汇添富积极优选三年定开混合(019360) - 基金投资策略和运作

四季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-0.2%、-1.1%、-5.8%。在经历了2025年三季度大幅上涨之后，市场四季度进入震荡阶段，其中港股表现弱于A股。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动有色金属板块上涨，人工智能、商业航天等科技主线带动通信、军工板块上涨，而2025年全年涨幅较大的医药板块四季度跌幅较大。四季度我们维持了供给端有刚性、需求端稳定增长的有色金属板块的超配，除了价格上涨的弹性之外，我们也能在该板块找到一些未来3-5年产量有显著增长的个股，使得其未来的收益确定性进一步提升。此外，在美联储降息逐步落定之后，我们也看好中国那些具备全球竞争力的资本品的出口表现，包括电力设备、工程机械等。伴随着国内反内卷导向逐步成为各方共识，及PPI环比连续改善，我们认为国内优质的化工龙头公司也具备配置价值。

三季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为17.9%、50.4%、15.8%。在全球经历了二季度的关税冲击之后，三季度美国开始与部分主要经济体达成贸易协议以降低关税，中美也在经历了几轮谈判之后，把关税暂时稳定在相对较低的水平。中美关系在三季度总体稳定，有利于资本市场的风险偏好改善。此外基于美国就业数据的疲软，9月美联储如期降息，对于全球资本市场也是利好。除股市表现强劲外，三季度黄金大涨17%，美国的债务问题仍旧令投资者担心，同时除美国以外，部分欧洲国家也出现债务压力，政府却不能有效缩减财政支出，投资者对于黄金的需求进一步上升。A股市场方面，在AI算力和半导体自主可控的带领下，TMT板块领涨，通信与电子指数涨幅接近50%。锂电、储能的供需格局好于年初预期，电力设备板块涨幅较大，同时在降息重启与金价持续上扬的背景下，有色金属板块涨幅也较大。三季度与基本面、宏观经济高度相关的板块表现仍较疲软，而银行为代表的红利板块逆势下跌。在美联储重启降息的背景下，三季度我们进一步增持了供给端有刚性、需求端稳定增长的有色金属板块的权重，我们在该板块能够找到一些产量有显著增长空间的个股，使得其未来的收益确定性进一步提升。三季度减持了一些基本面受宏观经济影响持续疲软的个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间或分红价值的优质个股为主。

2025年上半年沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为0.03%、0.53%、21.2%，A股指数表现平淡，而港股市场涨幅全球领先。一季度中国经济总体延续了2024年三季度以来触底回升趋势，4月份的美国关税对全球贸易和经济造成冲击，给全球供应链带来巨大扰动，也给中国经济尤其是出口带来了阶段性的影响，但总体上，在出口等部门的拉动下，中国经济在上半年较好的完成了5%的增速目标。由关税和美国债务问题引发的美元信用问题导致美元指数显著下跌，黄金大幅上涨，美国股市经过调整后续创新高。由于美国通胀居高不下，美国利率维持高位。中国资本市场方面，一季度以deep seek为代表的中国科技创新成果大大增强了投资者对于中国科技产业的信心，受此影响，港股互联网龙头公司和其他科技类资产大幅上涨，带动恒生科技指数在上半年上涨18.68%，10年期国债收益率一度反弹至1.9%，后又回到年初约1.6%的较低水平。板块表现上，有色金属行业因商品价格上涨涨幅最大；银行作为红利共识板块，获得保险等机构投资者持续买入，涨幅也较大；TMT板块在海外AI算力链的持续带动下，整体涨幅居前。煤炭因供需格局变化导致价格大幅下跌，食品饮料板块受消费大环境影响继续下跌。因应于经济基本面的变化，我们进一步增加了供给端有刚性、需求端稳定增长的上游资源板块的权重，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间或分红价值的优质个股为主。

一季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-1.2%、-1.8%、15.3%。本季度，中国宏观经济指标的表现有所分化，二手房成交、工程机械销量同比高增长，一些行业数据如航空客票量、白酒春节动销、中高端商场的同店增长情况等也都略好于预期，但也有另一些指标如发电量和信贷数据仍然较差。总体上，我们认为中国经济延续了自去年9月以来的底部修复的趋势，尽管动能仍然偏弱，但经济活动和市场信心有所修复。以deepseek为代表的中国科技创新成果是本季度出现的最大亮点，大大增强了投资者对于中国科技产业的信心。受此影响，港股互联网龙头公司和其他科技类资产大幅上涨，带动恒生科技指数在一季度上涨20.7%，A股TMT和机器人等板块也有不错表现。此外在地缘政治风险日益上升的环境中，以黄金和铜为代表的大宗商品价格显著上涨，也带动了有色板块的表现。本季度红利和价值类资产表现相对较差。本季度我们的仓位和结构大体稳定，个股权重有部分调整，主要基于不同个股基本面变化，整体持仓仍以估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

2024年沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为14.7%、13.2%、16.3%，其中沪深300指数结束了连续三年的下跌，取得双位数反弹。2024年美国通胀和利率总体维持高位，至9月份开始进入降息周期，边际上利好全球风险资产的估值定价，也给新兴经济体降息打开了空间。美国引领的AI产业投资如火如荼，技术进步和应用探索不断深入。以房地产和消费为代表的中国传统经济持续承压，地方政府债务问题持续演绎，市场主体信心仍有待提升，经济新旧动能转换仍需时间。在这样的环境中，中国十年国债收益率从年初的2.56%一路下行到年底的1.66%，反映了对中国经济较为悲观的预期。为应对这些方面的诸多问题，政府出台了多轮针对性的政策，且力度不断加大。尽管市场参与者对于政策力度是否足够扭转当前局面仍存在分歧，但是对于政策方向已经基本没有分歧，并且可以期待未来的增量政策仍在路上。9月证监会新闻发布会和中央政治局会议成为全年市场的转折点，在此之后市场成交量数倍增长，市场预期发生了较为明显的积极变化。全年市场表现，仍是红利和科技上涨，传统经济下跌，大致延续了2023年的局面。银行、非银、家电等具备红利属性的板块上涨30%左右，近年罕见；通信、电子、汽车等创新板块也上涨20%左右，而消费等板块延续第四年下跌。伴随着经济基本面和政策的不断发展变化，我们的持仓结构也做了相应调整，全年来看，我们提升了股票仓位，减少了食品饮料等板块的配置，增加了新经济、有色金属等基本面更为强势的板块权重，整体持仓仍保持相对均衡配置，个股选择继续以行业内的优质公司为主。

三季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为16.1%、29.2%、15.4%。本报告期国内经济进一步走弱，社零、PMI、M1、CPI等主要宏观指标显示经济在生产侧和消费侧均较为低迷，市场主体信心未见改善。但在美联储降息50bp之后，9月24日的央行发布会宣布下调LPR及存量房贷利率，并和证监会一起推出几项支持股市的融资措施，随后的中央政治局会议公报传递出要努力完成经济发展目标的强烈信号。这些变化在月底强力扭转了市场信心，中国股票资产迎来了史上罕见的快速反弹，连续下跌4年的沪深300指数在几个交易日内上涨超过30%，恒生科技指数不到一个月内反弹超过50%，一些观点认为市场期待以久的政策发力即将到来，另一些人则持观望态度。LPR尤其是存量房贷利率的下调，有助于减轻居民家庭的财务负担，提高可用于消费的可支配收入，一些尚在酝酿中的增量政策也值得重点关注。在中国优质资产因为信心不足而超跌的状况下，政府真抓实干支持经济的举措可能带来这些资产的估值修复，尤其是如果支持的重点转向家庭和消费，那么居民的获得感和信心都将向更加积极的方向转变。我们将继续关注增量政策的落地情况。由于这些积极的变化，本季度我们的仓位有所上升，但在选股上仍保持谨慎，持仓的股票仍以我们长期看好的优质公司为主。

2024年上半年沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为0.89%、-11.0%、4.63%。期内由于美国通胀韧性超预期，美联储降息节奏一再推迟，全球尤其新兴市场流动性拐点未至，中国的货币政策空间也因此受到限制。2024年上半年中国GDP完成5%增长，但二季度增长为4.7%，显示经济动能走弱。结构上看，出口保持韧性，主要支撑了经济增长；消费在春节期间表现不错，但进入二季度也迅速走弱，6月社零增速仅有2%；房地产尽管有一系列政策出台，但整体局面未见扭转，只是在基数效应之下，新房销售的同比降幅逐步收窄。这样的宏观环境之下，上半年价值和红利类资产显著上涨，少数与海外AI需求相关的科技股上涨，其他资产均不同程度下跌，尤其是与宏观经济和内需高度相关的板块。上半年我们的组合继续维持中性偏低的股票仓位，并保持行业间相对均衡配置，结构上适当控制了内需相关板块的风险敞口，也积极尝试在不同领域寻找投资机会。总体而言，组合持仓仍以商业模式好、现金流稳定、估值合理的优质资产为主。

一季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为3.1%、-3.87%、-3.06%。本报告期内中国经济延续整体缓慢恢复和内部结构调整的趋势，房地产销售持续低迷，制造业和出口保持韧性，春节消费情况也好于悲观预期。风格和板块表现上，由于宏观环境没有发生明显变化，一季度市场延续了红利风格占优的特征，中小盘股积累的风险在2月份有一轮集中的释放，一度拖累上证指数跌破2700点，但风险释放后市场迎来反弹。本基金是一支管理费率与收益率挂钩的浮动费率产品，具有一定的绝对收益特征。报告期内我们稳步建仓，持仓个股以商业模式较好的消费、互联网、资源品等为主。过去三年，这些公司中的大部分业绩和现金流都有较大幅度的增长，而股价大幅回调，当前其估值已经到了相当低的水平，分红（加回购）收益率高于中国十年国债收益率，而利润还在以超过10%的速度增长。在当前的宏观背景下，尽管这些公司短期景气度可能会有波动，或者面临资金面的持续压力，但其可持续的分红和成长能力是稀缺的，我们继续看好这些公司的投资价值，同时在策略制定上也会努力完善，以改善组合的风险收益特征。