鹏华远见精选混合发起式C(019821) - 基金投资策略和运作

2025年前三季度国内实际GDP同比5.2%，高于全年5%目标，经济呈“前高后低”特征，有效需求不足但总体保持韧性。固定资产投资增速偏弱主要受地产拖累，而制造业投资与基础设施投资明显高于整体，体现“稳增长+调结构”的政策导向。外部方面，美联储在2025年重启降息周期，关税等不确定性抬升经济下行压力，降息预期强化后，美元走弱、实际利率下行，为以有色金属、贵金属为代表的大宗商品以及成长股提供估值支撑。在此宏观背景下，四季度A股呈现“股强于债、科技和资源强于防御”的结构性特征，其中AI链、有色金属、商业航天成为资金高度聚焦的主线。  AI主线的核心逻辑在于大模型与算力投入形成的正反馈循环。北美四大云厂商（亚马逊/Meta/谷歌/微软）2025年合计资本开支预计达到3617亿美元，同比增长52.4%，且预计2026年仍将在高基数上继续加码。AI应用侧，Token调用量爆发式增长，平均每2-3个月实现tokens数的翻倍，token需求的指数级增长，印证了“投入—成长—再投入”的AI正循环逻辑正在被验证。  有色金属是全年表现最好的行业，商品价格不断创出新高。伦银现货涨幅148%，COMEX黄金涨幅64%，LME铜涨幅42%，LME铝涨幅17%等等，商品的价格上涨给相关公司的业绩带来了巨大弹性，虽然年内涨幅巨大，但展望2026年仍有可观的空间。本轮金属牛市的底层逻辑，一方面是全球降息大环境，一方面是AI驱动的工业金属需求增长，目前来看，这两个底层逻辑仍具备持续性。  2025年底，商业航天成为全市场最为关注的新兴方向，2025年商业航天被视为政策大年：11月25日，国家航天局发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，提出22项重点措施，明确“做强星箭制造、做大应用服务、拓展测控运营能力”，目标是到2027年培育4–5家千亿级龙头、形成若干百亿级、十亿级梯队。商业航天首次被写入政府工作报告，并被定位为“新增长引擎”“新质生产力代表领域”。海外以SpaceX为代表的龙头公司也在筹备IPO，目标估值达到1.5万亿美元，远超市场预期。国内监管层也适时优化了商业航天公司上市标准并在2025年的最后一天受理了蓝剑航天的科创板IPO申请。超预期的政策为这一意义重大的前沿产业保驾护航。  展望2026年，我们认为结构牛、慢牛行情仍可持续。政策面上，过去几年持续地对“新质生产力”的政策支持，陆续到了开花结果的时候，我们看到在人工智能、机器人、可控核聚变、商业航天、生物科技等诸多领域，中国的产业实力已经在全球第一梯队，甚至领跑全球；另一方面，消费补贴、反内卷政策的推进，对国内宏观经济形成有效托底。在资金面上，保险“开门红”、居民理财需求的提升、人民币汇率上涨带来外资的配置需求提升，这些都给中国资产提估值创造了条件。我们认为2026年A股仍有结构性的慢牛机会，具体赛道上，仍然看好科技创新为主线，并延伸到相关资源、化工材料等行业。除此之外，我们也会紧盯国内宏观经济何时出现积极的反转信号。届时，股价处在相对低位的顺周期板块，也会有不错的修复机会。

我们认为科技创新仍然是本轮结构性牛市的主线。自上而下来看，较为宽松的信用和货币环境有利于科技成长板块；从行业边际变化的视角来看，科技成长是当下出现最大边际变化的方向，也是全球共振的方向。但面向未来一段时间，这些涨幅较大的方向可能出现交易层面的震荡调整，但不改产业向好的趋势。  具体方向上，我们仍然看好创新药、AI算力、机器人。三季度，AI算力尤其强势，成为市场几乎唯一的主角，但主线之间的轮动也是必然的，虽然创新药和机器人近期有一定被“抽血”的现象，但同样作为边际变化强、长期空间大的重要方向，其产业趋势一直在兑现中。以创新药为例，近期创新药调整比较大，主要是因为缺乏显性的催化剂，如大体量BD交易。经过过去几周的调整，核心标的基本下行空间有限。进入到四季度，大体量的BD有机会陆续落地，成为板块新的上行催化。比BD更为重要的是，中国创新药管线在肿瘤、自免、心血管等诸多领域确实展现出足够的创新性和全球竞争力。  组合在三季度因为对创新药和AI算力（尤其北美算力）的重仓，取得了一定超额。目前我们仍然在这两个方向上有较重的配置。但具体细分上，我们减持了A股中小biotech，增持了港股biopharma，我们认为港股创新药龙头更被低估；在算力上，我们增持了部分国产算力龙头。  除了创新药和AI算力，我们也对其他有重大边际变化的方向保持关注，比如固态电池（产业链进展明确）、可控核聚变（产业链进展明确）、有色金属（降息及新兴产业需求）。当然，任何新事物的出现在早期都呈现出主题或者概念投资的特征，我们对此持开放态度并保持跟踪关注。

上半年市场经历了巨大的波动，但结构特征明显。主要指数的情况如下：上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53，虽然都取得了微小涨幅，但中间波动较大。结构上的特征主要体现在中小市值涨幅显著好于大盘股，例如：中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%，万得微盘指数更是上涨36.41%。  在这种显著的结构性行情下，上半年市场走出了三条持续性较好的主线，分别是机器人、创新药和新消费。对于这三个方向，我们看法如下：  首先是机器人——当前机器人产业处于从“0到1”的阶段，我们仍然对全年的行业发展保持乐观态度。之所以这么重视机器人行业，原因在于我们观察到全球前二十的科技巨头几乎集体涌向了这么一个新兴产业。机器人最初是由特斯拉引领的一个产业革命，但如今已经成为全球巨头争夺的一个战略高地，中国在其中也扮演非常重要的角色。从过去几年的跟随，到今年实现同步，甚至在某些方向上实现引领，中国企业正在扮演一个非常重要的角色。这个市场到底有多大？马斯克在一次采访中提到，无论是在工业领域，还是服务领域，机器人的需求都非常庞大，而且随着技术的成熟，需求还将不断增长。我们假设到成熟阶段，伴随着降本增效，机器人能达到每台10万元的价格，数亿台就意味着数十万亿的产值，是一个比汽车行业更大的市场。但是，这个板块的投资也面临两方面的挑战。第一，在从“0到1”的科技浪潮中，市场主要是预期先行，所以在一段时间里体现为主题投资，在财务报表上可能难以体现，且技术路线变化较快，因此板块的波动会比较大。第二，正是因为这是一个星辰大海的行业，因此兵家必争，参与者蜂拥而至，也意味着格局演变和恶化随时可能发生。所以，我们需要在整个机器人产业链中挖掘上下游最确定的环节，以及在产业链上下游中占据最佳卡位的公司。  其次是新消费——过去两年，资本市场上也弥漫着诸如消费降级、消费疲软的论调，我认为这是非常片面的说法。首先，消费是一个包罗万象的大板块，一直都蕴藏着大机会。过去两三年，可能消费市场整体相对萎靡，但仍然涌现出古法黄金龙头、IP衍生品龙头这样的十倍牛股。因此，在总量逻辑较弱的背景下，我们还需要去努力发掘现象级的消费品。消费领域诞生长牛股的规律并没有改变，中国A股市场诞生牛股最多的板块就是消费。我认为主流的消费人群、主要的消费渠道在变化，需要更敏锐的视角。消费降级实际上意味着性价比更高，比如量贩零食渠道对于零食行业的革命，比如奥特莱斯对于鞋服行业的渠道变革也非常深刻。但是，我们要区分短期景气度和中长期景气度的区别，上半年资本市场对于“新消费”的追捧，很多公司都突破了历史估值的上限，这其中有相当一部分公司其实是短期的景气度驱动，对于未来几年的成长性，不能简单地进行线性外推。  然后是创新药——2020年，本人从研究员转投资岗位后，在创新药领域做了大量研究和持续跟踪，我的结论是中国创新药产业处在一个空前突破时期。当前全球创新药主要由美国、欧洲、日本等发达国家主导，但随着中国的医改政策持续优化、大量资本和人才涌入、发达的产业配套茁壮成长，中国创新药已经迎来了蜕变时刻。中国创新药产业已经从前几年的跟随进化到在部分关键领域实现同步，甚至领先和反超（尤其在一些创新疗法上，如双抗、ADC、细胞治疗等领域）。实际上，中国创新药产业已成为全球医药创新的引擎。从去年开始，很多国际医药巨头在购买中国创新药的管线，这种对外授权数量逐步增多，金额也在大幅提高，也是中国创新药产业到了突破窗口期的佐证。截至目前，我们在不少创新药公司的管线里，发现了数十款具备BIC（best-in-class）甚至FIC（first-in-class）潜力的创新药品种。因此，我们相信在五年、十年后，会有越来越多的中国创新药公司进入全球前列。与此同时，我们也观察到创新药板块一些局部“过热”的现象，比如说一些临床早期的管线，市场已经给了临床中后期的管线估值，并未充分考虑新药研发的失败概率。因此，在创新药板块，我们仍然要精选个股，审慎估值，发掘真正能够兑现管线价值的优秀公司。  今年以来，我们基于自上而下的判断，始终关注成长方向，努力挖掘结构性的、有重大边际变化的板块机会。本组合在上半年因重仓机器人和创新药板块，取得了较大的超额。但更重要的是，我们要发掘这其中能兑现产业趋势和自身竞争力的优秀企业。除此之外，我们也时刻关注这个世界发生的重大变化，并挖掘背后蕴藏的新的投资机会。基金经理会再接再厉，力争以客观、勤勉的工作态度为投资者继续创造超额回报。

A股市场在本报告期呈震荡态势，在经历了开年的速跌之后，进入到一个温和上涨的通道。报告期内，行业表现分化非常明显——科技成长表现突出，而顺周期和红利板块表现承压。在信用和货币双宽松的背景下，中小市值公司相对活跃，表现好于大市值公司。  本基金从去年四季度开始重点布局科技成长赛道里的优秀公司，本报告期具体在三个科技方向进行重点布局——人工智能国产算力链条、人形机器人和以恒生科技为代表的港股互联网。对于国产算力，我们看到Deepseek的技术突破大大降低了应用爆发的门槛，而随着接下来人工智能应用的爆发，会催生大量的国产算力需求。尽管算力成本有一定通缩属性，但需求爆发力是主要矛盾，我们对这一方向仍然保持乐观。对于人形机器人，今年可谓“产业化元年”。我们看到全球主要科技巨头都在涌向这次产业革命，已经成为全球科技巨头争夺的战略高地。在这其中，中国将扮演非常重要的角色。对于以恒生科技为代表的中国核心科技资产，我们有三个重要的判断：（1）中国科技产业正处在过去十年以来最大的创新浪潮，国产算力、AI应用、机器人、智能驾驶等方向都处在快速成长和迭代期，带来多元的巨大的投资机会；（2）中国核心科技资产在这些前言方向上都有完善的布局，深厚的积累，到了蓄势待发的时刻；（3）中国核心科技资产相比于全球科技资产，仍有非常显著的折价。以上三点，足以让我们对中国核心科技资产的重估空间保持乐观的态度。  当然，基金经理也意识到科技投资的节奏非常重要，波动会比较大。从组合管理的角度，基金经理会尽可能控制好回撤，在持仓个股出现较为明显的泡沫化时，我们会适度减仓，并且努力挖掘更具性价比的公司。  除了科技成长，我们也非常关注内需板块的变化。随着中国经济的企稳，企业和居民信心的逐步恢复，部分内需赛道已经出现了景气度提升的信号。面对美国关税的扰动，内需对于稳定中国经济的重要性更是不言而喻，国家刺激内需的政策“组合拳”预计也讲陆续出台。我们对接下来的内需政策保持乐观期待的态度。  基金经理将一如既往地以勤勉尽责的职业态度，力争为投资者创造更大的收益和更好的持有体验。

2024年A股是一个充满机会和挑战的市场，在复杂的内外部宏观环境下，A股波动也较大。以上证指数为例，全年收涨12.67%，但区间最大跌幅达到15.27%.我们从宏观环境、市场风格和行业配置三个层面来阐述对2024年市场的整体理解：  宏观环境层面：上半年内需和投资较弱，房地产成交低迷，整体国内宏观处在一个弱通缩的环境下；而美国宏观数据持续超预期，打消了全球对“硬着陆”的担忧，美联储降息迟迟没有到来，预期逐步加强。上半年在这样的宏观环境下，A股市场涌现出三条主线，分别是（1）金、铜涨价背景下的有色金属；（2）海外需求超预期带来的出海链；（3）体现避险情绪的红利资产。本产品上半年持仓主要在以上三条线上，在净值回撤上做得比较好。进入下半年，尤其是三季度末，随着重要会议的召开，市场对国内打破通缩螺旋，走出经济困境的信心抬升。美国也在9月初终于降息50bp，开启了可能会持续的降息之路。市场信心以一种前所未有的速度迅速恢复，并创下了年内新高，领涨的是代表更高风险偏好的科技成长和先进制造，本基金由于持仓未能及时调整到进攻方向，在市场快速反弹过程中，超额收益被迅速抹平甚至出现落后。  市场风格层面，上半年整体以防守思路演绎，投资者更加关注安全边际和确定性，因此低估值红利板块表现亮眼，申万行业表现前五的行业分别是银行、石油石化、煤炭、公用事业和家用电器。而进入三季度末，市场风格突变，投资者更加关注上行空间、技术趋势等，科技成长板块显著占优，申万行业表现前五的行业分别是计算机、电子、机械、商贸零售、传媒等。面对这种突然的风格切换，尤其是在极短的时间内（上证指数9月24日至10月8日短短6个交易日区间涨幅26.95%）完成了绝大部分涨幅，需要基金经理对市场风格做出明确判断且作出快速反应。  行业配置层面，本基金一直试图把握市场最重要的主线投资机会，在上半年，基金持仓主要集中在煤炭、电力、公路、电力设备等稳健红利板块，仓位保持在较低水平；10月后，基金全面转向进攻，增加了科技成长的持仓。  以上是对2024年A股市场运行的整体回顾和分析。但从一个更长期的维度去看待A股，基金经理是比较乐观的。我们认为上半年“国九条”的推出是长期视角下中国资本市场的重要里程碑——A股从以融资为核心功能的定位向以投资回报为核心定位进行转变，严厉打击上市公司不规范行为、优化上市公司质量，鼓提升股东回报都将大大改善A股生态，推动中国资本市场的高质量发展，提高A股中长期回报率。

三季度市场波动很大，在绝大部分时间里，市场处在单边下跌状态，以上证指数为例，区间最大跌幅达到了9.77%，指数一度跌破2700点，造成了市场再度恐慌。但随着9月下旬重要会议的召开，市场信心以一种前所未有的速度迅速恢复，并创下了年内新高。在今年的绝大部分时间里，我们采取的是比较谨慎保守的持仓，主要集中在红利方向，但在重磅政策出台后，我们也积极地采取了应对措施，逐步增加了成长方向的持仓。对于三季度组合运行的分析，我们还是从宏观环境、市场风格和行业比较三个维度来展开：  宏观环境层面：三季度国内外宏观环境出现了几个重大变化——首先是美联储在9月初终于降息50bp，开启了可能会持续的降息之路；其次是国内经济数据（社零、信贷、制造业利润等）在7-9月出现了进一步滑坡，引发了市场担忧。外汇市场上，人民币兑美元汇率出现大幅抬升，汇率风险暂时解除。以上均为国内实施积极的货币财政政策创造了有利条件，9月底的重要会议也应运而生。当然，我们认为目前还处在意识到问题并着手解决问题的阶段，我们必须指出中国经济目前体量庞大、结构性问题复杂，从目标到结果需要经历较大的努力，中间甚至可能会有波动，因此对于货币财政政策的效果，我们需要进一步跟踪。  市场风格层面：在三季度，我们看到红利指数持续的调整，因此组合的业绩也面临较大压力。红利指数调整的背后，我们分析有如下原因：（1）随着过去一段时间的上涨，不少红利资产的股息率和估值已经在逐步丧失吸引力；（2）随着部分经济政策的出台，看到了部分成长行业基本面的改善（比如汽车、家电行业的以旧换新），市场风格再平衡；（3）月底的重要会议大幅扭转了市场对未来经济的预期，国债期货大幅调整，红利相应调整。  行业比较层面，我们对组合进行了再平衡，从之前的偏防守的状态调整为均衡配置，加入了部分成长股的仓位以面对市场的潜在风格变化。我们怀着谨慎乐观的心态去期待接下来国内经济改善和潜在的牛市可能。考虑到本轮政策发力的方向主要在房地产止跌企稳、地方化债和刺激内需；另一方面，我们也看到中国经济的未来仍然在产业升级上。因此，我们认为接下来的机会集中在两端——一端是以房地产、银行和化债方向的估值修复，另一端在新兴产业尤其是新质生产力方向。我们会以勤勉的态度和严谨的精神，努力挖掘和甄别接下来市场的主线机会，并积极配置。  三季度组合收益率2.00%，跑输基准（基准13.45%），基金经理会再接再厉，以更加勤勉认真的态度和更加理性客观的精神努力把握市场机会，为投资者创造更佳回报。

上半年市场经历了巨大的波动，目前趋于窄幅震荡，上半年上证指数-0.25%,沪深300指数0.89%，深证成指-7.10%，创业板指-10.99%。对于上半年组合运行的分析，我们展开如下：  宏观环境层面：美国利率水平处在过去20年的高位，全球投资者对于美联储的利率政策都非常关心，当前可能是A股市场对美国宏观数据最关心的时候，但市场对数据的认知过于线性，忽略了数据本身就存在诸多扰动因素，体现为偶发的超预期或者低预期，包括交易美联储年内的降息次数和幅度。回到国内宏观情况，一季度对于国内宏观的担忧使得市场大幅下跌，进而引发了对资金面（雪球、股权质押等）的恐慌，但随着后续政策的出台，市场信心有所恢复，目前CPI和PPI仍在低位，有小幅修复，但整体仍然偏弱。国家对于房地产的松绑政策持续出台，并且也观察到核心城市的交易量有所上升，当前处在库存去化的阶段。内需消费仍然偏弱，顺周期板块普遍表现不佳，这也是上半年市场呈现的主要特征。  市场风格层面：上半年由于对国内外宏观不确定性的担忧，红利价值仍然是最占优的方向，银行、电力与公用事业、煤炭、交运和石油石化等价值板块领涨；而内需消费板块，如消费者服务、食品饮料、轻工家居、商贸零售表现居后。虽然红利资产超额比较显著，但相关高股息板块和个股仍有5%以上的股息率，在当前经济弱复苏、稳定资产相对稀缺的背景下，预计将持续获得资金青睐。边际上我们加大了对港股红利资产的重视和研究，其相比于A股，具有估值更便宜、股息率更高的特征。成长方向，上半年算力板块一枝独秀，我们认为AI浪潮下，算力基建投入仍将快速增长，AI硬件相关的投资仍然具备相对确定性，在当前发展阶段，AI硬件的确定性高于应用；但也要警惕当前AI在应用端尚未有显著突破，AI整个商业模式还未形成有效闭环，如果持续没有解决应用端（创收端）的问题，可能会对企业的算力投资形成阶段性反噬。  上半年本组合保持均衡配置的稳健风格，在红利、出海和成长方向均有配置，低配内需消费。上半年收益-0.56%，虽然小幅战胜基准（基准-4.88%），但中间仍有很多可以优化的动作，基金经理会再接再厉，以更加勤勉认真的态度和更加理性客观的精神努力把握市场机会，为投资者创造更佳回报。

本基金的投资策略分为三个层次展开，分别是宏观经济分析、行业比较与筛选、个股选择。这套投资策略可以较好的兼顾自上而下的贝塔机会抓取和自下而上的优质公司遴选。在行业配置上，不主动寻求“全押”式的赛道投资，但每个阶段争取具备明显的特色，避免“撒胡椒面”式的投资或者“指数跟踪”式的投资，凸显基金经理和团队对市场机会与风险的综合判断。  宏观经济层面，全球通胀重回焦点位，实体与金融条件还会反复拉锯，滞胀风险升温：超预期的通胀与经济数据使得年初市场对于降息的乐观预期正在快速回摆，而市场又习惯性对经济与通胀数据作线性外推，导致金融市场总是过度交易宽松和紧缩预期。回到国内，中国对于经济刺激的政策在持续作用，宏观经济的复苏仍需要时间，但3月的PMI数据超预期让市场恢复了一定信心。  市场风格方面，去年下半年以来，红利指数持续跑赢，年初以来延续了这种特征。虽然超额比较显著，但相关高股息板块仍有5%以上的股息率，在当前经济弱复苏、稳定资产相对稀缺的背景下，预计将持续获得资金尤其是增量资金的青睐。政策上，国资委鼓励央国企市值管理，鼓励央国企提高股东回报，也是对红利策略的加持。因此高股息或者稳健资产的投资是今年权益市场不可忽视的一条重要主线。  与此同时，我们也不能忽视，新旧动能转换、新经济替代老经济成为中国经济的主引擎是中长期确定的事情。在国家“新质生产力”的提倡之下，仔细挖掘和甄别其中有望成为重要产业趋势、并能够在订单、收入、业绩维度持续兑现的方向显得尤为重要。  行业比较方面，我们重点关注以下几个方向：（1）美国降息通道叠加全球地缘政治复杂化背景下，具备货币属性的金、铜等资源品；（2）主营业务稳健成长并注重股东回报的高股息资产；（3）经历两年去化，处在反转拐点的生猪养殖及后周期板块；（4）需求刚性、供给侧基本出清的教育板块，但需要政策端的进一步确认。