浦银安盛高端装备混合C(019865) - 基金投资策略和运作

二季度，人形机器人产业似乎步入了此前“烈火烹油”后的“静水流深”期。无论是海外的特斯拉、Figure，还是国内的宇树等头部厂商，前期的喧嚣声量均有所收敛：高频的Demo视频发布减少，产品迭代节奏放缓，市场翘首以盼的量产节点一再延后，供应链指引亦模糊且保守。产业层面催化的暂时缺位，直接映射在二级市场转化为估值压力。整个二季度，人形机器人板块呈震荡态势，表现弱于大盘。　　然而，我们认为二季度产业界其实完成了重要而深刻的逻辑重塑——即对“具身智能的瓶颈在大脑，大脑的关键在数据”达成了共识。当前本体硬件的工程化虽仍待提升，但并非掣肘，真正痛点在于机器人大脑的泛化与决策能力不足，而突破这一瓶颈的阿喀琉斯之踵在于高质量物理交互数据的稀缺。洞察至此，主机厂的战略重心正发生实质转移，从早年狂奔于硬件迭新，转而钻研于算法演进与数据构筑。一旦“大脑”能力跃过奇点，解锁千行百业的泛化场景将水到渠成，真实需求将厚积薄发，进而暴力拉动硬件放量。　　基于此，我们预判人形机器人的放量轨迹绝非平滑的线性增长，甚至也非简单的指数爬升，而将呈现典型的“J型”跃迁曲线。在“大脑奇点”降临之前，通用型人形机器人的商业化将面临明显天花板，放量艰难。此时，必须将具身智能算法与传统规则算法、成熟工控系统相耦合，逐一攻克封闭且有限的特定场景。而一旦跨越那道奇点门槛，通用泛化能力将引爆非线性需求，步入主升浪式的加速爆发期。基于这一研判，我们目前的投资主要锚定以下三条主线：　　1. 硬件零部件龙头马太效应凸显。随着量产时间延后，加之短期内算法端难以迅速迈过“可用”阈值，硬件零部件获得了更为宽裕的产品打磨与竞争窗口期。在这一阶段，早期依靠敏捷响应与商务客情的逻辑逐渐淡化，取而代之的是硬实力比拼：大幅的持续的投入（资金与人才）、极致的降本增效能力，以及应对地缘风险的海外产能出海能力。而这些恰恰是具备深厚积淀行业龙头所擅长的。我们预判，硬件零部件的格局收束不仅不可逆转，更将加速向头部集中。　　2. 垂类场景大有可为。在完美的通用型具身智能体降世之前，封闭有限场景的痛点需求完全可能孕育出极具爆发力的细分市场。当前工业制造领域，仍有海量非标工艺环节难以被传统自动化替代。将具身大脑与工控逻辑、规则算法相融合的“分层架构”，大概率是中短期内最务实、最具性价比的解题思路。更重要的是，即便通用大脑未来成熟，针对特定垂直工艺的微调与数据反哺依然不可或缺。参照大语言模型在企业级应用中面临的专业泛化瓶颈与私域数据护城河，垂类应用领域的壁垒，大概率远比当前市场认为的更加深远。　　3. 寻找算法与数据治理“卖水人”。从逻辑出发，算法与数据本应是当下人形机器人最核心的投资品。然而投资现实是：核心算法被主机厂牢牢掌握，底层平台与引擎已被英伟达、华为等科技巨头把持，纯正标的极其稀缺。因此，我们将目光转向更广阔的生态边缘，努力挖掘在物理AI浪潮中扮演“卖水人”角色的企业——无论是提供高质量数据采集与标注服务、仿真训练平台，还是提供底层边缘计算模块与传感器融合方案，均是我们关注的方向。　　我们仍然坚信，人形机器人终将开启万亿台量级、数十万亿产值的星辰大海。但在投资落子的刻度上，我们始终对“狂热”保持警惕。我们将继续以严谨的产业研究为锚，在估值框架内寻找平衡，陪伴那些真正具备技术壁垒与商业化定力的企业成长。

一季度，机器人板块整体表现较为疲弱。过去两年，板块估值经历了持续且快速的抬升——我们测算，若剔除各公司原有主业所对应市值，其隐含的估值意味着市场一度已定价了接近百万台量级的水平。然而，与二级市场高涨的热情形成对照的是，进入2026年以来，尽管2025年曾有过春晚亮相、技术视频引爆关注以及马斯克高频指引等一系列催化，产业端却尚未迎来实质性的规模化落地突破。　　　　在此背景下，市场对事件的边际敏感度明显钝化，开始进入一轮“挤估值水分”的阶段。这正如我们在过往几期季报中所强调的：当前人形机器人产业的核心矛盾高度集中于“大脑”算法层面，多自由度控制的极端复杂性与高质量训练数据的匮乏，仍是制约产业化进程的两大核心痛点。我们确实看到产业底层技术的迭代速度已相当惊人，但即便如此，它依然追赶不上此前二级市场的狂热预期。因此，我们认为本季度的调整并非产业逻辑的逆转，而是市场对过度乐观情绪的一次理性修正。产业发展的中长期趋势依旧明朗，机器人作为核心成长主线的逻辑根基并未动摇。　　　　在内部结构上，预期的“缩圈”正如期上演。那些缺乏核心技术壁垒、未能深度嵌入核心供应链的标的，在潮水退去时首当其冲，而真正掌握关键工艺、具备核心供应链地位的龙头企业，其股价表现则展现出相对显著的韧性。这一分化与板块整体的调整并行不悖且逻辑自洽——在预期退潮期，最先失去估值支撑的，往往是壁垒最浅、可替代性最强的公司。　　　　我们的策略始终是坚守核心供应链龙头。即便在板块估值整体收敛的过程中，我们对这批公司的长期信心并未削减。随着特斯拉Optimus Gen 3逐步临近定型，供应链的能见度正在提升。市场已从早期的主题叙事扩张阶段，迈入当前的“去伪存真”阶段，我们预计这一分化趋势大概率将延续至Gen 3正式发布前后。　　　　此外，我们注意到产业界的大客户对后续大规模量产交付能力的重视程度正与日俱增。这意味着，未来的核心供应商不仅要具备卓越的技术工艺与极快的迭代升级速度，还必须拥有雄厚的资本开支能力与经过验证的规模化制造经验——这一门槛实质上已将相当数量的参与者排除在决赛圈之外。　　　　在国内整机环节，我们也观察到部分企业的战略定位与投入决心发生了变化，据此我们对相关持仓进行调整。　　　　我们对人形机器人产业的长期愿景以及相应的股票投资机会，依然抱有极大的热忱与信心。甚至可以说，经过本季度的调整——无论是在整体估值层面还是内部结构层面——板块的逻辑反而变得更加清晰、也更加健康。我们坚信，未来年销亿台、产值十万亿的产业蓝图终将从愿景照进现实，而机器人对人类社会的推动力，将是前所未有的深远与广阔。

2025年是人形机器人产业从技术攻坚迈向量产兑现的关键之年。全年产业进展清晰可辨：上半年，Figure、谷歌等在泛化能力上取得突破，英伟达Cosmos与Omniverse为物理世界建模奠基，特斯拉动捕团队大规模启用以积累数据，技术方向转向构建“世界模型”；下半年，Figure与Optimus动作流畅度大幅优化，宇树、智元、小鹏等国内企业运控技术亮眼。量产节奏更迎来关键一跃——特斯拉Gen3接近定型，宇树、智元订单火爆并启动融资上市，产业正式进入放量期。　　市场表现同步进化。一季度板块普涨、概念扩散；二季度因技术迭代需要时间沉淀与商业化预期形成落差，板块出现波动；此后市场逐步从趋势投资转向价值投资，四季度资金向头部集中，逆势走强，认知趋于成熟。　　产品运作策略上，我们全年贯彻“收缩标的、向龙头靠拢”的高集中度策略。基于整机厂马太效应与硬件零部件高度集中的判断，我们持续聚焦三类核心资产：具备生态壁垒与量产能力的主机厂、绑定头部客户且控本能力强的核心零部件巨头、掌握稀缺技术的软件算法公司。通过规避竞争劣势标的、锚定格局确定性，我们有效应对了产业节奏与市场预期的差异，把握了人形机器人进入量产期的投资机会。　　接下来，产业有望延续“万台→十万台→百万台”的指数级增长路径，我们将继续以竞争格局为核心，在产业从1到10的关键阶段为持有人创造回报。

三季度，人形机器人产业端延续此前发展主线，仍以算法端突破为核心方向，并呈现出多项关键进展。从海外头部企业来看，Figure和Optimus的动作流畅度与自然度大幅优化，场景适配范围进一步拓宽，在泛化能力与鲁棒性上取得明显进步。国内以宇树为代表的初创企业亦展现出亮眼的运控技术水平。这些国内外企业的同步突破，进一步夯实了我们对人形机器人产业成长的信心。　　　　从板块行情来看，三季度前半段人形机器人板块表现相对平淡，但后续市场重拾信心。我们认为，市场正从依赖边际催化的趋势投资范式，逐步转向聚焦产业本质的价值投资逻辑；从单纯追求短期成长弹性，转向更看重长期发展确定性。这种认知深化，标志着市场对人形机器人产业周期的理解更趋成熟。​　　　　持仓策略上，我们仍坚持高集中度配置，与年内一贯观点保持一致。核心逻辑在于：我们判断人形机器人核心硬件零部件领域的竞争格局将持续向头部集中，从技术水平、控本能力和资金实力三个维度综合考量，具备长期技术积淀与持续投入决心的制造业巨头，更有望在行业竞争中占据主导地位。此外，我们长期看好两类标的：一是拥有生态壁垒与技术纵深的人形机器人主机厂，二是具备稀缺性技术优势的软件算法公司。在布局过程中，我们在兼顾成长弹性的同时，将竞争格局的确定性作为核心要素，通过聚焦核心优势企业、规避竞争劣势标的，应对产业发展节奏与市场预期间的潜在差异，确保组合在兼具前瞻性的同时保持稳健性。

上半年，人形机器人产业端继续保持高速发展。在年初我们看到了很多直观的 “酷炫演示视频”，使得人形机器人的概念和进展深入人心。但也随之出现了一些过于乐观的预期。进入二季度后产业进展更偏向深层突破，显性感知度有所降低。我们观察到，人形机器人的攻坚焦点正汇聚于 “大脑” 系统构建 —— 无论是英伟达 Omniverse 与 Cosmos 平台的迭代，还是特斯拉大规模启用动捕团队，本质上都是在倾力打造 “世界模型”，其终极愿景是实现对物理世界的一比一数字孪生。在这一模型引擎中，需依托海量数据积累，才能孕育出具备泛化能力、可适配复杂真实物理环境的人形智能。而这一涵盖模型生成、数据积累与算法训练的迭代过程，需要时间沉淀方能完成。从我们跟踪的产业动态来看，当前进展已属神速，但仍难满足二级市场对产品商业化节奏的部分预期，这种预期差构成了上半年板块波动节奏的核心诱因——即年初大幅上涨，随后进入宽幅震荡。​　　　　上半年，我们延续大幅收缩持仓标的的策略，旨在聚焦核心赛道。背后逻辑与此前一致：我们判断人形机器人核心硬件零部件的竞争格局将趋向集中，考量技术水平、控本能力和资金实力三维度，具备深厚积淀与持续投入的制造业巨头更有望在角逐中胜出。同时，我们长期看好拥有生态壁垒与技术纵深的人形主机厂，以及具备稀缺性的软件算法公司。在追求成长弹性的同时，我们将更聚焦于竞争格局的确定性。保留核心优势企业，规避竞争劣势标的，此应对产业发展节奏与市场预期间的差异，保证组合的稳健性与前瞻性。

一季度，人形机器人在产业端的进步是快速且巨大的。在算法端，我们看到有了数个实质性突破，Figure、谷歌都在机器人泛化能力上迈出了较大一步。当前已经可以实现有限小场景的类自主行动。特斯拉的动补和摇操团队在快速积累数据，为今后实现大规模的训练做准备。英伟达继续丰富和推进omniverse，并推出cosmos，这是实现机器人理解物理世界的关键模型。在应用端，人形机器人初步满足了科研、小部分工厂、展示娱乐等场景，具备初期放量的基础。在供应链方向，企业争相进入，无论是整机、模组还是零部件都出现了大量的参与者。加之各地政府的政策助推，“众人拾柴火焰高”，会大大加快机器人的进步速度。　　我们仍保持预计整个人形机器人市场销量在前期每年10倍的增速，即：在25年达到万台以上，26年10万台左右，27年百万台左右。按照使用场景和可负担程度，预测远期人形机器人可达到1亿台以上每年的销量。　　一季度，人形机器人板块的行情也非常强，板块呈现普涨态势。同时，相关标的急剧扩容，概念扩散。具体运作上，我们在一季度收缩了持仓标的，向龙头靠拢，因为我们认为未来机器人核心零部件的竞争格局会较为集中。这一做法的依据有二：①人形机器人整机厂未来的家数可能很少，因为机器人的最核心产品竞争力是泛化自主能力，而这具有强马太效应——拥有越多客户的公司将获得更丰富的数据从而迭代更好的机器人模型算法，进而进一步扩大其规模。因此，相应的供应链也会更加集中。②机器人硬件零部件相比汽车要少一个数量级，这意味着传统的tier1、2、3体系不适用于机器人，产业链可能形成制造巨头通吃的局面。因此，我们认为人形机器人的硬件供应商家数可能并不会很多，大概率会是具备超强技术水平、控本能力和资金实力的巨头。在市场汹涌的第一波行情之后，我们转而更加关注格局和确定性，并因此相应调整了持仓结构。

2024年，我们看到人形机器人的行情由此前的主题概念驱动转化为产业推动，行情的力度和广度大幅延伸。　　　　在产业上，我们看到人形机器人的产品性能快速提升，尤其在灵巧手和动作泛化程度上进步显著；我们也看到国内外几乎所有的科技和制造巨头都在进入这个产业，彻底定调明确了行业趋势，也粉碎了此前的诸多质疑；在供应链上，除了原有的核心玩家，新进入者众多。尤其是本身具有技术积淀的自动化、汽零、消费电子等公司基本都在积极投身其中。中国制造快速反应迭代的优势显现；同时，政府的支持力度也在提升，中央和地方以各种形式在支持产业的发展并促进整合。　　　　在股价层面上，由于一致预期的建立，人形机器人板块涨幅可观，且标的快速“扩圈”。相比22/23年的行情，正在逐步从主题概念过渡到产业投资。我们在上半年建仓后虽然经历了短暂的逆风，但控制住了回撤，并在四季度迎来了板块大行情。在四季度我们将仓位更多地集中到具备高确定性的标的上，以产业的思路重仓具有真正核心技术、卡位优势和供应链能力的公司。除了上游的核心零部件，我们还配置了稀缺的具有本体制造和强大品牌力的人形机器人主机厂商。　　　　总的来说，2024年我们坚持把握行业大趋势，过滤短期情绪波动，战略性重仓扎根核心品种。

我们的产品定位于人形机器人的投资。　　三季度，人形机器人产业继续快速发展，我们有望在年内看到第一款具备商用价值的人形机器人定点。按照这个标准，我们认为人形机器人的产业奇点已经到来。之所以这么比喻，是因为跨过奇点意味着该事物的发展已不可逆且开始大幅加速，而人形机器人正高度符合这一特征。我们看到，当前人形机器人的大规模放量面对两大挑战，即：①软件算法的智能程度。②硬件的一致性。而当新一代人形机器人定型后，预计在25年将有万台级别的机器人进入工厂“干活”。这将飞速提升数据的积累速度，大幅度丰富机器人运动场景，更关键的是产生真实世界的真实数据，这与此前仿真数据和动补数据相比质量大幅提升，以上反哺算法的迅猛升级。同时，规模上万台量后，相关制造成本将梯度下降，从而使硬件迭代成为可能，建立制造业良性的正反馈进步，当前的小批量一致性问题有望迎刃而解。　　　三季度，在股价表现上，人形机器人板块先于大盘触底，且随着市场情绪回暖快速上涨。我们判断，市场基本已经消化了今年下半年的产业进度“真空期”，股价先于基本面走强。未来，考虑到人形机器人巨大的成长空间，做短期的波段择时意义不大。因此我们保持对人形机器人板块的高持仓。　　　在标的上，我们认为随着梦想逐渐落实，相关数据测算也渐渐清晰，板块开始从早期的偏主题投资向订单驱动等逻辑演绎。因此我们逐渐收缩了标的范围，更加聚焦确定性：我们认为未来人形机器人的市场规模可能超越汽车行业，这对于几乎所有在此产业链上的标的都是弹性巨大的。因此，核心还是持有那些在产业链上具有核心技术和卡位优势的公司。

我们的产品定位于人形机器人的投资。　　　　2024年以来我们看到产业在飞速发展。在软件与算法层面，openAI和英伟达等行业巨头积极入场，赋能机器人。我们认为这是人形机器人腾飞的关键一步。拥有了非标准化、普适性、柔性的对世界的理解和反馈，人形机器人具备了“灵魂”。我们看到众多企业展示了他们的最新成果，哪怕相比半年前，产品形态和功能都有了飞跃式的进化。人形机器人可用自然语言进行交流并作出反应。在执行层面，移植于自动驾驶的端到端算法使得机器人的动作更加协调，路径和动作规划适应性更强。在海外，无论是大厂特斯拉还是初创Figure都已经迭代进入到全新的产品形态。在国内，人形机器人也已经开始在工厂等领域进行初步试用。总的来说，当前的产品已经临近商业化前夕，产品形态逐步成熟。　　　　我们看到，相关A股上市公司凭借快速的迭代反应速度和良好的产品落地能力，已切入人形机器人的关键供应链位置。随着未来几年人形机器人的需求爆发式增长，我们可能将见证这一批公司业务腾飞。我们对人形机器人各零部件硬件和软件算法层面进行了研究，筛选出了技术较强，具备较高确定性的标的纳入到我们的组合中。当然，由于当前产业发展仍属早期，格局还远未固化。我们将持续和紧密地跟踪产业发展趋势并进行评估。因此我们在二季度的建仓也是慎重的，人形机器人巨大的远期空间并无法平抑短期预期和传统主业带来的波动，我们在具体操作上也一定程度需要把握节奏并参考当前估值水平。　　　　我们有望在年底或者25年看到人形机器人的正式应用。届时随着批量化应用的到来，产品迭代速度会进一步加快。未来极大规模应用走进工厂或者家庭已经可以期待。我们将在这个富有前景的领域积极发掘相关投资机会。