国投瑞银和嘉债券C(020806) - 基金投资策略和运作

债券市场在三季度大幅调整后，四季度进入盘整状态，利率呈现窄幅波动，其中10年期国债收益率波动范围在1.79%-1.86%，四季度累计下行3bp，1年期大行同业存单收益率波动范围在1.62%-1.68%，四季度累计下行4bp。从债券市场结构看，短端资金价格平稳而长端品种供需矛盾恶化导致期限利差仍有小幅上行，而资金面平稳有利于信用利差在四季度小幅压缩。经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。在债市窄幅波动、缺乏趋势性行情的环境下，持续优化债券组合持仓结构成为了交易重心。股票方面，四季度宽基指数震荡为主，其中沪深300小幅下跌0.3%，而港股通指数跌幅近6%，A股表现强于港股。从全球范围看，AI投资带动了上下游产业和基础设施的繁荣，是总需求扩张最为显著的部分；从整体上市公司三季度业绩表现看，海外收入利润增速高于国内、内需中新兴行业增速快于传统行业的趋势未改变，在二季度美国对等关税的压力下，中国企业抗住了压力，交出了不错的答卷，这也是中国经济转型和产业升级取得阶段性成功的例证。本组合四季度增配了广泛的出海制造业和非银金融，继续持有广义的上游资源品来对冲债券通胀风险和持仓中下游企业成本风险，维持均衡配置。组合减仓了部分盈利承压的公用事业、银行和港股标的。考虑到港股扩容带来的流动性压力，港股的估值韧性可能弱于A股。而A股经历了1年多的上涨，不少标的早已脱离了“极度便宜”的区间，我们对公司质地和可持续成长空间会更加重视。

三季度债券市场表现走弱，“股债跷跷板”效应明显，中美对等关税缓和、资本市场情绪转暖变为主导债市情绪的关键指标。三季度1年期存单收益率上行4bp，10年期国债收益率上行22bp至1.86%，而30年国债收益率累计上行幅度更是达到39bp，收益率曲线显著陡峭化，并且公募债券型基金重仓的政策性金融债、二级永续债等品种较其他品种表现更弱。报告期内本基金降低了组合整体久期敞口，而在券种配置上减仓了本轮调整幅度较小的1年期品种，增配了调整后静态收益和骑乘收益更具吸引力的3年左右信用品种。债券市场经历回调后，我们认为债券的配置价值增加，在广谱固收资产中的比价吸引力突出，在品种选择上我们关注收益稳健性更强、波动率也更稳健的中短久期信用债。三季度转债市场表现较强，中证转债指数上涨9.4%，转债估值和平价双双提升。报告期内本基金增加了科技方向的转债个券配置，并减仓了金融等传统行业品种。考虑到转债的跟涨能力弱于正股，我们在资产配置上优先考虑优质的股票标的。三季度股票市场表现强劲，沪深300指数单季度上涨17.9%，涨幅在过去几年中名列前茅。结构上，科技、先进制造和周期均有较强表现，市场呈现多主线并进态势，而价值红利方向涨幅较少甚至有所回落。报告期内本基金增加了股票仓位，持仓结构上更注重均衡配置。成长方向增持了受益于人工智能产业趋势的核心标的，在先进制造方向维持了出海成长型企业的配置，周期方向增持了具有价格上涨弹性的有色和化工等。

上半年债券市场宽幅震荡，收益率先上后下，10年国债收益率从年初1.6%最高上行至1.9%附近，而后又回落至1.65%附近。货币政策维持宽松基调，上半年降息降准落地，流动性环境、资金价格和股市活跃度共同影响了债券市场走势。本基金以金融债、利率债为配置方向，维持一定仓位的中低价转债增厚收益。上半年股票市场结构分化，沪深300指数走平，而国证2000指数上涨超10%，成长方面，科技、新消费、创新药方向表现较好；价值方面，有色、银行表现较好。本基金主要配置方向为业绩能够实现持续增长且股东回报意愿较好的上市公司，包括传统行业及部分新兴行业。市场轮动较快，本基金在报告期内增加了持仓分散度。

一季度债券市场出现调整，曲线平坦化上移，短端品种利率上行幅度高于长端品种，其中1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.74%。一季度国内经济维持稳定，2-3月PMI运行在枯荣线以上，二手房成交量有所反弹。一季度货币宽松预期阶段性落空，资金价格持续显著高于政策利率，其中银行为补充负债缺口而提高存单发行量和价格，政府债券供给量也较大，以上因素共同导致了一季度债市承压。报告期内本基金提高了债券仓位，结构上增加了金融债的配置，降低了长久期利率债的配置。转债市场一季度表现好于纯债资产，中证转债指数同期上涨3.1%。一方面股票市场在一季度呈现出科技成长中小盘风格占优的行情，较多转债相对应的正股在科技扩散行情中受益；另一方面低利率时代固收类资金对转债的配置需求上升，抬高了估值。报告期内本基金以中低价平衡型转债为主要配置方向，并对部分标的做了止盈。股票市场一季度表现分化，科技成长和中小盘涨幅靠前，而蓝筹红利等大盘白马股表现相对靠后，一季度恒生科技指数上涨20%，中证2000指数上涨7%，而沪深300指数下跌1.2%。春节期间DeepSeek、宇树科技的火爆出圈以及2月份民营企业座谈会，在技术能力和政策支持方面给予了投资者很大信心，中国有不少制造业企业和科技企业在全球范围内都拥有不错的竞争力，未来具备价值重估空间。报告期内本基金股票仓位变化不大，在结构上减少了受商品价格拖累的能源股，增配了受益于AI发展的通信运营商和互联网等方向。同时，在股市风格快速变化的环境下降低了持股集中度。

在国内货币政策持续转向宽松的环境下，2024年债券市场表现强势。2024年政策利率降息幅度较大，其中5年期LPR累计下调60bp，7天公开市场操作利率累计下调30bp，进一步降低了居民和企业的负债成本。在宽货币环境下，10年期国债收益率从2.6%下行至1.7%附近。国债收益率曲线整体平行下移，从1年期到30年期，各期限都下行了90-100bp不等。信用债方面，在“城投化债”背景下，高收益债券供给迅速减小，信用利差趋于压缩。权益市场全年宽幅震荡，表现一波三折，经济体感和政策预期对短期走势的影响较大。结构上，红利、出口链、科技方向表现偏强，内需方向表现落后。报告期内本基金债券投资以利率债、金融债和高等级信用债为主，并配置了小部分中低价转债，权益方面以传统行业的红利股为底仓，兼顾优势制造业、品牌消费等方向。

三季度央行超规格连续两次降息，其中公开市场操作7天逆回购利率累计下降30bp、中期借贷便利1年期利率累计下降50bp，体现了货币政策支持经济、降低实体部门融资成本的力度。三季度债券市场震荡加剧、品种表现大幅分化，国债收益率陡峭下行，10年期国债在2.0%-2.3%宽幅震荡，而信用债收益率则普遍上行，信用利差和等级利差均明显走阔。特别是9月末政治局会议出台了一系列提振经济和资本市场的政策后，债券市场的交易思路也发生了转变，从交易降息转为交易复苏，从交易资产荒转为交易潜在流动性冲击。抛开短期因素从中长期维度看，债券市场熊短牛长的格局可能依然成立：当前政策利率和存贷款利率有进一步降低空间、支持性的货币政策依然维持偏宽松基调、宽信用的效果不会立刻显现，因此债券特别是中短期信用债利率充分调整后，配置价值再次凸显。中证转债指数三季度上涨0.58%，涨幅显著落后于同期主要股票指数，原因在于转债估值压缩以及大部分转债前期的转股溢价率过高导致行情启动后跟涨能力弱。股票市场风险偏好改善后，双低平衡性转债在这一阶段或具有攻守兼备特征，其跟涨能力优于偏债品种且控回撤能力优于高价偏股品种。股票市场三季度表现波澜壮阔，市场情绪经历了从极度低迷到极度亢奋的彻底扭转，大拐点是9月底的政治局会议前后，期间推出了针对资本市场、地产、消费、就业的一系列政策，改变了市场此前的预期，市场风险偏好急剧抬升。三季度上证指数上涨12.4%、沪深300上涨16%，其中绝大部分涨幅是在9月最后5个交易日实现的。但我们也要注意到，从政策底到市场底的传导很迅速，但从政策底向经济底的传导会缓慢些，上市公司经营情况和盈利能力的改善幅度也需要观察更多证据链条。报告期本基金增加了中短期限高等级信用债和中长久期政策性金融债的配置，并小幅增加平衡型转债的仓位。同时，本基金显著提高了股票仓位，持仓标的依然以传统行业为主。上市公司的股东回报意识提高后，选择提高分红比例的股票数量增加，持仓中的周期、金融、消费等个股既有高股息，又受益于经济预期回暖带来的上涨弹性。

2024上半年债券市场表现较好，利率持续下行，行情连续性好，而转债市场宽幅震荡，整体收平。利率债方面，1年期国债利率累计下行54bp，5年期国债利率累计下行42bp，10年期国债利率累计下行35bp，曲线变陡峭化。信用债方面，3年期AAA中票下行58bp，5年期AAA中票下行67bp，“债券资产荒”环境下信用利差进一步压缩，相对票息更高的长期限信用品种表现更好。报告期内本基金债券仓位主要投资于高等级信用债、商业银行资本补充工具等品种。2024年上半年股票市场宽幅震荡，表现分化。宽基指数方面，沪深300上涨0.9%，中证500下跌近9%，中证2000跌幅超23%，市值大小和股价表现呈现出短期的相关性：市值越小，表现越弱。公募基金内部也呈现分化，主动型基金遭遇净赎回，而指数基金获得净申购。上半年，银行、能源、公用事业等大市值高股息方向以及海外科技供应链方向涨幅靠前，而传统内需方向表现较弱。市场担心供给端竞争加剧、需求端疲弱导致资本回报率下降，进而拥抱红利、出海等具备资本回报率长期确定或潜在改善的领域。报告期内本基金权益仓位较低，主要投资于传统行业里具备充裕现金流和较高分红能力的公司。