中欧红利精选混合发起C(019992) - 基金投资策略和运作

上个季度，我们用大篇幅强调了红利投资会从“传统红利”走向“市场化”红利，未来我们模型会增加对消费、化工、医药等细分行业龙头的红利个股的分析权重。  四季度，银行和公用事业并列成为前两大持仓，低配了煤炭等资源品红利。我们的红利策略继续减少“传统红利”的配置，继续配置了传媒、医药、化工、机械等红利个股，我们红利策略实现了一定的正向超额。  从业绩归因上，交运、化工、非银、钢铁都有不少表现突出的个股，alpha非常突出。  回到红利投资的本源，我们的超额是来自于资本利得还是股息呢？  我们同样做了详细的拆解，相对于红利指数，我们获得的股息回报是显著高于指数的，而且持有的个股股息率整体呈现向上的趋势。  我们的策略能做到这一点的原因，我们也做了详细拆解，我们发现我们的股息率的预测模型起到了一定作用：  第一，模型在筛选过程中倾向于避开红利陷阱，典型的特征就是“过去股息率很高，股利支付率到顶，盈利下滑”的个股，类似特征的红利个股就是过去2年的煤炭。  第二，我们选择了更多盈利稳定的个股，我们红利模型非常重视现金流，持有的个股经营稳健、格局稳定、不做资本开支，体现在经营现金流和投资现金流相对优秀。典型的个股是家电和药房。  第三，股息率的预测表现符合我们的预期。  展望未来，我们继续保持我们的判断，红利投资在中国仍有进一步发展和深入挖掘的空间，未来的红利投资或将更加偏向于“市场化”红利，我们会继续加强这个方向的研究，不断完善现有红利策略。

上个季度，我们强调继续新增了不少市场化红利，持续减少银行的配置而调入股息更加具备性价比的机械、中药、消费等细分龙头，而这部分的动作体现在了三季度的超额上面，我们红利策略大幅跑赢基准。  而这个季度，我们这方面的趋势更加明显，除了控制跟踪误差的仓位，我们大部分的红利持仓都转向了市场化红利，那些企业生命周期到了成熟后期、格局稳定、分红稳定的细分龙头，分布在各个行业。  从去年开始，我们一直有2个观点：  第一，中国的红利投资才开始；  第二，红利投资未来的机会在市场化红利而非传统的那些红利股票。  这个判断来自于红利这个SmartBeta更广范围的研究——世界范围的红利投资研究。一个国家在发展期是很少有红利股票的，就像10年前，我们很少听到红利这个词。红利股票是经济发展到一定周期的产物，经济发展的前中期都是成长股为主，大部分公司都是成长期的公司，只有经济发展到了一定阶段，才有更多的企业发展到成熟期，行业、格局才会稳定，也才会有更多的红利股票出现。这一点不仅仅是中国，海外其他国家基本也经历了这个过程。  而和其他国家一样的是，红利刚开始都是那些传统的红利，资源品、金融等，在经济发展阶段，也只有天生红利的公司，属于真正的红利。但也是经济发展到一定阶段，才会有越来越多的市场化红利个股，红利指数成分股也会从传统红利慢慢过渡到市场化红利。  而现在中国正在经历这个过程，我们的红利策略会继续对市场化红利建模，做好股息率预测，持续配置真正稳定分红的股票。未来的方向，会有更多的消费、化工、机械、汽车零部件等细分稳定行业龙头出现。

上一期，我们提到，过去几个季度，我们的红利策略在银行、消费板块暴露较多，而减少了对红利里面的资源品的关注。  本期红利策略内部结构继续进行了一定的调整优化。策略继续减持了煤炭、银行等传统红利板块，转而增持了机械、消费、家电等属于“市场化红利”范畴的优质公司。  策略陆续减持银行板块主要是基于以下两点观察：  1、基本面：银行一季度以来整体业绩增长相对乏力，基本面支撑有所弱化；  2、估值：其年初至今股价已有一定表现，导致股息吸引力被部分摊薄，相对价值有所下降。  而增持的部分，我们发现机械、消费、家电等“市场化”红利，需求稳定、格局稳定、现金流充沛，且分红水平很高，但市场并未对其进行红利定价，相较于传统红利的分红水平，有显著优势，因此我们增持较多。  未来的红利，可能更多出现在类似的方向，中国越来越多的格局稳定、分红意愿很强、但没有被市场认知到的公司，会是我们策略的潜在方向。  另外，红利策略的表现在上半年会有明显的季节性，前期（4-5月）看好其季节性机会，但进入6月后转为谨慎，核心考量在于资金层面的“分红博弈”逻辑逐渐兑现。  通常，在上市公司密集分红实施前，市场往往存在抢权预期，推动相关高股息标的走强；而分红实施后，部分资金倾向于获利了结，使得板块动能减弱。

2025年1季度，红利风格整体表现不佳，我们的策略显著跑赢了风格基准。我们对于银行，尤其是发达地区的城商行是重点关注的。发达地区的城商行在绝对股息以及未来股息延续性上有显著的优势，特别是对于其他偏周期属性的红利个股。  而在近期的年报披露中，策略对于业绩超预期或分红超预期的个股也有更快的反应，比如业绩超预期的港口和公路板块。如果“天生分红”的公司有一些显著增长，对于红利投资是非常友好的，我们力争更加灵敏地捕捉类似的机会。  在市场化分红领域，分红的预测就显得更加重要，我们通过持续的信息来力争把握分红能力更加稳定的股票。中国是全球最大的市场，也是全球产业链最丰富的市场，企业生命周期成熟期的细分龙头分布非常广泛，而这些都是我们红利投资未来的重要方向。轻工、家电等消费品，细分化工龙头等弱周期品，是我们近期的关注方向，这些区别于传统的分红股票，特征在于市值更小、更细分的市场，但市场竞争地位不亚于大市值的龙头行业，我们模型认为这类公司未来分红的持续性或是能得到保障的。  展望未来，红利投资才开始，我们的投资组合需要红利这种长期能拿得住的风格策略，特别是可以和景气类策略形成杠铃配置。

过去几个季度，我们的红利策略在银行、消费板块暴露较多，而减少了对红利里面的资源品的关注。  资源品和消费在静态股息率接近的情况下，对未来股息率的比较上，我们模型认为消费有显著的优势。  一方面，资源品过去几年已经充分定价，持续上修的盈利预测也开始下修，未来或很难维持像过去3年那样的分红能力；  另一方面，消费股的静态股息率是不错的，但过去3年持续下修的盈利预测让大家心有余悸，认为过去3年的分红能力不能维持，但换个角度思考，过去三年业绩持续下修还能维持如此高的分红水平，如果出现反转，分红水平可能超出过去3年。  而市场价格的反应，已经在修正这个预期，资源红利开始下跌、消费红利开始上涨。因此，过去几个季度，我们取得了不错的超额，但我们的产品不以超额为目的，而是追求寻找未来更高的分红水平的标的，为此，我们持续迭代我们寻找未来高分红公司的思路、逻辑、因子和模型。  我们投资红利依然还是在投资未来的分红水平，过去的分红水平多大程度能线性外推，还取决于其他因素，这些因素包括业绩预期、经营稳定、现金流水平，理想的分红个股，应该是主营业务稳定、经营现金流充沛、资本开支少、负债水平适中的。  因此，我们将从这几个维度，在过去分红水平的基础上，努力寻找更为理想且未来有可能更高分红水平的公司。

红利风格在三季度经历过连续跑赢市场，也经历过短期大幅回撤。任何一个行业、风格，如果有大量的资金涌入，都会造成波动率的放大和风险的放大。就算红利策略本身是低波动、低beta的风格，但过高的拥挤度，和狂热的资金的追逐，还是会让风格本身原有的特性丢失，这个是我们额外要注意的风险。  这一点上，我们产品按照了相关信号进行了严格的仓位管理，并没有因为资金追求红利风格而跟风加仓，也在市场低迷的时候，根据信号建仓。  回到红利风格本身，我们认为红利投资在中国才开始。市场的红利分为“天生红利”和“市场化”红利。  一个经济体变大的过程，成长的机会较多，大部分公司都在扩张和资本开支，而不会去分红，这个阶段只有天生红利，比如公用事业、运营商等，才有较高的分红，才能称之为红利股。因此，在2019年之前，A股连续3年分红且分红超过3%的公司并不多，而主要集中在为“天生红利”的公司。  而一个经济体逐渐成熟的过程中，大部分公司会从成长期到成熟期再到成熟末期，越来越多的公司进入到稳态经营的状态，低速增长但稳定赚钱，没有资本开支，然后把钱分出去，这些公司叫做“市场化”红利，2019年之后，越来越多的公司成为“市场化”红利，典型的包括家电、纺服等行业的优质个股。  因此，我们看到连续3年分红的股票数量大幅上升，这批公司的股息率也大幅上升。过去我们从宏观的角度，认为红利更多受益于宏观往下的避险需求，其实在微观上，红利投资的土壤也更加丰厚。