气策略主要抓住了：  1、海外算力板块，受益于海外AI景气攀升、美股科技创新高下的映射；  2、国防军工，继5月的印巴冲突事件之后，再度受益于伊朗以色列一度冲突升级和9月3日的大阅兵事件，成长逻辑打开，景气提升；  3、医药，受益于创新药产业趋势，订单和业绩较为敏锐的科研服务上游部分企业展现出极强的业绩弹性和股价反应速度，成为近期板块内涨幅较为突出的方向；  4、新消费，受益于黄金饰品和情绪消费的驱动，涌现出一批业绩增速较高的消费股，把握住了这些股票的机会。  泛成长和内生减震机制，是这个策略未来很长一段的标签，我们采用偏系统化捕捉景气成长的方式，力争大概率不错过景气，不管是消费、科技还是医药；也会在一个板块过热的时候，及时止盈观察，降低策略波动。景气成长的波动已经很高了，适当加一些减震机制，有助于提高投资者的持有体验。

景气策略和科技成长策略的异同，在本季度有较为充分的展现。景气策略的目标是寻找未来1-2个季度能高速成长的股票，而科技成长往往寻找的是在特定行业领域的机会。  历史上看，景气策略有一半以上的机会是来自于科技成长方向，因为科技成长赛道出现高增的机会会比其他行业更多，这一点也非常符合商业逻辑，这也是过去容易把景气和科技成长放在一起比较的原因。  但景气策略的特点和优势往往也是不局限于科技成长赛道，在科技成长赛道“没有景气度/价格反应过头”的时候，可以找到其他行业的机会，比如2023年高增长的火电、纺织服装，2024年的制造业出海，2025年的化工、内需消费。这些股票的加入既有优势也有劣势，优势在于，更广的选股范围，力争平抑科技成长方向的大波动，特别是这个赛道景气消失的阶段，回撤或更小；劣势在于，在科技成长赛道出现显著机会的时候，或会丧失一定的锐度。  这一点在一季度还是反映得比较明显，我们在1-2月份，虽然持有较大比例的科技成长股，但也持续地用更为景气的化工和内需消费股替换部分“价格反应过头的科技个股”，因此，上涨的后半段较难跟上科技成长赛道的涨幅。但是在三月份之后，科技成长赛道快速回调，市场也发现比起“部分没有业绩只有梦想”的科技股，“扎扎实实业绩高增且价格反应不足”的景气股或更有优势，我们在科技成长赛道回调的时候，净值也是持续往上的。  展望未来1-2个季度，我们认为未来高景气的机会可能不仅仅是科技成长赛道，更多来自于内需方向，这或成为我们景气策略持续找到的机会。

高增速的短期（1-2个季度）动量、中期（1-2年）反转，在A股的特征尤为明显，因此基于短期业绩动量的景气策略，在风险收益特征上显著优于基于中长期维度的成长策略。这一点，如果从中国的产业链结构的角度更好理解，A股制造业占比更大，而制造业相比技术驱动的科技和品牌驱动的消费，更容易出现业绩的短期动量和中长期业绩反转。  从我们过去持仓来看，短期业绩驱动的制造业占比是比较高的，从”制造业出海“到”消费电子“到”AI硬件“等等，驱动业绩短期高增的因素很多，简单可以概括为以下三类：  1、新渠道的扩展；2、新技术带来的新需求；3、更新换代带来的订单。  出海属于”新渠道“的扩展，这一点可以从业务拆分中找到，新渠道增速带来的整体增速往上，这种高增的可持续性是比较强的。  AI硬件属于新技术带来的需求，公司可能并未参与新技术的从0-1，但在1-100这个环节，提供了大量的基础设施，这个从公司的订单、调研的报告等等都会得到很多线索，例如算力、存储、服务器等等。  “消费电子”属于更新迭代带来的订单，这种增长不属于爆发式的增长，属于阶段性的高增长，一般的市场反应会比较提前且充分，量化模型很难在这种景气维度占优甚至容易吃亏。  因此，回顾模型的表现，未来我们的景气策略，会往更加持续、市场反应程度更低的方向迭代，发挥量化模型更大的优势。

企业盈利加速成长，和市场的乐观情绪，往往带来企业未来增速预期的同步调升，这是景气成长策略的核心逻辑，我们的景气策略持仓个股都具备这个特征。反过来，如果经济下行、市场情绪悲观，往往带来企业未来增速预期的同步下调。  三季度，景气策略相较于其他策略跌幅较大，核心原因有两个：  第一，市场大幅下跌，流动性大幅萎缩，市场情绪极度悲观，投资者大幅调低未来的预期。  第二，海外事件，让投资者对于前期增速较高的股票，特别是“出海”方向的股票，普遍调低未来的预期。  两个事件叠加，放大了景气个股的股价的反应。  而上述两点，随着9月底市场情绪的修复和国家相关政策的出台，正在发生变化，景气策略可能会一扫三季度的颓势，未来策略会有两段表现比较突出的时间点：  第一，悲观预期的修复，景气策略弹性比其他策略大，超额可能会发生快速修复；  第二，政策落地，经济真实发生好转，业绩会反应到个股上，景气可以赚取预期和现实的共振的钱。  从目前的持仓来看，电子和出海或依然是增速较快的方向。而随着二季报和三季报的密集发布，我们策略也发生了不少换仓，这些换仓有不少反应了经济基本面的边际向好。  少数内需的股票、比如家电和啤酒，也被我们选择了出来。未来我们可以持续观察景气策略调入的个股是否会由点到面反应经济在边际变好，这不仅仅是景气策略未来是否有超额的关键，也是未来市场是否继续走牛的关键。

本产品旨在寻找景气度上行、盈利水平加速改善的企业，力争获取企业盈利和估值提升带来的收益，因此处于企业生命周期“成长期”和“二次成长期”的公司都是策略重点捕捉的对象。  景气策略的持仓集中在高成长、高动量的股票上，在宏观经济有边际改善向好，这类股票存在的数量也会增加，我们也更容易找到这类股票，所以策略在宏观边际改善的时候容易有好的表现；另外，在市场情绪向好的时候，投资者也更愿意投资这类股票，因此景气策略是非常典型的牛市策略。  但是，如果宏观经济不确定性增强，高速成长的票会显著减少，景气策略表现会不佳；如果市场情绪也不好，避险情绪严重，高成长的股票也容易被抛售。因此，在熊市周期，景气策略往往表现相对较一般。  如果我们理解景气风格的风险收益特征，就很容易对今年上半年景气策略的表现做分析。  今年1-2月份，市场大幅下跌、风险偏好大幅下降，景气个股遭到大幅抛售，景气策略大幅下跌；  今年3-4月份，市场情绪修复，叠加宏观经济有边际向好的方向，出口导向的公司呈现出加速增长的势头，这种类型的股票分布在光模块、机械、特高压、汽车、农业等多个行业，景气策略捕捉到了这个边际改善的方向，策略大幅反弹，表现优异；  今年5-6月份，宏观不确定性加大，叠加流动性收缩，景气策略的个股又再度表现不好。