博时裕弘纯债债券C(019623) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，宏观基本面保持平稳态势。央行维持了偏宽松的货币政策取向，市场流动性合理充裕，央行重启国债买卖，有助于稳定市场预期。4季度，债券市场的走势大致可分为两个阶段：第一阶段，收益率从3季度末的高点震荡下行，在11月中旬左右达到相对低点，收益率曲线小幅扁平化；第二阶段，中短端收益率与长端超长端分化，前者小幅上行后逐步回落，后者则持续上行，收益率曲线陡峭化。组合通过适度交易应对市场变化，在长端收益率上行过程中逐步减持长债并保留短债，在获取票息收益的同时减小净价损失。展望2026年1季度，债市可能维持震荡格局。主要影响因素包括：流动性将延续“合理充裕”的主基调，跨年和春节期间的资金面可能继续维持平稳，有利于中短端债券收益率的稳定；政府债券发行前置以及长债超长债占比较高将带来阶段性的供给压力；此外，权益市场春季躁动可能带动风险偏好的提升，对长端利率构成扰动。总体看，中短端债券收益率可能保持稳定，是组合收益率的核心来源；长端的不确定性相对更大，以波段操作为主要策略。

2025年三季度，国内债市整体承压，“反内卷”政策与股债跷跷板效应先后成为主导市场的因素。截至季末，中债口径下10年期国债收益率较二季度末上行约20个基点，期限利差扩大。具体来看，7月中上旬，“反内卷”信号初步释放，商品价格上行，但债市相对脱敏，收益率横盘震荡。7月中下旬至8月上旬，雅鲁藏布江下游水电工程开工引发“大基建”预期，叠加央行流动性呵护退坡、债基与理财赎回压力上升，收益率持续上行。8月中旬，上证指数接连突破年内新高，风险偏好显著提升，股债跷跷板效应凸显，债市再度走弱。8月下旬至9月，“看股做债”的市场情绪仍持续发酵，市场做多信心相对谨慎，但收益率上行速度有所放缓。组合整体上随着市场节奏逐步下调久期，减小净值波动。历史上看，债券在权益资产带动下的调整可分为三个阶段：第一阶段，股市上涨，债券收益率上行；第二阶段，股市上涨，风险偏好高位，债市与股市逐步脱敏；第三阶段，债市回归基本面定价。展望四季度，债市将可能处于上述的第二阶段，并逐步向第三阶段过渡。国内基本面较平淡，流动性宽松力度仍有保障，股债性价比从中长期看已偏向债券，有利于债市的因素在逐步积累。但由于此前债券收益率持续上行，市场参与者心态较为谨慎，债市可能不会快速走强，震荡仍将是主旋律，进二退一是更可能的路径。

2025年上半年，债市先跌后涨，进入4月后，市场呈窄幅震荡走势。2025年1月随着货币宽松政策预期降温，资金偏紧，短端利率有所上行，长端相对稳定；春节过后，受权益市场风险偏好有所提升、资金紧平衡持续、基本面数据边际好转的共同影响，债市调整幅度有所增加，收益率在3月中旬达到阶段性高点，之后震荡回落。4月初，受关税政策等因素影响，货币宽松预期升温，债券收益率出现一波下行。之后债市进入窄幅震荡期，收益率走平，市场表现相对平稳。组合整体上随着市场节奏调整久期、券种等配置，阶段性的通过高抛低吸增厚收益。

2025年1月随着货币宽松政策预期降温，资金持续偏紧，短端收益率大幅上行，长端则保持稳定；春节过后，在权益市场风险偏好明显提升、资金紧平衡持续以及基本面数据边际好转的共同作用下，债市调整加剧，前期相对稳定的长端收益率出现较明显的上行；进入3月，在两会释放积极预期、降准降息预期反复博弈等因素影响下，债券收益率延续了此前的上行趋势，直到3月中旬触顶，之后震荡回落。在市场调整过程中，组合适度降低了久期，减小对净值的影响。考虑到融资成本相对较高，杠杆保持在较低的水平。展望后市，国内基本面稳定，风险主要来自海外，特别是特朗普政府的超预期关税冲击。随着海外市场进入动荡，全球风险偏好将回落，国内流动性将转向宽松，有利于债券收益率下行和债券市场走强。随着回购利率下降，短端债券的确定性增强，杠杆策略的价值提升；长端方面，交易性机会将增多，有助于获取更高的资本利得。

2024年中国经济实现5%的增长，在内外部复杂形势下达成年初既定目标，成绩来之不易。从节奏看，全年经济呈“U型”走势，尤其是四季度在一揽子政策刺激下，市场预期和信心明显提振，经济显著回升。全年债券收益率大幅下行，截至年末，10年国债利率为1.68%，较上年末的2.56%下行88bp；1年期国债利率为1.08%，较上年末的2.08%下行100bp；从年初到9月末，由于流动性宽松叠加机构欠配，收益率一路下行；9月末受中央政治局会议政策表述超预期、权益市场快速上涨等因素影响，债市出现全年最大的一波调整；10月下旬到年末，随着市场预期货币政策宽松将加码以及配置资金持续入场，收益率又出现一波快速下行。总体看，组合在收益率下行阶段适度拉长久期，在9月末的调整前阶段性控制了久期，较好的把握了全年的债市节奏。

2024年3季度的债市可大致分为两个阶段，9月下旬之前，收益率在基本面回落叠加央行降息推动下，延续了年初以来震荡下行的走势，长端表现好于短端。以10年国债为例，下行幅度一度达到20BP。随着9月末三大监管部门联合召开发布会，以及政治局会议的定调，市场情绪快速扭转，权益市场大幅上涨，债券市场则连续下跌，30年国债期货甚至创出上市以来历史单日最大跌幅。到9月末，短短几个交易日就抹去了此前收益的下行幅度。对标与当前环境较为类似的历史场景，债市的基本规律是，在权益市场快速上涨的初始阶段，债券收益率快速上行，之后整体维持震荡，等待基本面情况的进一步明朗。站在当前时点，市场风险偏好已经提升，债市短期快速走牛的可能性不大，但经过此前的调整，收益率再度大幅上行的风险也较为可控。下一阶段，组合将密切关注高层和相关部委的政策节奏，做好灵活操作，同时，挖掘具有相对价值的投资标的。

2024年上半年国内经济继续受到地产和基建的拖累而走弱，政府专项债发行速度低于预期，M1出现少见的负增长，银行的存贷利率不断下调，债券各期限收益率也大幅下降，平均下降幅度在30-50BP。根据市场变化，组合增加了中长期债券的配置力度，同时择机进行了利率债的波段操作。

2024年一季度全球市场整体处于通胀主导的交易通道，中国国内市场较为特殊，焦点在于地产的持续性和新质生产力对产业链和流动性的配套需求上。国内能源品和原材料的供给和需求量端出现了不对称的分化，地产链条弱但是工业链条尚可。从总量上看，市场还是沿着债务消解需要低利率和宽松流动性的方向演进，无论股市还是债市。债券市场走出一波曲线走平，再走陡的行情。本基金沿着这样的一个思路，尽量控制总体风险的情况下，积极布局长久期利率债，在市场调整时积极调整风险敞口，尽量降低对组合的影响。展望后面，二季度全球恐将继续演绎通胀预期行情，迎来再通胀交易格局。美股在长期高通胀以及高通胀预期影响下，难以持续维持上佳表现，如果迎来调整，会影响美元指数以及汇率出现调整，那么国内货币政策得以获得缓和的空间。境内银行普遍有进一步下调存款利率以及政策利率的需求，货币政策决策部门可能会积极向这一方向努力，为更加积极的财政政策蓄力支持。财政方面，实物工作量和政府财政力量会相继落地，这对于固定收益市场可能带来不小的冲击。因此二季度的市场操作更加困难，需要统筹考虑债券供给，政策利率环境，流动性支持，以及外部冲击等因素，本组合会继续把控总的利率风险，积极应对结构性机会，力争获取较好表现。

2023年国内经济在1-2月份呈复苏态势，但进入3月之后复苏的进展和幅度均低于预期，年初的强预期遇上弱现实。受益于2022年末债券收益率的大幅上行，在出口下行、房地产下行等背景下，叠加降准、降息等货币政策的配合，债券市场持续走强，收益率一路下行，于8月中旬触及阶段性低点。随着人民币贬值压力逐步增强，流动性边际收紧，债市在此后迎来了将近3个月的调整。短暂调整之后，从11月下旬开始，长端带动债市再度走强，收益率平坦化下行。全年看，10年期国债利率下行幅度接近30BP，三年期AAA信用债利率下降了40BP左右。

三季度国内经济基本面和债券市场表现与7月底政治局会议定调息息相关。此次会议后，各项稳经济的措施纷纷推出，诸如地产政策松动、降准和降息、专项债发行提速以及各种刺激消费政策等，国内经济出现好转迹象。国际上，美国通胀数据强劲，加息预期上升，推动美元走强，人民币汇率承压，进而对银行间的流动性形成一定的压制。债券市场在三季度走出了先扬后抑的行情。8月中旬前，债券收益率延续了2季度的下行态势，叠加降息，收益率稳步下行，期间仅有小幅短暂调整。8月中下旬之后，随着政策逐步落地，叠加资金面紧平衡，债市出现了年内最大一波调整，债券收益率上升超过15BP，其中，信用债短端利率上升幅度相对较大。三季度，相比全市场，组合久期中性偏短；期间结合市场走势，进行了小规模的利率波段操作。由于判断市场调整幅度相对可控，且快速调整后，相比当前政策利率，各期限债券已具有了一定的配置价值，组合结构保持相对稳定。随着国内各项稳经济措施的持续推进，国内经济在未来一段时间将继续出现一定的企稳回升苗头。按照历史规律，当经济基本面企稳，市场信心提升后，汇率压力也会显著缓解，风险偏好有可能提升。债券市场或将受到一定压制，但央行的降准降息措施还会持续，经济回升的预期尚不稳固，因此不具备较大的系统性风险。逢低加长久期、波段操作依然是较好的策略；同时票息策略的确定性也较高。

2023年上半年，国内投资者对国内经济的预期先扬后抑。先是疫情管控放开的变化激发了投资者对经济快速复苏的预期，并由此带动国内投资者的风险偏好上升。但当进入四月份之后，国内经济的各种高频数据陆续出现疲态，甚至出现了明显的下滑态势。对此，央行向下调整了7天回购、MLF等短端利率，并指导各大银行下调各期限居民存款利率。国内债券市场从3月份开始收益率明显下行，呈现一个小牛市的状态，收益率曲线整体下行了20BP左右，短端利率下行幅度略大于长端。操作方面，在坚持以票息策略为主的策略的基础上，根据市场变化进行了利率中长债的波段操作，力争增厚组合回报。

进入2023年，国内疫情防控彻底放开，市场对国内经济活力释放的预期较高，但基本的修复则存在自身规律，需要随着时间的推进逐步展开，因而形成了强预期、弱现实的格局。债券市场更看重实质，更反映基本面的真实情况，叠加3月份海外金融市场动荡，引发全球风险偏好回落，收益率并未出现年初主流市场预期的明显调整。相反的，由于2022年4季度债券市场受到流动性冲击，收益率大幅上行，资金面又相对平稳，债券收益率延续了去年年末的修复行情。总体看，利率债收益率震荡走平，高票息的信用债、二级资本债、永续债等品种收益率明显下行，信用利差压缩，债券市场表现明显好于大部分投资者的预期。随着海外银行危机趋于稳定，国内换届完成，地产、汽车等高频数据修复，经济基本面修复的效果将逐步显现。经过1季度的下行，债券收益率回到相对低位，伴随预期和基本面的共振，债券市场或许将经受一定的考验，票息或仍是确定性最强的策略。