华宝0-3年政金债指数C(020154) - 基金投资策略和运作

四季度，债券波动较大，节奏上呈V型走势，10月收益率下行为主，11月开始上行，12月宽幅震荡。整体来看，1年国债收益率下行3bp，10年下行1bp，30年上行2bp；1年、3年、7年和10年国开债收益率分别下行5bp、8bp、1bp和4bp，5年上行1bp。从影响因素上来看，经济基本面偏弱、流动性保持合理充裕支撑债市，但权益市场强势、销售新规迟迟不落地等扰动市场情绪。　　经济基本面方面，四季度经济数据环比走弱，11月工业增加值、服务业生产指数和社零增速分别回落至4.8%、4.2%和1.3%，CPI小幅回升至0.7%，但PPI仍处于-2.2%的低位；1-11月，广义基建、制造业和房地产投资累计增速分别为0.1%、1.9%和-15.9%。流动性方面，央行通过质押式和买断式逆回购、MLF和国债买卖等货币政策工具投放流动性，将资金利率维持在偏低水平，四季度DR001和DR007均值分别为1.33%和1.47%，较三季度回落5bp和3bp。从政策情况来看，12月召开了中共中央政治局会议和中央经济工作会议，在完成全年经济增速目标的情况下，政策基调从需求转向兼顾供给，在逆周期调节稳增长的同时，更加注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。财政政策更强调结构优化，货币政策方面，物价回升重要性有所提升，降准降息等总量政策更强调政策的有效性。　　四季度，权益市场仍延续了上涨态势，上证指数累计上涨2.2%，市场风险偏好处于较高水平，股票ETF和固收+产品净申购较多，而纯债基金被持续赎回。机构行为方面，部分机构在四季度仍有卖出老券兑现浮盈的需求，而银行受到年末利率风险指标的影响也持续减持长端债券。监管政策方面，基金销售新规迟迟不落地，影响债市做多情绪。　　报告期内，本基金在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，对组合结构与持仓个券的持续优化。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，对组合结构与持仓个券的持续优化。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

今年上半年利率债收益率先上后下，除10年和30年有所下行外，其他品种收益率普遍上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化。具体来看，1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp；1年、3年、5年和7年国开债分别上行了27bp、15bp、11bp和5bp，而10年国开债下行了4bp。　　一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、　24bp和11bp。一季度债市表现较差，主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，经济呈现边际回暖态势，连续两个季度GDP维持在5.4%。3）短期经济回暖+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性，资金利率有所上行。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。　　二季度，债券市场整体走牛，收益率全面下行，1年国债下行20bp，10年和30年分别下行17bp和16bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行了16bp、16bp、14bp、18bp和15bp。二季度债市走牛，是结构分化的经济基本面、宽松的货币政策、外部风险扰动、机构的配置需求及市场对利差的深度挖掘等多因素共振的结果。1）经济基本面方面，抢出口对外需形成一定支撑，而设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位，但经济内生动能仍较弱，体现在制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下，通胀数据仍处于低位，而在小阳春之后房地产相关数据开始回落。2）货币政策方面，3月中旬开始，央行明显加强了对流动性的呵护，通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF以及降准等工具投放流动性，4-6月合计净投放超2万亿。资金利率随之开启下行趋势，DR001移动平均向1.4%的政策利率收敛，DR007中枢降至1.5%附近。同时，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率重回7.2以下，汇率对政策的制约减轻。3）风险偏好方面，外部环境的不确定性推升避险需求。二季度关税扰动反复，5月中美会谈达成阶段性协议但设置90天窗口期，后续政策走向仍存变数；同时中东局势升级等地缘政治风险加剧，市场风险偏好波动。此外，美债收益率见顶回落虽缓解全球美元资产信心危机，但特朗普政府推动贸易摩擦的决心未改。4）机构行为成为行情助推器。一季度债市调整后，债基业绩表现偏弱，二季度债基有强烈的业绩增厚需求，积极参与宽松预期交易，加大对利率债的配置力度。市场结构与策略切换也助力行情演绎。“卷利差”　行情下，5月后资金转向非关键期限和非活跃利率债的挖掘机会，同时信用利差也快速收窄。　　报告期内，本基金规模保持稳定，在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，通过对组合结构与持仓个券的持续优化，对组合业绩有正向贡献。

一季度经济整体延续复苏态势，部分数据超市场预期，但仍存在结构性问题，具体来看：1-2月，规模以上企业工业增加值和服务业生产指数分别同比增长5.9和5.6%，生产端数据表现强劲；需求端方面，1-2月，固定资产投资增速为4.1%，其中广义基建和制造业投资增速分别为10.0%和9.0%，房地产仍为主要拖累，投资增速继续维持在-10%（-9.8%）的较低水平；1-2月，社零同比增长4.0%，较去年全年回升0.5个百分点，低位企稳；1-2月，出口同比2.3%，较去年全年回落3.7个百分点，后续关税影响将逐步体现，未来出口面临较大回落压力。1-2月，CPI和PPI累计同比分别为-0.1%和-2.2%，分别较去年全年回落0.3个百分点和持平，物价低位运行趋势不变。一季度制造业PMI均值为49.9%，较去年同期回升0.2个百分点。1-2月新增社融10.3万亿，同比多增2.2万亿，主要贡献在政府债券融资，社融余额同比增速回落至8.1%。从政策来看，政府工作报告整体基调积极，能早则早、宁早勿晚：维持5%的经济增速目标+通胀目标下调至2%+财政政策更加积极（预算赤字率达4%，特别国债1.8万亿（含0.5万亿补充银行资本金），新增专项债4.4万亿，置换债2万亿）+货币政策适度宽松+扩大内需位列首要任务+有效防范房企债务违约风险。货币政策和流动性方面，一季度央行未进行降准降息，买断式逆回购和质押式逆回购分别净投放2.4万亿和6438亿，MLF净回笼9820亿，资金利率维持在偏高的水平，DR001和DR007均值为1.79%和1.94%，分别高于政策利率29bp和44bp。  一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、 24bp和11bp。主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，去年经济边际回暖（单季度GDP达到5.4%），今年一季度GDP大概率在5%以上。3）短期经济保持相对平稳+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。  报告期内，本基金在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，对组合结构与持仓个券的持续优化。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2024年，国内生产总值同比增长5%，顺利完成全年目标，四个季度增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，9月下旬以来一揽子增量政策以及抢出口影响下，市场信心有所恢复，推动经济回升。从主要经济指标来看，社会消费品零售总额同比增长3.5%，较2023年回落3.7个百分点；实现固定资产投资增速3.2%，其中制造业、基建和房地产投资增速分别为9.2%、9.2%和-10.6%，房地产仍为主要拖累；出口实现增长5.9%，增速提升10.6个百分点，2024年货物和服务净出口对经济增长贡献率达到33%，拉动GDP增长1.5个百分点；CPI涨幅0.2%，保持在较低水平，PPI下降2.2%，继续处于负值区间。2024年货币政策和财政政策协同发力，加大了逆周期调节力度。货币政策方面，央行合计降准100bp（2月和9月各50bp），下调7天逆回购利率30bp（7月10bp，9月20bp），下调MLF利率50bp（7月20bp，9月30bp），保持流动性合理充裕。财政政策方面，一般公共收入同比增长1.3%，实现政府性基金收入同比-12.2%，实际赤字和广义赤字率分别提升至4.8%和7.7%，扩张力度小幅上升。2024年，新增社融32.26万亿，余额增速8%；新增人民币贷款18.09万亿，余额增速7.6%；M2增速7.3%。  2024年利率债市场在货币政策宽松与“资产荒”的双重驱动下，走出超预期牛市行情，收益率单边下行并创历史新低，10年期和30年国债收益率分别下行88bp和91bp至1.68%和1.91%，1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别下行了100bp、91bp、102bp、99bp和95bp。全年利率债走势大致可以划分为四个阶段：1）阶段一（1-4月）：年初经济弱修复，信贷需求疲弱叠加政府债供给滞后，加剧“资产荒”，机构欠配压力下，长债配置需求爆发。4月“禁止手工补息”政策落地，银行存款向非银转移，流动性充裕进一步压低长端利率，10年国债收益率一度触及2.2%。2）阶段二（4月底-9月）：4月底，监管首次警示长债利率风险，叠加地产政策放松预期，长债收益率快速反弹，但“资产荒”格局未改，市场迅速消化利空。7月央行超预期降息打开短端利率下行空间，10年期国债收益率下行至2.13%。8月，大行抛售长债引发赎回冲击，但央行通过买短卖长稳定曲线，收益率重回下行通道。9月下旬，10年和30年国债收益率分别下行至2.04%和2.15%。3）阶段三（9月底-11月）：9月末，一揽子稳增长政策出台，央行同步推出降准、调降存量房贷利率等组合券，股市快速反弹，10年期国债收益率一周之内反弹超20bp至2.25%。10月财政发力预期升温，但经济数据疲弱限制利率上行空间，利率债收益率整体震荡。11月美联储降息落地叠加国内化债方案出台，市场情绪修复，收益率回落至2.1%附近。4）阶段四（11月下旬-12月）：货币政策基调转向“适度宽松”，机构提前交易2025年降息预期。11月特殊再融资债放量发行被流动性对冲消化，非银同业存款自律机制推动资金成本下行。配置盘加速入场，10年国债收益率在40天内下行43bp至1.68%，1年期国债收益率跌破1%。  2024年信用债收益率也大幅下行，3年期AAA、AA+和AA中票收益率分别下行97bp、94bp和103bp至1.74%、1.91%和2.06%；3年期AAA、AA+和AA城投债收益率分别下行96bp、97bp和97bp至1.81%、1.91%和2.05%。理财资金的持续涌入与城投债供给收缩加剧“资产荒”行情，货币宽松及化债政策压降风险溢价，信用债收益率全面进入低利率时代。银行二级资本债弹性更大，3年期AAA、AA+和AA银行二级资本债收益率分别下行109bp、111bp和106bp至1.76%、1.78%和1.97%。  报告期内，本基金规模保持稳定，在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，通过对组合结构与持仓个券的持续优化，对组合业绩有正向贡献。

2024年三季度，经济环比复苏力度较二季度有所减弱。截至8月末，社融余额增速为8.1%，持平于二季度末，M1增速-7.3%，回落2.3个百分点，M2增速6.1%，小幅回升0.1个百分点。7月和8月制造业PMI分别回落至49.4%和49.1%，9月回升至49.8%，但仍位于荣枯线以下。1-8月固定资产投资同比增3.4%，较上半年回落0.5个百分点，其中基建（不含电力）、房地产和制造业投资累计增速分别为4.4%、-10.2%和9.1%。8月，规模以上工业增加值同比增4.5%，社会消费品零售总额同比增2.1%，全国城镇调查失业率5.3%；9月CPI同比上涨0.4%，其中核心CPI上涨0.1%，PPI同比下降2.8%。出口仍保持韧性，8月出口增速仍高达8.7%，进口偏弱，增速仅0.5%。　　政策方面，7月1年期和5年期LPR均下调10bp，MLF利率由2.5%下调至2.3%，其他政策利率未进行调降，也未进行降准。9月24日央行等三大金融监管部门国新办发布会，9月26日政治局会议之后，货币政策开始加力，9月25日1年期MLF利率下调30bp至2.0%，9月27日降准0.5个百分点，7天逆回购利率下调20bp至1.5%，未来存款利率和LPR将同步下调。三季度央行开启国债买卖操作工具，7月主要是从券商借入债券卖空，8月和9月分别从二级市场净买入1000亿和2000亿国债，期限上是卖长买短。房地产政策方面，国新办发布会出台五项房地产金融政策，引导商业银行降低存量房贷利率，统一首套和二套房的最低首付比例为15%等；9月26日政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”的全新表述；9月29-30日，北上广深四个一线城市房地产政策进行调整。　　债券供给方面，三季度政府债券发行明显加快，净融资额达到3.96万亿，较二季度增加1.97万亿，较去年同期增加1.47万亿，今年以来政府债累计发行节奏开始快于往年。流动性方面，三季度资金面先紧后松，资金利率逐月回落，9月27日降准后回落速度较快。7-9月，DR001月均值分别为1.75%、1.70%和1.68%，DR007月均值分别为1.83%、1.79%和1.79%。　　市场表现方面，三季度债券利率债收益率下行斜率较上半年有所放缓。具体来看，1年国债下行17bp，10年和30年分别下行5bp和7bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行4bp、6bp、8bp、5bp和5bp。从节奏上来看，7月初，受央行借券卖空行为落地影响，利率债收益率小幅走高；7月中旬开始，央行在公开市场大额净投放，资金利率走低，随后LPR和MLF降息落地，利率债收益率加速下行，10年和30年国债收益率分别最低下行至2.13%和2.34%。8月上旬，央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度回落，叠加人民币汇率对货币政策约束降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，10年和30年国债收益率分别最低下行至2.04%和2.14%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，利率债收益率也快速上行，截至9月末，10年和30年国债收益率分别上行至2.15%和2.36%。　　报告期内，本基金在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，通过对组合结构与持仓个券的持续优化，对组合业绩有正向贡献。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

今年上半年，我国债券市场整体呈现牛市特征，债券收益率全面下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化，具体来看：10年期国债收益率由2.56%下行至2.21%，30年国债收益率由2.83%下行至2.43%，1、3、5、7和10年国开债收益率分别下行51bp、40bp、46bp、48bp和39bp至1.69%、1.94%、2.03%、2.20%和2.21%。本轮债券牛市是经济基本面、政策面、资金面、市场风险偏好、机构投资者行为等多方面因素共振作用的结果。从节奏上来看，上半年债券走势主要可以分为三个阶段：年初至4月下旬、4月下旬-5月底、6月初-6月末。  年初至4月下旬：坚持经济高质量发展和房地产周期下行背景下，政策刺激力度有限，经济呈现弱复苏状态。得益于去年的1万亿增发国债、5000亿PSL以及年初0.5个百分点的降准，市场流动性处于较为充裕的水平。股市波动加大，部分投资者风险偏好下降，开始进入到债券市场。央行超预期下调5年期LPR 25bp，从比价效应看，债券性价比有所上升。而政府债发行速度偏慢，供需失衡下，利率快速下行。  4月下旬-5月底：4月23日，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，再度提示利率风险，4月末债市快速调整，10年和30年国债收益率分别上行12bp和16bp。4月末，政治局会议延续货币宽松政策，而4月PMI小幅回落，央行4月30日公开市场大额净投放，债市情绪有所恢复。进入5月，央行多次提示长端利率风险，地产政策密集出台，政府债券供给有所放量，特别国债供给冲击担忧也有所上升，债市面临一定扰动。但4月以来，监管部门叫停手工补息，金融脱媒进程加快，市场流动性继续保持充裕。综合因素影响下，债市持续震荡，短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。  6月初-6月末：PMI数据连续两个月位于荣枯线以下，高频数据也显示基本面修复放缓，《金融时报》报道中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间，打开货币政策宽松预期，而政府债券发行再度放缓，机构资产荒现象仍未有效缓解，债券收益率再度下行。  报告期内，本基金规模保持稳定，在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，通过对组合结构与持仓个券的持续优化，对组合业绩有正向贡献。

一季度经济整体延续复苏态势，生产和投资提速，社零符合预期，恢复力度温和偏弱，出口超预期，金融数据有所回落，物价在偏弱区间运行。生产方面，1-2月工业增加值和服务业生产指数分别同比增长7.0%和5.8%；需求方面，1-2月制造业、基建投资（狭义）增速分别为9.4%和6.3%，房地产投资同比-9.0%，地产销售仍然一般，竣工增速也有所下行，地产修复较为缓慢。受基数影响，1-2月，社零同比增长5.5%，较去年全年回落1.7个百分点。1-2月，出口同比增长7.1%，超市场预期。2月CPI回升至0.7%，主要受春节错位影响，后续可持续性有待观察；PPI继续处于低位。一季度制造业PMI均值为49.7%，较去年四季度回升0.4个百分点，其中3月PMI回升至荣枯线以上（50.8%）。1-2月新增社融8.06万亿，同比少增1.1万亿，主要拖累在人民币贷款和政府债券融资，社融余额同比增速回落至9.0%。从政策来看，政府工作报告延续了中央经济工作会议的总基调，整体仍以稳为主、以进促稳：5%的经济增速目标+3%的赤字率水平+3.9万亿的专项债规模+1万亿超长期特别国债整体符合预期，更强调新质生产力，显示更注重“高质量”发展。货币政策和流动性方面，1月24日，央行超预期降准0.5个百分点，同时分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；2月20日，5年LPR非对称调降25bp，创历史新高。一季度，资金面整体较为平稳，央行在月中、月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放。从资金利率来看，一季度资金利率逐月小幅上行，DR001和DR007均值分别为1.71%和1.89%，DR007相对于政策利率处于偏高的水平。  一季度以来，债券收益率全面下行，各种利差持续压缩，1年、3年、5年和10年国开债收益率分别下行36bp、17bp、22bp和27bp，10年和30年国债分别下行27bp和37bp。主要原因在于：1）市场对于经济高质量发展的预期较为一致；2）虽然资金利率未下行，但资金面整体维持在充裕的水平，资金利率波动不大；3）一季度贷款、利率债同比少增，机构配置压力较大，叠加风险偏好有所下降，供需有所失衡。  本基金成立于2024年1月18日，2月底完成建仓，报告期内，组合在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，通过对组合结构与持仓个券的持续优化，对组合业绩有正向贡献。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。