鹏华永兴债券(020421) - 基金投资策略和运作

一季度国内经济和通胀数据有所上行。外需受益于全球AI产业链需求强劲叠加国内供应链安全稳定，维持较高增速；在原油输入性通胀与行业“反内卷”的共同带动下，物价上涨已呈现出向油气、有色、化工以外品种扩散的态势；生产与投资实现一季度季节性“开门红”，工业企业利润同步改善；地产走出“量升价稳”的小阳春行情。货币政策方面延续适度宽松基调，央行流动性投放保持宽裕，中长期流动性投放工具边际中标利率亦有下调。DR001月均值下降至1.3附近，DR007下行至1.4%附近。  报告期内，1月股市、商品市场迎来“开门红”，2月起高位回调，2月末美伊战争爆发后风险偏好持续回落，股债跷跷板效应下债市先跌后涨；但3月公布的超预期通胀和经济数据对债市再次形成压制，超长端利率出现明显回调，整体收益率曲线陡峭化。其中3Y内国债下行12BP，5Y国债下行10BP，10Y期国债收益率下行3BP，30Y国债收益率上行9BP，30Y-10Y国债利差最高触及57bp；受益于流动性持续宽松，信用债方面高等级各期限品种收益率普遍下行10-15BP，中低等级表现好于高等级，收益率普遍下行15-20BP，信用利差有所收窄。  报告期内，组合以利率债为主要投资标的，持仓品种以中等期限利率债为主，并保持一定杠杆水平，整体表现稳健。

国内基本面在今年一季度延续温和复苏态势，二季度虽然有贸易战冲击，但整体保持了较强的韧性，三季度以来基建、制造业投资均转负，投资下行压力突出，经济增长动能有所放缓。在经济发展旧动能持续疲弱的情况下，受非美国家投资需求回升和AI、半导体产业周期向上的带动，外需对经济的支撑强于预期。“反内卷”政策影响下，大宗商品价格反弹，推动价格指数低位回升。货币政策方面，央行仅因中美贸易战降息一次，主要通过公开市场操作、MLF、买断式逆回购、国债买卖等操作保持流动性的合理充裕。随着权益市场的持续走强，风险偏好抬升，国内债市结束了长达四年的单边下行趋势，收益率小幅震荡回升。  分阶段看：1-3月：年初债市仍延续2024年底以来的抢跑行情，但随着央行暂停买入国债、流动性收紧，短端利率加速上行带动中长端利率调整，3月10年期国债触及年内高点1.9%。4-7月：4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近的中枢运行。7-10月：中央财经委会议提及“反内卷”，权益、商品市场大涨，政策扰动叠加债基赎回担忧加剧，债市进入逆风期，收益率上行至1.85%。11月-12月：超长债受供需失衡担忧影响，30年国债显著调整，国债收益率曲线走陡。全年来看，10年国债从年初1.68%上行至1.85%，30年国债从1.91%上行至2.27%，上行幅度分别为17BP、36BP，中短端利率品种普遍上行20-35BP；信用债表现好于利率债，短期限表现好于中长期限，其中各等级1Y品种收益率窄幅波动，中长期限品种收益率上行幅度15BP左右；期限利差整体走阔，信用利差被动收窄。  报告期内，组合以利率债为主要投资标的，在市场震荡过程中灵活攻守，整体表现稳健。

上半年宏观政策保持定力，总量增速表现较好，三季度基建、制造业投资均转负，投资下行压力突出，经济增长动能有所放缓。报告期内“反内卷”政策、股债跷跷板、基金费率新规等成为影响债市的主导因素。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，10Y国债突破1.75%；8月，沪指突破3800点，风险偏好显著抬升使得债市承压，10Y国债触及1.79%；9月，受政策预期扰动，10Y国债收益率多次突破1.83%。流动性方面，随着政府债发行提速，货币政策积极配合，资金面整体保持宽松,DR007震荡下行，由1.58%逐步下行至1.48%。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端。其中1Y内短端品种上行2BP左右，5Y国债上行10BP左右，10Y国债上行15BP左右、30Y国债上行30BP左右；信用债方面各等级短端表现好于长端，2Y内收益率上行5-10BP，3Y以上普遍上行15-30BP，信用利差窄幅波动，期限利差有所走扩。  报告期内，组合投资策略上以防守为主，主要配置中短期限的利率债，久期和杠杆水平偏低，业绩表现稳健。

在2024年9月末一揽子增量政策的带动下，国内基本面在今年一季度延续温和复苏态势，二季度虽然有贸易战冲击，但整体保持了较强的韧性。上半年GDP实际增速+5.3%，总量增速表现较好，但结构上仍有隐忧，工业生产相关指标表现较强，投资则持续偏弱，消费也依赖政策补贴带动。受需求偏弱、产能过剩影响，价格方面的CPI和PPI指标也在低位徘徊，显示出经济内生修复动能仍然有限。货币政策方面，央行先紧后松，一季度央行关注“防空转”，流动性显著收紧，二季度央行政策目标侧重稳增长，并在5月降准降息，6月增加买断式逆回购和MLF的净投放量，引导流动性转向较为宽松的状态，资金中枢显著回落。  报告期内，国债收益率曲线在一季度呈现熊平，二季度陡峭化下行，整体曲线在上半年走平，其中1-3Y国债较年初上行25BP左右，5Y国债上行10BP，10Y国债下行3BP，30Y国债下行5BP；信用债收益率呈现为先上后下，震荡市场环境中赚取资本利得难度较大，市场抢配中短端票息品种，AA+、AA评级表现好于高等级，中低等级1-5Y各期限品种在上半年下行2-7BP，AAA及AAA+各期限上行3-10BP。  报告期内，组合以利率债为主要投资标的，在年初收益率上行阶段采取偏防守策略，降低组合久期和杠杆水平；随着流动性紧张逐步缓解，组合逐步拉长久期，提升杠杆水平至中性偏高。

一季度国内基本面温和复苏，地产方面二手房成交持续放量，受AI相关产业链资本开支增加提振，1-2月高技术制造业及服务业投资增速较高，由于新经济的拉动，年初经济读数较去年有所改善。2月、3月官方制造业PMI均位于容枯线以上，但价格方面CPI、PPI维持低位徘徊，显示出经济内生修复动能偏弱。同时实体经济融资需求仍然处于偏弱状态。  货币政策方面，年初以来央行关注“防空转”，同时提出“从宏观审慎的角度”观察债市运行情况。1-2月资金面持续收敛，债市收益率震荡上行。  报告期内，整体收益率曲线熊平。其中3Y国债上行42BP，5Y国债上行24BP，10Y期国债收益率上行14BP，30Y国债收益率上11BP；信用债方面收益率普遍上行15-30BP，中低等级表现好于高等级，信用利差有所收窄。  报告期内，组合以利率债为主要投资标的，在年初收益率快速下行过程中组合保持中性偏长久期，随着春节后流动性边际收紧，逐步降低久期至中性水平。

2024年度，国内经济复苏动能偏弱，受到海外库存周期向上和半导体产业周期向上的带动，外需对经济形成一定支撑，但内需不足仍然是主要矛盾，制造业PMI在一季度短暂回升后二季度再次掉下荣枯线，CPI、PPI延续低位震荡。9月底政治局会议召开，政策进一步发力稳增长，央行实施大力度降息、房地产政策大力度放松，同时财政政策第一批政策为地方政府松绑，通过置换债来化解隐性债务，在一揽子增量政策的带动下四季度基本面有所企稳。  1-3月份，春节前权益市场大跌，1月央行LPR降息、降准，叠加地方债发行缓慢，在年初机构配置力量驱动下10Y国债利率从2.55%下行至2.3%附近；4月以来央行开启对长端利率的调控，多次提示“关注长期利率风险”，债市整体震荡偏强，7月三中全会定调“努力实现全年经济目标”，央行降息先行，OMO、MLF利率超预期调降，在市场宽松预期下三季度10Y国债收益率最低下行至2.03%；9月底研究讨论经济形势的政治局会议召开，一系列稳增长政策推出快速提升市场风险偏好，债市出现年内最大幅度调整，10Y国债收益率反弹22BP至2.25%附近。10月债市走出修复行情，11-12月，央行通过国债买卖和买断式逆回购工具补充流动性，置换债一级发行良好，利率震荡下行，12月两大会议确立货币政策适度宽松，市场抢跑降息，10Y国债下行至1.7%附近。全年来看，债券市场整体走出一轮趋势性牛市行情，10年国债从年初2.56%下行至1.68%，30年国债从2.84%下行至1.91%，下行幅度分别达88BP、93BP，中短端利率品种下行幅度超100BP；信用债市场也有较好表现，中高等级各期限品种收益率下行幅度90-100BP；低等级长期限收益率下行90-120bp，期限利差整体压缩，低评级信用利差进一步收窄。  报告期内，基金以利率债为主要投资标的，在市场震荡下行过程中保持中性至中性偏长久期，持仓品种方面以中等期限品种为主，阶段性把握长端和超长端品种交易性机会。

报告期内，国内经济延续下行态势，消费维持低迷，生产、投资也在内需拖累下出现回落，出口是为数不多的亮点。在基本面加速回落的压力下，货币政策延续支持性立场，7月下旬迅速完成OMO、SLF、LPR和MLF的利率调降，宽松预期推动长债利率在央行监管中震荡下行。9月末国新办发布会和政治局会议释放出强烈的稳经济信号，政策预期反转，权益市场大幅反弹，市场风险偏好阶段性抬升，债市出现快速大幅调整。海外方面，美联储9月开启降息周期，从9月数据来看美国经济表现仍具有一定韧性，软着陆预期强化。  报告期内，整体债市收益率先下后上，利率曲线陡峭化，中短端国债表现较好，其中3Y国债下行23BP，5Y国债下行14BP，10Y期国债收益率下行5BP，30Y国债收益率下行7BP。  报告期内，组合以利率债为主要投资标的，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，随着收益率走低逐步降低久期至中性水平，持仓品种以中等期限利率债为主。9月末债券市场快速调整，利率债上行幅度较大，组合净值出现一定回撤。