博远增裕利率债A(019585) - 基金投资策略和运作

本报告期内，本基金继续积极参与利率债的配置与交易，期间管理人根据监管政策、流动性预期以及经济形势的变化，对基金久期、仓位进行了动态的调整。考虑到三季度债券市场调整之后趋势确定性有所降低，基金久期整体亦有所降低。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然主要受市场整体表现影响，本基金的净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

2025年上半年，债券市场表现跌宕起伏；一季度，DeepSeek-R1模型的问世带动市场风险偏好明显上升，叠加经济表现向好，货币政策转向中性偏紧的状态，银行间资金成本维持相对高位，债券市场出现了较为剧烈的调整，10年期国债收益率从低点上行达30bp。二季度以后，主要受特朗普突然推出对等关税计划的影响，市场风险偏好骤然下降，债券市场现券收益率在短短几日内大幅下行。面对外需不确定性上升的重大挑战，中国人民银行在5月初前瞻式地实施降准降息，银行间资金成本随之回落，支撑债券收益率在低位徘徊。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易。一季度，债券市场有所调整，本基金在2月中旬后主动降低了组合久期和仓位，等待投资机会。3月下旬以后，由于观察到银行间资金面呈现边际转松的态势，本基金重新提高了组合久期。4月，中美双方对等关税的提出使得风险偏好骤然下降，管理人判断二季度是利率债具有确定性机会的时间窗口，本基金保持了相对高的杠杆水平，并提高了组合久期，获得了较好的收益。

本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，管理人根据对市场情况的判断，以及基金申赎情况，对组合久期和仓位进行了动态、灵活的调整。一季度内，本基金主要对久期进行了以下较大调整：1）在2024年末债券收益率大幅下行后至今年初，基金逐步调降了久期敞口；2）在久期下降后，管理人观察到长端债券收益率表现仍然坚挺，考虑到“资产荒”逻辑不变，同时在1月下旬观察到中国人民银行在公开市场进行净投放后，基金重新调升久期；3）市场流动性在2月始终维持紧平衡，管理人意识到中国人民银行更加注重的是防范资金空转风险，流动性收紧的局面可能比预期程度更深、持续时间更长，基金在2月下旬再次调降了久期，从而在3月初市场最猛烈的调整中控制了净值回撤；4）3月中旬以后，由于债券收益率水平已经回升至相对安全的位置（如10年国债收益率已重回1.9%以上，30年国债收益率已重回2.1%以上），且中国人民银行及时进行了买断式逆回购操作并在公开市场操作上再次进行净投放，基金开始逐渐提升久期。2025年一季度，债券市场处于调整状态，各期限利率均有不同程度地上行。3月以后，随着债券收益率回升以及国债发行量增大，从3月中下旬起，中国人民银行对于资金面的管控在不同维度均出现边际放松，包括：1） 在长端债券出现连续多日调整、基金赎回规模增加的背景下，及时进行了8000亿买断式回购的投放；2） 公开市场操作从连续净回笼转向净投放；3） MLF净投放重启，叠加其招标机制的改革，弱化了MLF的政策利率工具属性。结合市场对改革后MLF中标利率在1.8%-2.0%不等的预测，中国人民银行本次续作一定程度上达到结构性降息的效果。管理人认为，中国人民银行行为的变化或意味着资金压力最紧张的阶段正在过去。近期，中国人民银行虽多次表达了要防控资金空转，并将债券收益率过快下行视作风险进行管控，但4月2日美国推出对等关税政策后，美国对华商品关税在继一季度增加20%的基础上，继续大幅增加34%，至此我国出口面临严峻的外部挑战，应对海外风险或暂时成为我国宏观政策的首要任务。4月4日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，回应十分及时。贸易争端的升级使得风险偏好快速出现切换，债券市场现券收益率在4月3日、7日连续两个交易日大幅下行，而权益市场也在4月7日出现了剧烈调整。从我国反制政策出台的速度可以看出，国内政策早有准备，后续料有更多提振内需，稳定市场预期的政策出台，以缓解市场的情绪。但同时也需要认识到，风险偏好改变是贸易争端对市场影响的第一步。由于贸易壁垒引起的全球贸易份额下降，还会给各国经济带来进一步的影响，而我国作为出口导向型的经济体，受到的影响不容轻视，后续要持续关注内需政策的出台力度，以及其对出口下滑影响的抵消程度。

2024年债券市场整体表现较好，收益率持续下行。得益于市场整体趋势以及管理人对基金进行的灵活操作，基金获得了较好的收益。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，同时根据对市场情况的判断，以及基金申赎情况，对组合久期和仓位进行了动态、灵活的调整。2024年内主要的操作调整包括：1）年初时基于对全年财政政策适度加力、货币政策宽松的判断，开年即提高了组合的久期；2）4-8月期间积极参与利率债交易，适度提高了交易频率，获取价差以增厚收益；3）9月底债券市场大幅调整前提前降低了基金的债券仓位和久期；4）11月下旬，在市场利率定价自律机制发布对非银同业存款的“两个倡议”后调高了基金组合久期，并在12月中共中央政治局会议召开后进一步调高了基金组合仓位和久期。在期限结构上，基金均衡配置各个关键期限区间的利率债，并在12月开始适度向长期限债券倾斜。

本报告期内，本基金继续进行了利率债的配置与交易，管理人根据市场情况，对基金久期、仓位进行了动态的调整。三季度内，基金总体保持了中性水平以上的仓位和久期，但在8月中旬以及9月下旬进行了两次显著的的降低久期的操作。8月中旬主要是为了规避央行卖出长端国债对市场所带来的冲击，而9月下旬则是在政治局会议后，管理人观察到决策层对于经济的看法以及后续的工作思路可能发生了较大的转变，市场风险偏好出现明显切换，债券市场承受较大压力，因此管理人迅速降低了组合的债券敞口。纵观三季度，债券市场长端和超长端收益率变动不大。截至9月30日，10年国债中债估值到期收益率为2.1518%，30年国债中债估值到期收益率为2.3550%。7月初至9月第三周末，债券市场收益率整体呈下行趋势。7、8月公布的各项经济数据显示经济基本面下滑较为显著，其中包括走弱的消费数据、低于预期的地产销售数据以及低于年初预算的广义财政收入和支出数据。期间虽有央行对长债收益率的引导给市场带来一定扰动，但在经济基本面预期偏弱叠加“资产荒”格局延续的推动下，长端和超长端的债券收益率在8月至9月中旬间整体呈下行走势。10年国债收益率最低下行至2.0%附近，30年国债收益率最低降至2.14%附近。但9月24日和26日一系列政策组合拳的出台，带动市场风险偏好大幅回升，权益市场大幅反弹，而债券市场在宽信用政策刺激、“股债跷跷板”、预防性减仓备付赎回等多重因素影响下大幅回调，长期和超长期国债收益率均大幅上行超20BP。 展望后市，一方面，短期债市风险点主要来自财政等政策加码以及债券市场若继续调整可能引发的赎回负反馈；另一方面，货币政策仍处于宽松阶段，近期债券收益率调整过程中，收益率逐渐进入配置价值区间，银行、险资等配置力量逆势增持，承接力较强。管理人认为经过调整以后，10年国债活跃券已明显向上偏离了MLF政策利率，短端国债、政金债收益率也大幅高于资金利率，如利率在1.3%左右的DR001，给机构留出较好的利差保护空间。一方面，本基金将尊重并谨慎应对市场运行变化情况，密切关注后续宽信用政策的推出，特别是财政政策的力度，同时密切留意市场调整可能带来的负反馈等连锁反应；另一方面，本基金也将也密切关注市场调整带来的交易机会，积极应对。

2024年以来，债券市场整体表现较好，收益率持续下行。进入二季度后，债券收益率继续维持下行趋势，但节奏有所放缓，波动率上升，呈现出震荡下行的走势，主要原因在于：1）一季度GDP数据超预期，3-4月基本面有短暂的回升，市场修正了前期对于宏观经济过于一致的偏悲观预期；2）央行监管态度发生一定变化，二季度反复多次提示长期债券的风险。在“硅谷银行”的前车之鉴下，央行作为需要兼顾经济增长、通胀、汇率以及金融稳定等多重目标的监管机构，并不希望部分机构过度参与长久期债券投资，积累过多利率风险暴露。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，由于仍然看好广谱利率的下行趋势，基金久期整体维持在较高水平，期间管理人根据监管态度、流动性预期的变化，对基金久期、仓位进行短期、动态的调整。

2024年一季度经济基本面继续呈现结构分化的特征，房地产销售及投资延续弱势，基建开工进度偏慢，节日消费旺盛而平日消费平淡，出口则在2月以后出现一定边际好转的迹象。货币环境维持宽松，央行在1月24日国新办发布会上宣布于2月5日起下调存款准备金率50bp，并于1月25日起下调支农、支小再贷款再贴现利率25bp，并继续引导存款利率下调。债券市场供需格局较好，地方债发行速度偏慢，利率债净融资额仅约为1.25万亿元，大幅低于过去3年同期水平。一季度整体宏观环境对债券市场偏有利，债券收益率水平也有所体现，10年国债从2023年12月末的2.55%附近最低下行至2.25%附近。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，管理人根据对市场的判断对组合仓位、久期进行了动态调整。由于看好利率下行的趋势，本季度基金久期整体保持了3年以上的较高水平，1-2月基金仓位及久期呈上升趋势，券种结构上提高了政策性金融债的投资比例。在3月初债券收益率加速下行时，管理人认为市场情绪可能短期过热，进行了一定的交易性操作，本基金久期从5年以上大幅回落至至3年以内，中旬债券收益率调整后基金久期又重新回升至4年以上。市场在今年一季度的债券牛市中逐步形成较强的一致预期，步入3月下旬后，债市已经从趋势行情转向震荡行情，推动债市打破3月形成的震荡或需要新的驱动因素。基本面来看，3月制造业PMI时隔5个月后重返荣枯线以上，回升幅度强于季节性，供需两端均大幅回升至荣枯线以上，且需求端上升幅度更大，从宏观数据上看，基本面有边际企稳的迹象。但从高频数据来看，基建需求仍然较弱，地产销售面临“小阳春”后的验证期，通胀反弹幅度也有限。主要的前瞻指标中，M1增速偏弱，居民存款倾向和债务短期化倾向尚未逆转。因此，基本面改善的强度和持续性仍有待观察，今年二季度是较为重要的观察窗口。中长期来看，融资需求偏弱、微观主体活力不强等核心问题仍待解决；实际利率仍然偏高，为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降” ，降准仍有空间；存款利率、LPR与政策利率的调降仍可期。短期来看，市场对于基本面的交易权重或逐步增加，基本面的预期差交易需要重视，重点关注基建实物量、出口以及地产销售企稳的可持续性。因此，管理人认为中期利率仍有下行空间，短期继续观察各项边际变化。