天弘新活力混合发起C(019895) - 基金投资策略和运作

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。

三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

今年1-2季度，因内、外部流动性的旺盛，资本市场保持活跃，但与PPI强相关的公司，在今年1-2季度表现一般，甚至出现一定程度上的估值压缩。

随着经济企稳形态逐步明显，权益组合除了想要获得社会平均回报外，一个新的问题是：哪些行业或公司具有在新的经济周期中获得超额回报的潜力？除了新技术新产业外，在制造业中，我认为具备以下几个特征的行业或公司，会有更高的概率拥有这个潜力：（1）利用2020-2024年宽松的政策、金融等各项条件，扩充了具有全球一流竞争力的产能，这些产能构建后，对全球该行业的格局形成了重大影响，甚至摧毁了原有巨头，改写了行业发展历史；（2）所构建的产能是面向人类生活，而非生产的，具有消费属性；（3）产能的估值处于重置成本附近。这样就具备了业绩和估值上双重重估的可能性。在上述思路的指引下，利用一季度市场资金关注新技术、新产业的窗口期，我们努力地寻找了具备上述三个特征的一些公司调入了组合，我们相信这些资产或会在不远的未来创造不错的回报。

对于当前市场状态，我们认为，继续能够找到一大批在经过波动率调整之后，持续创造高于信用债券收益的股票，但也同时存在大量泡沫和高估的股票。随着中国货币政策独立性、成熟度越来越高，资本市场出现全面性低估或全面性高估的极端情况越来越少见，更多时间会呈现的是结构性机会与风险并存的状态。在2024年Q4，本基金的股票持仓变化不大，主要做了以下几个方面的调整：（1）因为看不清中国地产实物量的长期前景，因此利用四季度市场的活跃度提高，对部分需求面向地产的公司进行了减持。（2）对食品加工领域的具有全球竞争力，且过去几年增加了市场份额，全面提高了产业竞争力的进行了增持。（3）对医药领域的部分基础设施公司，投入不断减少，市场份额不断上升，产出将跟随名义GDP修复的公司进行了增持。

今年一、二季报中，主要分析了中国股票资产面临的宏观问题，较少讨论个股问题，这是因为在今年三季度之前，中国股票市场处于宏观大于微观的阶段。站在三季度起点上：（1）中国制造业今年Q2后投资增速开始负增长，这意味着产能过剩正式进入了市场化的淘汰进程；（2）包括中美在内的全球央行进入新一轮降息周期，这意味着全球总需求将会波折式、但确定性较强的往上走。因此，中国大部分股权资产未来很长一段时间面临的是供给格局改善和总需求上升，这种双击，将系统性推升公司盈利。未来很长一段时间，本基金将努力挖掘在中国的必需消费、服务业、具有世界级竞争力且产品迭代弱的制造业公司里所面临的机会。（1） 一些必需品公司在过去五六年里，通过在上、下游产业链上尤其是产业上游上构筑了新的竞争力，这些竞争力的构建，付出了大量的真实现金支出和无形资产付出，也损害了当期盈利，但加深了护城河，提升了产品和服务的差异性，有较为充分的理由推断，当宏观环境变的有利之后，过去几年的付出和对当期盈利的损害，将有望会获得高回报。（2） 一些服务业公司在过去七八年里，利用新技术、新基础设施系统性的提升了服务能力，做大了服务基数，将可选服务真正变成了中国人的必需服务，推升了人们的福利水平。但服务能力的建设，需要高强度的投入，使得过去若干年里，全行业的自由现金流大部分年份为负。站在当前时点上，我们认为当基础服务能力的构建完成之后，未来在投入产出比上将变成：投入和费用支出有上限，但产出将跟随名义GDP，很难看到上限，全行业的投入产出比将出现质变。（3） 一些制造业，经过若干年尤其是2021-2024年的高强度产能建设，系统性的降低了该产品的全球成本，通过成本降低的方式提高了人类福利。这些成本优势来自于产业集群、地理区位、基础设施的全方位配套等因素，可见的未来难以撼动。通过成本优势形成的优势产业，形成的短期结果是份额增加、利润减少。无论中国还是世界的工业史，任何一个通过成本优势变成具有全球竞争力的优势产业时，大概率能发现存在这个“份额增加、利润减少”的阶段。在此阶段，如果能以重置成本买入这些公司的股份，大部分有望能获得较为丰厚的回报。当前，不少制造业公司符合这个买入条件。最后，我们认为市场会逐步进入微观大于宏观的阶段，需要一如既往的勤奋工作，寻找具有持续稳健收益的公司。

一季报中，我谈到中国的中下游公司，2021年以来因总需求收缩、供给端产能过剩、上游成本的三重压制下，出现了持续三年的盈利和估值，且主要是估值的双杀。本基金的总结，反应在总量经济的量、价关系上，可能和市场讨论的“通缩”有较大的相通。而政府定价、全球定价、以及把产品服务卖到通胀区去的公司，就成为了过去三年多市场追捧的主线资产。对诸多领域处于通缩的事实刻画，我们没有异议。那结束通缩靠什么呢？过去几十年来，包括中国在内的全球各国的经济实践都表明：在信用货币体系下，结束通缩一方面靠供给收缩，就是去产能，另一方面靠中央银行金融条件的宽松来刺激需求，毕竟通缩的本质来自于生产力的富余，既然生产力是富余的，那中央银行为满足人们对美好生活的需求，在可以放松金融条件时放松，当然也是经济向前发展的应有之义。

过去三年来：（1） 中下游公司所面临的总量需求受到地产基本需求见顶所带来的趋势性影响，这是以往我们所没有经历过的；（2） 不少行业的产品价格上受到产能扩张后不得不打价格战来优胜劣汰，新兴产业更是如此，这一点我们经历过多次。这是市场经济下的必然现象，每一次产能扩张与之后的淘汰，产业结构就上一个台阶，产业升级的历程就是这么走过来的，这是我们所经历过的；（3） 营业成本上受到上游资源价格抬升所带来的较为全面的成本冲击，这并不鲜见，2007-2008年，2011-2013年都是如此，这也是我们所经历过的。（1）和（2）导致营业收入遭遇不利挑战，（3）导致营业成本不断抬升，三者叠加下对中下游公司利润的冲击，是我们没有经历过的。权益市场正是在2021年的较高估值下，中下游公司盈利与估值迎来了持续三年的双杀。而公司利润或没有受损，且估值处于合理甚至偏低的上游与公用事业公司，迎来了虽然有所波折，但持续三年的牛市。已经过去的事实梳理，是我们理解中国经济与A股市场发生了什么，哪里有机会，哪里有风险的基础。当前的事实梳理是：（1） 中下游公司的盈利本身就受到了三重冲击下静态估值，已经有不少公司的经过现金流调整后的估值是相对便宜的。（2） 前述的三重冲击，地产冲击在逐步进入尾声，量价调整在一、二线城市已经非常充分；产能扩张下的价格战，已经开始全面约束企业资本开支，部分行业价格战的终点隐约在望；上游资源尤其是能源价格的中枢，在新能源投资所产生的能源产能会形成清洁能源占比持续上升，这将使得能源价格进一步上行的空间很有限。基于上述事实的合理推测是：中下游公司的盈利修复将逐步到来。另外，部分服务业公司在全行业进行了长时间的能力积累和网络建设之后，又宽又深的护城河已经构筑，稳健而持续的价值创造能力将会带来企业利润的上升，这是市场经济对长时间做正确事情的行业与公司的奖赏。因此，权益市场在中下游公司，尤其是下游和服务业公司，是存在大量具有高性价比的机会，这是重点配置方向，是争取产品稳健而又持续收益的来源。

2023年，A股市场随着经济预期与产业趋势的起伏呈现出较强的波动性：一季度，疫情解封、经济报复性回升的预期驱动着市场的盈利预判和风险偏好高企，同时人工智能等新兴产业呈现强劲的破坏性创新趋势，A股市场呈现消费、中特估、主题全线强势的小阳春；二季度，报复性消费结束后的弹性乏力与内外需的疲软，以及伴随而来的其他经济数据的偏弱，使市场进入了逆向情绪修正，同时前期受AI产业趋势拉动高度活跃的高新技术主题类投资逐渐开始熄火；进入三季度，对地产风险的担忧逐渐成为市场的主要矛盾之一，进而引申至对整体宏观经济的谨慎，同时，在种种因素的影响下，外资开始加速流出A股市场，带来进一步下跌；时至四季度，宏观政策体现出了较强的定力，使部分试图博弈政策的资金逐渐退场，外资流出的趋势持续，导致A股核心指数陆续跌破重要关口，呈现加速下跌，仅在年末几个交易日出现技术性反弹。本产品在一季度积极布局了中特估与数据要素、消费复苏方向的资产，并保持了相对较高的仓位，随着市场的上涨获得了一定绝对收益；进入二季度，针对市场情绪的迅速消退的现状，略微降低了总仓位的同时，将投资组合的总体估值水平略微调低，但仍无法避免跟随市场调整；三季度，我们进一步降低了组合总仓位，同时开始布局一带一路、国央企改革等能够超脱出经济增长框架的方向与品种，同时布局了部分上游资源类品种，避免中游经济与周期风险暴露过大；四季度早期，在短暂地尝试低位加仓收效不佳后，我们迅速建立了对政策刺激预期谨慎的框架，在四季度中前期加大了仓位的防御性，虽然未能完全避免净值随市场的下行，但整体的仓位与结构调整还是减缓了回撤的速度。

本季度，A股在内外双重压力下继续承压调整，调整幅度较之二季度有所增加。外部，中美竞争格局趋于紧张的背景下，海外资金的持续流出强度达到了历史高位，超过了合理的市场化水平；内部，地产链的疲弱预期与地方债担忧在压制经济基本面的同时，也拖累了市场风险偏好的回升。从中等级别的经济和产业周期角度看，经历了2020-2022年流动性宽松及新能源引领的中游制造业繁荣之后，产能过剩的问题逐渐显露，在短期经济疲弱、需求低沉的背景下，产业景气低迷的担忧逐渐扩散，在投资端，体现为市场无法寻找到可持续的产业共识，只能在一个一个细分子赛道中高频切换，整个市场的赚钱效应悄然承压。值得欣喜的是，进入三季度，尤其是8、9月份之交，管理层已经逐渐态度转暖，无论是从整体经济、地产还是各重点产业角度均出台了放松或支持政策，同时还以降低印花税等形式直截了当地表示了对A股市场的呵护态度，但考虑到经济基本面压力之重和A股走势低迷时间之长，亦即政策的相对克制性，仅仅政策本身尚不足以扭转整个市场的谨慎情绪，投资者需要看到政策落地后明确的、可持续的效果，才能放心地投入筹码、希冀一场大级别、可持续的牛市。回顾二季度的判断，我们对经济的谨慎得到了验证，但对市场乐观的程度还是略有高估，此前我们基于市场的调整，预判三季度A股表现会比2季度略好，但外资流出和经济低迷的持续性确实超乎我们预料之外，近乎连续两年的市场走熊也的的确确实属A股市场中较为罕见的现象，这或许也提示我们，经济转型阶段可能遭遇的考验与挑战，是不能用过去五年，十年乃至更长周期的经验简单硬套的。本产品三季度适当增加了结构进攻性，在中有弹性制造业、上游周期方向增加了配置权重，但基于与对整个市场并没有非常乐观，因此总体仓位并未上调，甚至有所减仓；面对高频切换的市场风格与行情，总体保持了低换手率，希望能够谨慎出手，但努力增加出手的胜率，遗憾的是，这一努力在二季度内并没有带来太明显的正面效果。但时至目前，海外加息与中美竞争的负面因素即便没有全部被市场消化，至少也已经兑现了很大一部分，市场进一步的调整也是进一步接近价值水平，同时临近年底，主动补库存的时间拐点愈发接近，中高频数据也体现出经济的逐渐触底乃至点状的回暖，如果我们在二季度转而谨慎乐观有些偏早，那么随着时间的推进和底部的临近，这个时间点我们没有理由转而谨慎，当然也并无必要过于鲁莽，从现阶段到岁末年初，我们会进一步优化投资策略，在底部左侧布局具有深度价值或经济弹性的行业，在正确的方向上慢慢加仓。

2023年上半年，宏观经济在1季度出现明显的反弹，但是2季度开始高位回落，货币政策也开始出现松动，更加关注就业等风险因素，债券市场1季度震荡，2季度走牛，信用债表现更加突出。组合操作上，逐步提高了久期和杠杆，为持有人获取稳健收益。

本季度A股市场的核心特征有二：一是经济复苏与市场预期节奏的起伏与错位追逐；二是AI作为一轮新兴技术的快速崛起与扩散。季度之初，市场对于疫后复苏逐渐将形成了不断强化的预期，且1-2月份消费、地产、工业等相关数据也呈现了相当不错的弹性；但随着两会传递出逐渐清晰的政策定力、进入3月份以来经济同环比增速逐渐趋于平缓，以及海外衰退的迹象日益清晰，与经济关联度显著的制造链、出口链、地产链、消费链行情呈现阶段性消退；但基于对全年正收益的预期，投资者开始积极寻找具有进攻价值的主线，适逢中国特色估值体系和AI技术的持续迭代和应用落地，市场在进入一季度后半程开始日益呈现出清晰的结构性行情。我们认为，2023年的行情基础是经济复苏，其背后的动力包括新一届领导集体的登台施政、疫后内生韧性的修复，以及自主可控+新技术应用背景下的高质量发展。确然，复苏节奏存在不确定性，且三大动力可能在不同阶段分别扮演主要矛盾从而带来行情呈现结构化和轮动的特征，但立足全年看，我们认为经济的回暖是一场全面修复，各主要行业与方向都有希望获得不错的收益。本产品在一季度重点布局了受益于地产复苏的装修与装饰、受益于中国特色估值体系的优质央国企，以及收益与AI技术扩散的游戏、通信、软件等板块，与一季度收获了相对不错的收益水平。基于对全年业绩有一定均衡性的考量，我们也逐渐将结构向前期尚未表现，但估值存在优势，同时也有较强概率受益于经济回暖的顺周期、消费等板块，期待在全年的行情中为投资者争取更好也更稳健的收益。