国泰优质领航混合A(019999) - 基金投资策略和运作

2025年国泰优质领航A份额净值增长15.15%，业绩基准14.71%，我们跑赢基准；但在25Q4国泰优质领航A份额净值下跌9.75%，业绩基准下跌0.84%，我们在Q4业绩表现不佳，主要是由于我们配置的消费和港股等仓位在25Q4季度，由于市场风格和流动性等原因股价较为疲弱。Q4市场整体延续了Q3的风格，市场成交与关注集中于算力、新能源、有色等行业，回顾2025年全年，消费、医药、周期、科技、新能源等主要资产均有细分方向表现，但每种资产内部均有分化，比如消费中新消费显著优于老消费，医药中创新药优于非创新药，周期中有色优于化工黑色等，科技中AI算力优于AI应用。不同资产类型总结下来，可以归纳为，对流动性敏感的资产（新消费、创新药、有色、AI算力等）优于对基本面敏感的资产（老消费、医疗服务器械、化工金融黑色系、AI应用等）。此前我们在季报中多次和投资人报告过我们的投资体系，对自己的投资我们有四大目标：（1）绝对收益，以长期复合年化收益率2-3倍于GDP增速为目标，即10-15%；（2）相对收益，以长期持续跑赢业绩基准为目标；（3）以较低的波动率和回撤控制带来较好的用户体验；（4）业绩可持续、可复制、可预期，聚焦大市值细分行业龙头以实现投研时间精力的复用复利。这四个目标是我认为打造一个好基金所需要实现的，而在具体标的选择上，我们的审美包括：（1）需要看到较优质的商业模式和产业链地位；（2）需要看到较为优质的财务质量，包括ROIC和自由现金流等。从我们的投资体系与理念来看，我们很容易选取到对基本面因子更加敏感的质量与稳定型资产，而容易忽略与流动性更加敏感的成长型资产，这是我们2025年尤其是25Q3、25Q4较为逆风的核心原因。但内求于己，我们认为我们的投资动作仍然完成了我们的既定目标：（1）从绝对收益角度，我们在过去一年实现了15%+的回报；（2）从相对收益角度，尽管Q4跑输，但全年仍战胜了基准；（3）从波动率与回撤控制来看，我们的最大回撤是13.8%，出现在4月贸易战时期，此外我们的最大回撤低于10%，较高的卡玛比和夏普比意味着高持有人盈利占比；（4）从业绩的持续性来看，我们的投资动作始终贯彻我们的投资审美，没有发生漂移。同时不可否认的是，以上成果是在结构性牛市环境中取得的，我们也希望后续在没有那么友好的震荡市中依然能兑现我们的目标，那样会有更高的含金量。投资如人生修行，不断在自我意志与外部约束的碰撞间进行持续的挣扎与和解，我们希望贯彻和到达理想主义的目标，同时前进的路程中以实用主义的方式完成多元外部约束的圆融，我们会持续进行平衡，也感谢持有人的一路相伴。

25Q3国泰优质领航A份额净值上涨13.77%，业绩基准Q3上涨13.64%，我们小幅跑赢基准但未跑赢万得偏股混合型基金指数885001（Q3涨幅：25.52%）。Q3科技是涨幅最为耀眼的板块，海外算力、国产算力、储能、半导体等板块先后表现，本基金在牛市环境下的上涨锐度不够，也与科技板块的仓位暴露偏低有关。我们对于优质公司的理解，希望不仅能够看到其业绩景气度和空间，更希望看到其对产业链的定义能力和核心话语权——因为全产业链的生态规则制定者，我们认为更加具备稀缺性和长期业绩稳定性。基于这样的理念，我们的科技核心持仓始终是恒生科技，包括中国的全栈AI推动者，同时具备模型、云计算、芯片能力和商业化场景的电商互联网龙头，以及智能时代的“人车家”全生态硬件入口消费电子龙头。如果回到25Q3的起点，我们可能仍然不会配置在Q3具备更高弹性的标的，核心考虑是尽管这些公司具备极高的业绩景气度，但其订单依赖的是中美龙头企业，A股参与者习惯于以“XX链”称呼某巨头公司产业链上的公司，我的想法是，与其买需要依赖巨头的XX链公司，为什么不直接投资于巨头本身呢？尤其是中国互联网企业的AI能力已经得到全世界的关注和认可，大模型是下一代操作系统而云计算是下一代计算机，我们非常希望在AI竞争中我国的龙头企业能与美国MEGA 7平分秋色。在消费板块，我们保持着高于行业平均水平的配置比例，配置于食品饮料、家用电器、潮玩等方向。对以潮玩为代表的新消费企业，我们曾经表示过对市场过热的担忧，我们认为新消费投资的核心矛盾，是在景气度之下具备需求不稳定性和不可测性，快速迭代的产品周期也无法支撑永续现金流假设，但我们也看到部分企业在解决这个问题，在这个过程中，优质公司应当伴随着估值中枢的提升——潮玩龙头公司表示“当一个IP成为世界级IP的时候，其商业化空间才刚刚开始”，这让我想到了社交与游戏龙头企业的长青游戏，用一次又一次的亮眼业绩打消了市场对业绩持续性的顾虑。对以食品饮料和家用电器为代表的传统消费企业，我们认为其不存在商业模式存续性的问题，而面临的是周期与景气的问题，后者经过时间的消化大概率是能够解决的，同时我们也认为传统消费的底部可能就是当下——当下传统消费龙头普遍能在不到2%的无风险利率环境下提供4-5%的股息率，而13年的底部，其在3.5%的无风险利率环境下提供7%左右的股息率，二者具备一定的相似性，未来一旦市场走出通缩预期，这些消费龙头会体现出超市场预期的弹性，而我们对此维持乐观态度，我们认为中国宏观经济大概率于25H2到26H1见底向上。最后，我们丝毫不怀疑党和政府推动经济高质量发展的决心，而投资于人、改善民生、提高居民收入水平和福利保障，最终驱动消费对GDP的结构占比，在3-5年维度我们认为是置信度较高的方向。在周期板块，我们均衡配置了地产及地产链、金融、有色、化工等方向。和市场一致预期的悲观不同，我认为26年大概率能够见到地产价格见底，原因在于目前房地产市场的租售比已经越发趋近于无风险收益率，若考虑现行地产制度下的医疗、教育、城市发展机遇等隐形收益，当下地产价格已经不再具备多少下行的空间；另一方面，其他全球经济体中，房地产和相关产业链均是GDP的中的重要组成部分，我们认为地产行业政策仍然是经济需求侧托底的有效措施。对于金融，我们继续配置中国离岸金融市场的交易所，在中美对抗长期化、人民币国际化等背景下，一个国际化离岸金融中心的重要性愈发突出，同时高ROE、高自由现金流转化率、高分红，行业垄断等特征也符合我们的投资审美。在其他周期板块中，我们亦会持有盈利周期底部仍然能够看到市值安全边际的标的，但相对遗憾的是，我们过早的止盈了部分有色贵金属标的，错过了部分收益，背后是基金经理对当下全球市场看多贵金属一致预期过于强烈的担忧，这可能也是我们对全球宏观大类资产理解不够深刻的地方。

25H1本基金A类净值增长12.15%，C类净值增长11.93%，业绩基准增长1.80%，万得偏股混合型基金指数增长7.86%。除了业绩之外，我们同样注重风险控制：（1）从衡量波动与风险的beta系数（参数算法：日收益率，相对沪深300指数）来看，本基金25H1为1.097，万得偏股混合型基金指数是1.158；（2）从回撤来看，本基金25H1为13.28%，万得偏股混合型基金指数是13.78%。整体来看，上半年我们实现了相对于业绩基准、可比基金指数的更高回报，同时是以更优的风险评价指标来实现。当然，我们的表现同样有不尽如人意的地方：25H1的业绩增长主要集中于25Q1，而25Q2尽管实现了1.33%的季度绝对回报，但尚未实现净值新高，这主要是因为基金配置方向在Q1和Q2不同阶段表现差异所致，在此也向我们的持有人表示感谢，感谢你们的耐心和信任，我们会努力在后续让你们的耐心和信任获得回报。关于本基金的投资目标与投资方向，我们在一季报中和持有人进行过汇报，Q2和整个上半年都是我们过去思路的延续——我总结为“四横三纵”的投资目标与方向矩阵：“四横”是指四个横向并行的投资目标：（1）绝对收益：以 2-3 倍于 GDP 增速的长期复合年化收益率为绝对收益目标，即10-15%；（2）相对收益：市场风格逆风时少跑输，市场风格顺风时多跑赢；（3）持有人体验：重视波动与回撤控制，以实现尽可能高的夏普比率与卡玛比率；（4）投资行为的一致性，业绩可解释、可复制、可预期。我们之所以提出这四个目标，是基于对公募基金主动权益产品的需求和痛点的洞察与理解，具备普惠金融性质的公募主动权益产品天然应当以绝对收益角度给予持有人高于社会平均通胀水平的回报，从历史经验来看，实现2-3X于GDP增速就是较为卓越的产品，同时市场竞争性也要求我们跑赢基准和战胜市场；然而过去公募权益产品出现的净值波动剧烈、风格漂移等现象，极大影响了投资者的获得感与信任感，因此我们也尤其注意控制净值波动率力求实现平稳增长，并且要求收益的来源和背后的投资行为具备一致性，基金经理选择上市公司时会考虑当期业绩是来源于不可持续的非经常损益，还是可持续的经营利润？类似的，投资者选择基金也需要考虑业绩贡献是源于短期的市场beta还是投资方法在概率论和大数定律下的体系化胜利？我们希望我们成为可持续、可复制的后者。“三纵”是指基于以上四个目标，筛选出的风险偏好纵向从高到低分布的三大投资方向：（1）面向AI时代的互联网科技公司，我们相信AI能够带来生产力的大幅提升和生产关系的深远改变，有潜力带来人类的第四次工业革命；（2）具备稳定和优秀商业模式的消费和具备消费属性的公司，消费在成熟资本市场已被证明是具备长期稳健回报的方向，在经历过去几年的消化估值后，我们认为已经具备下一轮回报周期的基础；（3）高分红、高自由现金流的质量型红利，这些标的一方面能够满足10-15%预期年化回报的绝对收益率要求，一方面能够实现降低组合波动率的作用。我们相信由以上三个方向所构成的组合能够实现我们的投资目标。在个股筛选中，我们一方面重视由高ROIC和高自由现金流所表征的财务质量评价，因为投资收益的最终来源是企业高质量的增长；一方面重视行业细分龙头地位，因为我们相信规模效应和时间复利不仅是商业世界也更是投资世界的公理，聚焦于赛道龙头做决策，由于这些公司十年后大概率依然存在，哪怕当下我们判断错了也可以为未来积累更高的成功率，相反聚焦于0-1阶段的公司，即使当下我们获取较高锐度的回报也无法保证业绩的可持续和可复制性。基于以上考虑，我们选择出来的个股大多分布在“三纵”中的行业；同时投资组合中权重加权的平均市值在6000亿左右，尽管我们基金目前规模较小，但我们仍然在坚持大市值风格，我们希望在初始阶段就按照大规模基金的标准进行投资，这样在未来基金规模扩大后不会影响我们的回报预期——如果我们能获得投资者信任把规模做大的话。 在组合构建中，我们注重行业分散，避免单一方向暴露，和单一风格景气的影响，通过长周期商业模式内生性优势获取alpha，比如在古典消费和新消费冰火两重天的上半年，对于景气度强悍的新消费赛道我们只重点配置了潮玩，但没有全面梭哈新消费，原因在于其他很多标的虽有景气度但无法打消我们对商业模式内生性的担忧，相反对于白酒家电这样短期面临巨大景气度压力的古典消费，我们出于对商业模式内生性的信心依然选择坚持。另外，我们希望组合不同配置方向形成对冲，比如我们的组合中有相当仓位是恒生科技，在Q2贸易战开启后，我们重点配置了香港地区的交易所，背后的原因在于美股中概退市始终是达摩克利斯之剑，而中概退市一旦发生那么势必会加速回流香港上市，从这样的角度交易所某种意义上是对潜在风险的一种保护。基金经理是以创业的心态在进行基金的管理，我们相信成功是正确的方法论在时间维度的积分，我们对自身的方法论有高度自信，因此基金经理也持有了相当数额的自管产品。另外，我们研究的对象——众多优秀的上市公司也是我们的老师，我们发现众多优秀的消费品公司近年在DTC（Direct to Consumer）化， 即品牌直接触达消费者的商业模式，如果把公募基金视为一种专业服务，那么我们的服务对象也就是投资者们，有权利也更有必要来知道自己购买的到底是一只怎样的基金产品，因此我们在本次季报中，向持有人详细汇报我们的投资方法论。再次感谢投资者的信任与同行，我们会继续努力为持有人获取稳健回报。

本基金力求以合理或低估的价格买入优质细分行业龙头，就如同本基金的名字一样；本基金核心策略是基于质量前提下的GARP策略，力求为持有人创造收益。回望25Q1，Deepseek的出现引发了全球对中国资产的重估，尤其是部分互联网公司成为重估的先锋；而在此之前，我们在市场底部区间进行了充分的布局，25Q1净值的上涨很多由这些公司贡献。但这些收益并不是来源于幸运，现在已然衰朽者将来可能重放异彩，现在备受青睐者将来却可能日渐衰朽，在中国资产持续承压的21-24年我们从未放弃对以互联网和消费为代表的优质资产的深度跟踪研究，因此才能在市场对大市值优质龙头企业的向好变化视而不见之时，进行从容和充分的布局，因此才能获得开年以来中国资产重估带来的净值增长。当前经历了第一阶段的整体重估，市场不可避免进入震荡整固期，一方面我们认为中国的优质资产在全球范围内仍然具备较高的性价比，因此我们继续维持高仓位运行；另一方面我们构建了行业相对分散的组合，力求净值保持平稳增长。出于对中国优质资产的信心和对本基金组合的信心，本基金的基金经理以自有资金申购了本基金产品，与持有人一同见证中国优质资产的成长。

本基金的核心策略是以合理或低估的价格买入优质企业，长期持有，伴随公司成长。市场虽然在2024年实现了一定程度的上涨，市场情绪得以修复，但我们认为市场整体仍然处于偏低估的状态中。我们坚定持续看好中国，我们发现有一批优质成长股已经出现了非常显著的投资价值，我们坚持了我们的投资策略，并且维持了较高的仓位。我们敢于在过度悲观的市场氛围中保持乐观，积极明智地承担风险，做真正的耐心资本。我们以优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

本基金的核心策略是以合理或低估的价格买入优质企业，长期持有，伴随公司成长。前期我们坚定持续看好中国，认为市场对当前国内宏观经济环境过度悲观，投资风格上过度厌恶风险，已经走向另一个极端，在市场风格上的表现就是给当前盈利赋予了过高的权重，给未来的成长赋予了过低的权重。市场终于在近期迎来速度较快，幅度较大的上涨，情绪和估值快速修复。在市场持续调整的过程中，我们发现有部分优质企业已经出现了非常显著的投资价值，已经到了可以“一眼判美丑”的程度。我们坚持了我们的投资策略，并且维持了较高的仓位。我们敢于在过度悲观的市场氛围中保持乐观，积极明智地承担风险，争做真正的耐心资本。我们的耐心获得了应有的回报。当前优质企业的整体的估值水平仍然处于历史偏低的位置，我们以优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

本基金的核心策略是以合理或低估的价格买入优质企业，长期持有，伴随公司成长。报告期内市场面临较大的调整压力，且结构分化更加明显：一方面以红利风格为代表的避险资产持续上涨；另一方面，成长风格的资产则在持续下跌。我们认为市场对当前国内宏观经济环境过度悲观，投资风格上过度厌恶风险，已经逐渐走向另一个极端，在市场风格上的表现就是给当前盈利赋予了过高的权重，给未来的成长赋予了过低的权重。有部分优质成长股已经出现了非常显著的投资价值，已经到了可以“一眼判美丑”的程度。报告期内我们积极建仓AH股两地的重点优质企业，以优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，尽管短期内净值出现了一定程度的回撤，但我们对该组合的长期表现充满信心。