红土创新丰和利率债A(020452) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济整体延续修复态势。政策面整体以稳定为主，货币政策方面，一季度央行货币政策重心在于“稳汇率、防空转和防利率风险”；二季度央行宣布了总量降准降息、结构性货币政策工具等多项重磅政策，包括降准0.5个百分点，OMO降息10BP等。下半年货币政策延续适度宽松基调，10月央行恢复公开市场国债买卖操作，年末央行重启14D逆回购，资金价格整体处于低位，流动性分层情况仅在年末较明显。财政政策方面， 4月25日政治局会议首次提出设立新型政策性金融工具，旨在支持科技创新、扩大消费、稳定外贸。4季度新型政策性金融工具已逐步开始投放，中央财政额外安排5000亿元结存限额资金下达地方，用于支持地方化债、偿还政府拖欠企业账款，并扩大有效投资，预计对2026年初基建形成支撑。地产方面，3月两会定调全年方向，“稳住楼市股市”首次写入总体要求，并明确“建设好房子”作为产业转型方向。下半年多城继续优化楼市政策，稳步推进城中村和危旧房改造，推动新型城市基础设施建设。12月24日，北京住建委、发改委等部门联合发布《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，对限购政策、商贷及公积金政策进行优化。　　报告期内，债市整体震荡偏弱。一季度央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素，收益率波动上行为主。二季度债市主要围绕中美关税反复博弈和流动性走向实质宽松演绎，收益率下行为主。三季度，债券市场主要围绕“反内卷”、股债跷跷板和监管政策风险等演绎，债市整体走弱，曲线熊陡，债市收益率出现调整，全季1年期国债收益率上行3bp左右，10年期国债收益率上行21bp左右，30年期国债收益率上行38bp左右。四季度，债市主要围绕“基金监管收紧”、货币宽松预期弱化和超长端供需压力提升等因素运行，整体震荡偏弱。报告期内，资金面整体维持宽松，在收益率上行时，我们整体保持了较低的组合杠杆，在行情趋势发生变化时，我们也及时应对，灵活调整组合杠杆和久期，积极参与了各期限利率债的波段交易。

报告期内，国内经济延续修复态势。9月制造业PMI录得49.8%，环比上升0.4%，连续6个月处于荣枯线之下，基本面依然呈现出生产强于需求、外需好于内需的结构，价格指标总体改善。报告期内，政策面整体以稳定为主。货币政策方面，三季度货币政策延续适度宽松基调，央行持续呵护银行间流动性，资金价格整体处于低位，流动性分层情况仅在季末较明显。财政政策方面，三季度财政宏观调控更加积极有为，支持稳就业稳外贸全面发力，9月国新办新闻发布会上财政部部长表示，将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。地方政府专项债资金使用提速增效，个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息政策落地实施，国家消费补贴持续。地产方面，多城继续优化楼市政策，住建部召开会议强调，要把城市更新摆在更加突出位置，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造，推动新型城市基础设施建设。　　三季度，债券市场主要围绕“反内卷”、股债跷跷板和监管政策风险演绎，债市整体走弱，曲线熊陡。7月份债市围绕“反内卷”交易，大宗商品价格大幅反弹，债市收益率出现调整。8月“股债跷跷板”效应下，股市的强势表现持续压制债市情绪，看股做债成为债市主线。9月债市主要围绕部分债券恢复征收增值税、“公募基金费率新规”等政策交易，债市出现新一轮调整，但受央行重启买债预期带动，9月债市收益率上行速度放缓。全季1年期国债收益率上行3bp左右，10年期国债收益率上行 21bp左右，30年期国债收益率上行38bp左右，1年期 AAA同业存单收益率上行4bp左右。报告期内，资金面整体维持宽松，在收益率上行时，我们整体保持了较低的组合杠杆，在行情趋势发生变化时，我们也及时应对，灵活调整组合杠杆和久期，积极参与了各期限利率债的波段交易。　　展望2025年4季度，中美关税持续博弈，政策或仍存在反复的风险，外部环境仍面临较大的不确定性。内部方面，年初以来宏观政策靠前发力，并为后续应对外部扰动提前预留增量政策空间，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程持续。货币政策方面，稳增长诉求下，央行“适度宽松”的货币政策基调不变，一是为经济修复提供宽松的流动性环境，二是加强与财政政策的协同配合，打好政策组合拳。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会将持续阶段性存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与各期限利率债交易。

报告期内，国内经济延续修复态势。基本面依然呈现出生产强于需求、外需好于内需、价格相对收缩的结构。报告期内，政策面整体偏稳定为主。货币政策方面，一季度央行货币政策重心在于“稳汇率、防空转和防利率风险”；二季度宣布了总量降准降息、结构性货币政策工具等多项重磅政策，包括降准 0.5 个百分点，释放中长期流动性约1 万亿元，OMO 降息10BP 等；6 月央行前置买断式逆回购操作，叠加 MLF 超额续作，持续呵护银行间市场跨季流动性。财政政策方面，2025 年广义财政赤字率提升至9.8%，包括1.3万亿元超长期特别国债和 4.4 万亿元专项债发行计划，一季度供给压力明显增加。4 月 25 日政治局会议强调加快实施既定宏观政策，加快专项债、超长期特别国债等发行使用，并首次提出设立新型政策性金融工具，旨在支持科技创新、扩大消费、稳定外贸。地产方面，3月两会定调全年方向，“稳住楼市股市”首次写入总体要求，并明确“建设好房子”作为产业转型方向；2 季度房地产政策定力较强，下半年房地产政策重心或仍在于供给侧调节和供需结构的再平衡。　　报告期内，一季度债市收益率整体呈v型走势，波动上行，央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素。二季度债券市场主要围绕中美关税反复博弈和流动性走向实质宽松演绎，整体走强，行情演绎快速，曲线牛平。4 月 2 日，特朗普发布对等关税，幅度大超预期，利好债市，叠加股市大跌，长债收益率迅速下探，10Y国债收益率一度下探至1.63%，较3月末下行超18bp。5月 12日，中美日内瓦经贸会谈发布联合声明，利好风险资产，债市开始缓慢调整。6月上旬开始，央行两次提前宣告买断式逆回购操作，明显呵护跨季流动性，资金持续充裕，推动利率中枢下移。整体看，报告期内，1年期国债收益率上行约26bp，1年期AAA同业存单收益率上行约5bp，1年期AAA信用债收益率上行约3bp，10年期国债收益率下行约3bp。报告期内，在收益率上行时，我们整体保持了较低的组合杠杆，在收益率下行时，我们整体保持了较高的组合杠杆，在行情趋势发生变化时，我们也及时应对，灵活调整组合杠杆和久期，择机参与了各期限利率债的波段交易。

报告期内，国内经济延续修复态势。3月制造业PMI录得50.5%，制造业供需皆有所回升，但整体供给仍强于需求，通胀数据依然偏弱，基本面尚未全面回暖。报告期内，政策面整体偏稳定为主。货币政策方面，1月央行公告暂停国债买入，并表示“央行暂停国债买入是为避免市场波动”；2月潘行长提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐渐修正对货币政策的预期，一季度央行货币政策重心转向“稳汇率、防空转和防利率风险”，货币投放谨慎，资金面持续偏紧，资金利率大幅高于政策利率。财政政策方面，2025年广义财政赤字率提升至9.8%，包括1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元专项债发行计划，一季度供给压力明显增加。地产方面，年初政策密集出台，强化民生保障与风险化解。1月3日，国家发改委明确将“推动房地产市场止跌回稳”作为防范化解重点领域风险的核心任务之一，同步提出“更大力度稳就业、促增收”，通过提升居民收入和社会保障水平，夯实住房消费能力基础。3月两会定调全年方向，“稳住楼市股市”首次写入总体要求，并明确“建设好房子”作为产业转型方向。　　一季度，债市收益率整体呈v型走势，波动上行。央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素。年初部分踏空资金入场，债市延续2024年12月的“持续上涨”，收益率短线突破1.6%。2月伴随资金面不断收敛，市场开始逐步修正对“适度宽松”的理解，降准降息预期后置，债券开启调整，10Y国债上行至1.9%附近。3月税期、季末央行公开市场投放偏积极，MLF转为净投放，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。全季1年期国债收益率上行47bp 左右，10 年期国债收益率上行 21bp 左右，1 年期 AAA 同业存单收益率上行 32bp 左右。报告期内，资金面整体维持收敛，在收益率上行时，我们整体保持了较低的组合杠杆，在行情趋势发生变化时，我们也及时应对，灵活调整组合杠杆和久期，择机参与了各期限利率债的波段交易。　　展望2025年2季度，受美国加征关税冲击，叠加内部供需矛盾依旧突出，二季度经济恢复仍需政策端发力，未来随着财政政策发力明确，有助于进一步消除基本面的尾部风险，经济底或更加明确，但经济向上修复的进程仍然并非一蹴而就，实体经济供大于求的问题仍需要通过持续的产能优化甚至出清来解决。对债券市场来说，基本面向下有底向上弹性依然需要观察。海外方面，贸易摩擦和地缘政治风险不断显现，不确定因素冲击较大。在经济稳复苏阶段，货币政策降准降息的必要性边际增强。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会将持续阶段性存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与各期限利率债交易。

报告期内，国内经济整体延续弱复苏。政策面整体以积极为主，货币政策方面，央行维持流动性合理充裕的基调没有改变，全年2次降准共100bp，7天OMO 利率降低至1.5%，10 月28日，央行宣布启动买断式逆回购新工具，12月9日政治局会议定调货币政策转向“适度宽松”。财政政策方面，上半年新亮点主要体现在万亿规模的“超长期特别国债”， 12月政治局会议定调要 “实施更加积极的财政政策”，中央经济工作会议明确提出“提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用。地产方面，年初多地限购政策放松、房企项目白名单、2月 LPR 非对称调降等，政策加码房地产供需两端，释放出强烈稳地产信号。12月9日政治局会议强调“稳住楼市”；12月12日，中央经济工作会议提到要持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。　　报告期内，债市表现强势，收益率大幅走低，期限利差收缩。上半年机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，10年期国债收益率下行约 35bp，下半年债市收益率整体仍以下行为主，3季度波动较大， 9月下旬在一系列政策“组合拳”超预期冲击下，市场风险偏好快速提振，债市经历短暂迅速调整。10月股债跷跷板效应显著，债市跟随股市波动，11 月，债市整体围绕“置换债供给冲击”和“央行支持性宽松”两条主线演绎，利率震荡下行，12 月在货币政策“适度宽松”和跨年行情抢跑下，收益率大幅下行至历史新低，10Y 收益率下至 1.7%，30Y 收益率下破 2.0%。全年 1 年国债收益率下行约103bp, 10年国债收益率下行约 88bp。报告期内，资金面整体维持宽松，在行情好转，收益率下行时，我们整体保持了较高的组合杠杆，积极运作，增厚收益，在行情趋势发生变化时，我们也及时应对，灵活调整组合杠杆和久期，积极参与了各期限利率债的波段交易。

报告期内，国内经济延续弱修复态势。9 月制造业 PMI 录得 49.80%，呈现边际好转，但仍在收缩区间，生产和需求均处于季节性较弱水平，基本面尚未全面回暖。报告期内，政策面整体以积极为主。货币政策方面，降息降准幅度超出市场预期，一是降准50bp，提供长期流动性约1万亿元，年内还可能视市场流动性情况择机进一步下调存款准备金率25BP-50BP；二是两次降低7天逆回购利率（政策利率）至1.5%，受央行呵护，银行间资金面总体平稳宽松；三是继续提示债市风险，指出“前期中国国债利率下行，既有央行政策利率引导和前期政府债券发行供给偏慢的因素，也有中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素等。”目前，央行通过二级市场买卖国债、投放基础货币的条件已经逐渐成熟。财政政策方面，10月12日，财政部推出多项增量政策，并明确表示中央财政还有较大的举债空间，主要包括以下几方面：一是加力支持地方化解政府债务风险；二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力；三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；四是加大对重点群体的支持保障力度，下一步将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。地产方面，一是降低存量房贷利率：预计平均降幅约50BP，基本符合此前预期。二是统一首套房和二套房的房贷最低首付比例：将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。三是增加保障性住房再贷款支持比例，将5月创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。　　三季度，债市收益率整体以下行为主，但波动较大。7月份，基本面运行偏弱，在资金面持续呵护以及二十届三中全会和政治局会议偏利多影响下，债市下行，10年期、30年期国债收益率分别突破2.20%和2.42%的关键点位。8月份，债市“一波三折”，收益率先上后下。上半月在央行指导和大行卖债影响下快速回调；下半月在资金呵护下，收益率短暂下行后又遭受“理财赎回”冲击，负债端赎回压力显现。随着央行跨月资金投放，债市悲观情绪逐渐缓解，债市在无明显增量信息下平缓下行。9月上半月在宽货币政策预期下，债市延续慢牛行情，10年期国债收益率一度接近2.0%。9月下旬，国新办出台“一揽子增量政策”+9月政治局会议提前召开，研究分析当前经济形势。一系列政策“组合拳”超预期冲击下，市场风险偏好快速提振，债市迅速调整，叠加赎回压力和资金向股市分流，债市出现负反馈，债券收益率快速大幅上行。全季 1 年期国债收益率下行 17bp 左右，10 年期国债收益率下行5bp 左右，1 年期 AAA 同业存单收益率下行 4.5bp 左右。报告期内，资金面整体维持宽松，在行情好转，收益率下行时，我们整体保持了较高的组合杠杆，积极运作，增厚收益，在行情趋势发生变化时，我们也及时应对，灵活调整组合杠杆和久期，积极参与了各期限利率债的波段交易。　　展望 2024 年四季度，我们认为国内经济大概率延续回升向好态势。未来财政政策发力明确，有助于进一步消除基本面的尾部风险，经济底或更加明确，但经济向上修复的进程仍然并非一蹴而就，实体经济供大于求的问题仍需要通过持续的产能优化甚至出清来解决。对债券市场来说，基本面向下有底向上弹性依然需要观察。海外方面，贸易摩擦和地缘政治风险不断显现，需求和补库存推动的出口高增持续性仍然存疑。在经济稳复苏阶段，货币政策预计仍将呵护流动性保持合理充裕。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会将持续阶段性存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与各期限利率债交易。