鹏扬永利90天持有债券C(020819) - 基金投资策略和运作

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券配置方面，本基金本报告期内贴合资金面宽松机遇，久期策略精准见效。基金紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。可转债配置方面，动态适配市场变化，风控导向稳健运作。基金采用动态调整的仓位管理模式，结合估值水平灵活优化组合结构。前两个月维持中性仓位配置：一方面精准减持估值偏高及临近强赎节点的个券，规避估值回调与强赎风险；另一方面重点加仓绝对价格在130元以内的高性价比标的，夯实组合安全边际。3月灵活调整应对风险：受中东地缘冲突升级影响，权益类等风险资产波动加剧，基金组合果断采取降仓操作，有效规避了市场不确定性带来的潜在风险，保持组合稳健运行。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，年初利率债收益率下行，国债、国开债收益率与融资成本倒挂，组合卖出持仓国债和国开债，换仓至3年内信用债。1月中旬央行暂停短端国债买入，降准降息预期未兑现，融资成本快速上行，组合大幅降低杠杆。2月组合久期维持在2年的较低水平，耐心等待利率债交易性机会；月底地方债供给增加，一级发行收益率显著高于二级，组合通过一级市场中标地方债，久期提升至3年左右，同时考虑到融资成本偏高严控杠杆水平。3月组合减仓地方债并运用国债期货进行套期保值，久期降至2年左右；鉴于信用债调整充分，相较于融资成本具备明显的正carry收益，配置价值凸显，组合积极通过一二级市场买入3年内信用债。4月初特朗普宣布对全球加征关税，风险资产大跌，债券收益率2日内快速下行20BP，10年期国债从1.83%下行至1.63%，之后震荡至月底，信用债收益率相对平稳，组合前期对关税政策预判不足，久期偏低，配置以3年内信用债为主，4月净值表现偏弱。5月9日中美贸易谈判取得进展，债券收益率快速上行，10年期国债从1.63%最高调整至1.70%，信用债补涨、利差明显收窄，组合加仓相对价值较高的15年期地方债和20年期国债，久期上行至中性偏高水平，持仓信用债表现较好。6月长端利率债在1.63%-1.67%区间窄幅震荡，活跃券投资机会有限，而非活跃利率债和信用债具备较好投资机会，组合采用“3年信用债+超长端利率债”的哑铃型配置，策略效果良好。7月初流动性充裕，债券多头情绪相对较强，但受反内卷政策、雅江电站建设及权益市场大涨等因素影响，债券出现10BP左右的调整，10年期国债从1.63%调整至1.75%，组合加仓3年内信用债，并在较好位置清仓超长端地方债，久期降至中位数下方。8月权益市场持续大涨，债市承压，10年期国债收益率一度升至1.80%，同期地方债发行放量且一级市场发行利率频繁显著高于二级市场成交价，组合于中下旬高位中标地方债，久期由中性偏低调整至中性水平。9月权益市场延续大涨，纯债品种继续承压，叠加纯债基金连续3个月回撤引发赎回，形成“调整-赎回”的负反馈，当月除3年内信用债和10年内国债收益率上行幅度较小外，3年以上信用债和超长期地方债收益率上行幅度均超20BP，组合主要采取“3年内短信用债+长端地方债”的哑铃配置，久期处于中性略偏低水平。考虑到3季度债市调整幅度较大、各期限收益率已接近年内高点，且资金面宽松、各期限套息空间充足，10月组合一方面加仓3年、5年期信用债，另一方面高位参与10年以上地方债一级发行并以较好价格中标，久期提高到中性水平。10月27日金融街论坛年会释放恢复公开市场国债买卖信号，债券多头情绪较好，10月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右。11月组合止盈3年以上信用债和期限偏长地方债，同时加仓中短端信用债，降低久期。12月地方债供给持续放量，叠加市场对基金销售新规的偏严预期，保险、银行等机构对超长端需求下降，超长端收益率持续上行，组合主要配置3年内信用债，杠杆在10%左右，久期控制在3年内。可转债操作方面，年初转债市场供需格局偏紧：到期与强赎规模不断增加，新发供给较少；叠加纯债静态收益率较低、权益存在结构性机会，机构纷纷增加可转债配置比例。1季度组合维持中高仓位，根据个券价格与估值变化及时调仓；积极挖掘估值合理的平衡型转债，高度重视新券机会，精选双低且存在下修预期的偏债型标的。4月初特朗普加征关税引发市场大跌，4月7日转债单日大跌4.05%，组合当日加仓，取得较好效果。2季度组合重点加仓了银行、TMT、医药等板块平衡型标的，减仓剩余期限较短、转股溢价率偏高的品种，挖掘新上市的标的，适度参与基本面优秀、无强赎、转股溢价率较低的偏股性标的，仓位维持中性偏高水平。7月转债随权益上涨，同时供需格局依然偏紧，存量降至6500亿左右，新发有限但市场需求旺盛，组合对后市看法乐观，维持高位仓位。8月组合进行换仓操作，止盈即将达到强赎的标的及绝对价格较高的偏债型标的，布局无强赎、估值偏低的偏股型标的，覆盖化工、公共事业、医药、军工及机械等行业。9月转债高位震荡，为降低组合波动，逢高减仓约25%兑现收益。4季度转债仓位整体控制在六成左右，以结构优化为主，止盈临近强赎标的，深度挖掘两类机会：绝对价格125元以内、发行主体促转股意愿较强的标的；以及基本面优秀、低转股溢价率、无强赎的标的。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，7月初，由于流动性充裕，债券多头情绪相对较强，但随着反内卷政策出台、雅江电站建设及权益大涨等原因，债券行情出现10BP左右的调整，10年国债从1.63%调整至1.75%。操作上，基金主要加仓3年内信用债，并在较好位置清仓超长端地方债，组合久期降至市场中位数下方。8月，权益市场大涨，债券承压，10年国债收益率一度升至1.80%。同期地方债发行放量，一级发行利率频繁显著高于二级市场成交价。组合在中下旬于一级市场高位中标地方债，组合久期由之前中性偏低水平调整至中性水平。9月，权益市场延续大涨，纯债继续承压；叠加纯债基金连续3个月回撤后遭遇赎回，形成“纯债调整-赎回”的负反馈。当月3年内信用债和10年内国债收益率小幅上行，3年以上信用债和超长期地方债收益率上行幅度超过20BP。操作上，组合主要采取哑铃配置，即配置3年内短端信用债和长端地方债，组合久期处于中性略偏低水平。转债操作方面，7月份转债跟随权益上涨，同期转债市场供需失衡问题仍较突出：可转债存量降至6500亿左右，新发标的少，但市场需求旺盛。基于对转债后市的乐观判断，组合以高仓位参与。8月组合对转债仓位进行换仓调整：一方面对即将达到强赎或者绝对价格较高的偏债性标的进行止盈；另一方面布局不强赎且估值较低的偏股性标的，覆盖锂电产业链、化工、公共事业、医药、军工及机械行业等行业。9月份转债高位震荡，为了降低组合波动，逢高减仓转债止盈。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，纯债方面：1月份，央行暂停短端国债买入，预期的降准和降息也没有兑现，融资成本急剧上行，本基金大幅降低组合杠杆。年初随着利率债下行，国债和国开债到期收益率与融资成本倒挂，本基金卖出持仓的国债和国开债，换仓为3年内信用债。2月份，组合久期保持在2年较低水平，耐心等待利率债的交易性机会。2月底地方政府债供给增加，部分地方政府债一级发行收益率明显高于二级水平。组合通过参与一级市场中标地方政府债，将久期提升至3年左右。考虑到融资成本偏高，本基金严控杠杆水平。3月份，组合通过减仓地方政府债和运用国债期货进行套期保值，组合久期降至2年左右。考虑到信用债从年初以来的调整幅度较大，与融资成本相比呈现出明显的正carry（即投资债券的利息收益大于融资成本），信用债配置价值较好，因此组合继续积极在一二级市场买入3年内信用债。4月初特朗普意外宣布对全球加征关税，风险资产大跌，债券收益率两天之内快速下行20BP，其中10年期国债收益率从1.83%下行至1.63%，之后震荡至月底。期间信用债收益率变化不大。由于前期对特朗普的关税政策的影响估计不足，组合久期处于中性偏低水平，且考虑到资金面较为宽松，主要配置方向在3年内信用债方面，4月份净值表现一般，排名落后。5月9日，中美贸易谈判取得重大进展，债券收益率快速上行，其中10年期国债收益率从1.63%最大调整至1.70%。信用债出现补涨，信用利差明显收窄。5月份利率债调整期间加仓相对价值较好的15年期地方政府债和20年期国债，组合久期上行至中性偏高水平，之前配置的信用债表现较好。6月份长端利率债在1.63%至1.67%的区间内窄幅震荡，利率债活跃券没有明显的投资机会，但是非活跃利率债和信用债则有较好的投资机会。组合配置呈哑铃结构，分别是3年期信用债和超长端利率债，纯债策略取得较好效果。可转债方面：1季度，可转债面临供需失衡的局面，一方面可转债到期量和强赎不断增加；另一方面新发可转债较少。与此同时，由于纯债静态收益率较低，权益有结构性机会，机构纷纷增加了对可转债的风险敞口。1季度可转债仓位维持在10%的上限内操作。根据持仓个券的绝对价格及估值变化及时进行调仓。比如，1月份在130元附近清仓杭银转债和南银转债，以120元清仓下修成功的好客转债，以125元清仓赔率较差的华友转债等。积极挖掘估值合理的平衡型转债，高度重视新上市的标的投资机会，积极寻找“双低”且发行人可能下修的偏债型标的。4月初特朗普宣布对全球加征关税后，可转债市场在4月7日当天大跌4.05%，本基金于转债大幅调整的时候进行了加仓，取得较好效果。2季度主要加仓了银行转债，TMT，医药等平衡型标的，减仓剩余期限较短但转股溢价率偏高的品种，挖掘刚上市的标的，适当参与基本面优秀、不强赎、转股溢价率较低的偏股性标的，组合转债仓位维持中性偏高水平。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，纯债方面：1月份，央行暂停短端国债买入，预期的降准和降息也没有兑现，融资成本急剧上行，本基金大幅降低组合杠杆。年初随着利率债下行，国债和国开债到期收益率与融资成本倒挂，本基金卖出持仓的国债和国开债，换仓为3年左右信用债。考虑到利率曲线过于平坦且融资成本偏贵，本基金于1月末做多2年国债期货进行交易。2月份，基金久期保持在2年较低水平，耐心等待利率债的交易性机会。2月底地方债供给增加，部分地方债一级发行收益率明显高于二级水平。组合通过参与一级市场中标地方债，将久期提升至3年左右。考虑到融资成本偏高，本基金严控杠杆水平，继续增配3年内信用债。3月份，组合通过减仓地方债和运用国债期货进行套期保值，组合久期从3年以上降至2年左右。考虑到信用债从年初以来的调整幅度较大，与融资成本相比呈现出明显的正carry（即投资债券的利息收益大于融资成本），信用债配置价值较好。因此，基金继续积极在一二级市场买入3年内信用债。可转债方面：1季度，可转债面临供需失衡的局面，一方面可转债到期量和强赎不断增加；另一方面新发可转债较少。与此同时，由于纯债静态收益率较低，权益有结构性机会，机构纷纷增加了对可转债的风险敞口。本基金本报告期内可转债仓位维持中性偏高水平，根据持仓个券的绝对价格及估值变化及时进行调仓。比如，1月份本基金在130元附近清仓杭银转债和南银转债，以120元清仓下修成功的好客转债，以125元清仓赔率较差的华友转债等。本基金积极挖掘估值合理的平衡型转债，高度重视新上市标的投资机会，积极寻找“双低”且发行人可能下修的偏债型标的。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，债券收益率曲线整体下移，债券市场持续走牛，核心驱动是经济内生动能不足、物价低迷以及政策利率下调。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级信用利差压缩最为突出，其余品种压缩幅度不大。转债方面，市场出现过两轮幅度较深的下跌，期间伴随流动性冲击和信用风险担忧，但随后修复至新高。债券操作方面，组合成立于4月中旬，当时债券情绪高，债券收益率处于年内最低水平，组合采取比较保守的配置策略，主要配置了一年左右信用债。4月底至5月初债券调整期间，组合积极加大配置力度，主要配置方向是1年左右信用、二永债和10年期地方债等。10月初股市上涨引发理财被大量赎回，信用利差明显走阔，组合积极在一二级市场加仓3年内信用债和二永债。11月中旬地方债供给将放量，但是地方债发行利率并没有因供给放量而明显上行，11月底组合在2.0%上方加仓10年国债。12月9日中央政治局召开会议指出2025年将采取适度宽松的货币政策，各期限利率债快速下行至1.70%以下，30年期国债收益率下行至1.95%以下，考虑到本轮利率债行情对未来降息预期打得太满，收益率与融资成本明显倒挂，信用利差被动抬升，组合年底将利率债进行止盈，加仓3年内信用债。可转债方面，产品成立的前三个月没有参与可转债。8月份上证跌破2900点，市场对含权产品较为悲观，转债受到流动性冲击，75%的转债标的跌破债底。在行情下行的时候，反而具备非常好的投资机会，组合在此期间将转债仓位升至5%左右，主要通过三个策略来挖掘机会：第一，选择基本面较好，且高YTM、期限较短、没有信用违约风险的标的；第二，参与减资回售标的；第三，选择基本面较好“三低”标的，即低绝对价格、低转股溢价率和低纯债溢价率。9月24日，潘功胜宣布对权益的两项政策工具，权益否极泰来，转债快速反弹，之前的转债策略效果明显，组合净值快速回升。4季度可转债行情较好，组合主要加仓的是“双低”品种，仓位维持中性水平。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中债综合全价指数上涨0.26%。受资金面整体宽松以及宏观基本面持续走弱的影响，债券收益率曲线整体下移，季末受股票市场大幅反弹和政策转向影响，利率水平有所回升。信用利差方面，3季度信用利差普遍走阔，低等级品种走阔幅度明显。可转债方面，3季度绝大部分时间受到多种因素影响持续下跌。一方面是股市持续下跌影响，上证跌破2700点；另一方面，受岭南转债违约影响，市场对资质偏弱主体标的重新定价，超过70%的转债标的一度跌破债底；第三，流动性冲击。9月下旬多项重磅政策出台，转债市场大幅反弹，转债估值回升至中性偏高的水平。展望未来，债券市场调整后将迎来投资机会。操作方面，本基金本报告期内对债券市场维持中性久期与操作思路。3季度偏弱的基本面和宽松的资金面对债券市场仍构成支撑，但央行对长端债券利率的调控态度与卖券操作又对收益率的下行带来了阻力，组合综合考虑上述因素，在中性久期范围内灵活操作。纯债方面，7月逐步提升久期，8月久期先降后升，9月初将组合久期降至2年左右。可转债方面，我们低估了转债市场的残酷性，转债下跌对组合净值带来了较大的下行压力。但在行情最悲观的时候，反而具备非常好的投资机会。组合通过三个策略来挖掘机会：第一，选择基本面较好、高YTM、期限较短、没有信用违约风险的标的。第二，参与减资回售标的。第三，选择基本面较好的“三低”标的，即低绝对价格、低转股溢价率和低纯债溢价率。9月24日国新办新闻发布会及9月26日政治局会议后，转债快速反弹，组合进行了适当止盈。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，债券收益率曲线整体下移，核心驱动是经济动能放缓、资金利率平稳以及银行理财规模明显增加。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。转债方面，市场出现过一次超跌反弹行情，随后市场再次转弱，尤其是弱资质转债跌幅较大，市场对信用风险和退市风险的担忧加大。操作方面，本基金的基金合同于4月中旬生效，当时债券市场情绪高，债券收益率处于年内最低水平，组合采取比较保守的配置策略，主要配置了1年期左右信用债。4月底至5月初债券调整期间，组合积极加大配置力度，主要配置方向是1年期左右信用债、二永债和10年期地方政府债等。5月底至6月初，配置了相对价值较好的1年期存单和10年期国债，组合久期提升至2年左右。考虑到7月将迎来赎回开放期，组合于6月中下旬逐渐减仓流动性偏弱的信用债和占比较高的债券。