博时匠心优选混合A(019295) - 基金投资策略和运作

经过9个月的等待，美联储终于在本季度第二次例会上启动了又一次降息，25个基点的降息幅度使得最新的区间位于4%和4.25%水平。为防止市场过度解读，联储特地声明这不是长期降息周期的开始。当前利息支出已占美国GDP的4%，成为美国政府首要关心的问题，也是美联储巨大的政治压力的来源。但联储更关心经济前景，尤其是面临更低增长和更高通涨时期，走弱的就业数据迫使联储不情愿做出降息决定。与乐观的股市情绪不同，年初以来10年期美债收益率从4.8%高点一路下行至4%左右水平，显示债市对经济基本面的谨慎。而美元的贬值和降息之后期限利差走阔，显示市场依旧担心美国财政的进一步扩张引发的债务风险。美国政府一方面对联储施加压力使得市场对联储独立性疑虑加深，另一方面采取金融抑制可能会重新压制长债收益率：此种政策组合可能使美元进一步贬值并提高全球通涨预期，有利非美货币和资本市场，美元信任的缺失将导致更高的风险溢价。今年各国央行外汇储备中黄金比例间隔30年后再度超越美元，不断上涨的金价说明了一切。本季度在增值税变化、核心物价企稳和风险资产走好等因素冲击下，利率债收益率整体上扬，收益率曲线呈陡峭化态势。我们年初就提出去年4季度收益率的下行缺乏基本面支持，表面上看股做债能解释今年的债券走势，但本质还是经济在去年9月份企稳之后收益率的正常回归，和18年的走势有相似之处。过去2年，中国是债券收益率下降的极少数经济体之一。本季度资本市场风险偏好的回升就是在基本面企稳但无明显变化的情况下，市场资金重新配置对债市产生的影响。反内卷对于物价的影响可能是长期的：在当前库存极低的情景下，供给只要受限，补库需求就足以抬升价格，而PPI只要逆转，库存同比就一定会起来。5月以来LPR报价保持不变，也使市场多头难以找到利率进一步下行的理由。货币政策需要兼顾其它政策目标，类似其它经济体实行零利率并不现实。我们预期资金面宽松时期已经过去，债市需要反应这一预期。本季度本基金继续维持利率债低配。在债市调整的大背景下，三季度信用利差走势分化：1-3年、1年以内信用利差走势偏震荡，略有压缩，3-5年信用利差走扩；此外等级利差略有走扩，长期看仍在较低位置，而3-5年与3年以内的期限利差本季度显著走扩。中短期品种维持低位，而长期品种调整明显，收益率曲线出现陡峭化，高等级信用债调整幅度大于中低等级。但期间相对而言，信用债持有期收益还是好于利率债。处于历史极值的信用利差，如果市场反转，将会非常脆弱。债市偏弱的走势意味着还普遍看多情绪下的市场存在一些不可预期的因素。我们一直认为，债市是灵敏的市场，当出现和市场主流观点相反走势时，往往意味着经济的拐点出现。发达国家的天量货币投放，叠加发展中国家的崛起，会不会在外部影响中国的经济？在中国崛起过程中日本债市出现过100个基点的上行，传统的债市分析框架是不是要改变?本基金本季度依旧零配信用债。3季度转债市场显示大幅上升并接近历史极值，随后在9月份陷入盘整，相对估值、绝对价格和加权YTM均处于接近极值水平。在转债估值处于极值时，如无权益市场风险暴露度要求，则转债不是一个可配置品种，负债端的波动会加大转债市场的脆弱性。期间下旬转债相对正股滞涨，需要消化之前过快的上涨。经过此轮调整，相比7-8月份估值有所回落，其与权益市场表现关联度将重新抬升。随着几只银行转债的转股，转债市场持续缩容，大金融转债占本基金比例有所下降；金融股作为较高股息率品种，其转债的真实回报率其实应该在纯债收益率上加回正股股息率，其估值还是远好于其它行业转债品种，而每次真实回报率高于普通纯债收益率则都是极佳的买入机会，我们静待这种机会的再现。本季度我们依旧仅参与一级市场。本季度贸易战对中国经济的影响逐步减缓，我们上季度所描述的三个场景基本得到了验证。美国美丽大法案推出和联储降息造成全球资金配置再平衡，而中国较低的权益估值是吸引外资的主要原因。中国面临最高的美国税率，预计本币升值幅度会小于其它主要经济体，叠加中债收益率处于低位，吸引力不如权益。在股债房三大类资产中，唯一能吸引大量资金流入的只有股市，可能也是国内净存款流动的方向，有利于市场估值的抬升。随着更多企业出海，往外卷和反内卷成为新的主题。未来市场可能对出口更敏感，而对国内宏观环境的敏感度可能会下降。企业盈利弹性越来越多来自利润更高竞争更少的海外市场，也意味着将来选股需要更多的海外视野。反内卷带来PPI回升则有利于企业经营状况的改善，有利于周期股的修复。贸易是各国因比较优势（自然资源、科技发展水平、劳动力成本和消费需求差异）不同引发的行为。千百年来，人类为贸易机会或乘舟楫远航重洋，或骑驼马翻越高山，或用枪炮诉诸武力，或当海盗铤而走险，冲破自然和人为的阻力，由达伽马开创的全球化时代，不可能因为某国的关税壁垒而停滞。本季度我们维持权益的高仓位，并对部分品种进行调仓。综上所述，三季度市场风险偏好的提升对股债两个市场都造成了重大影响。风险溢价的提升使得股市成为期间表现更好的资产，而债市则受损于期限利差和信用利差的走阔，经济企稳、政策取向和贸易战的缓和令投资者的信心有所恢复。展望四季度，由于去年同期基数因素，经济还会面临一定的稳增长压力，完成全年经济增速目标还需要政策的配合。我们预计会更多的偏向财政政策的小幅发力，货币政策动作不大。由于今年稳增长压力比去年同期小，降息可能性不大。我们依旧看好股票，尤其是大盘成长股的表现，转债需要消化较高估值蓄势再上；而债券市场则可能受制于市场情绪，但年内收益率进一步上升空间可能有限。

2025年上半年中国经济既有亮点，也有考验。本土科技突破、中央主动加杠杆以及出口较强竞争力展现了在美国对华贸易战中中国经济的韧性。我们去年年报中的美联储降息和刺激性财政政策都在上半年得到了验证，市场主流观点的美国衰退也并未发生。而特朗普对全球各国发动的关税战，对美元基础产生一定影响，使得美元走弱幅度和时点都超出我们预期，可能对非美货币和大宗商品产生积极影响。上半年经济增速5.3%，高于两会目标，为全年增速目标完成奠定较好基础。相比无风险利率的下降，本土科技的突破对于投资者信心提振更大，风险资产在上半年在特朗普第二次贸易战中表现相对稳定；债券市场则受益于宽松的资金面和贸易战带来的短期不确定性，收益率先上后下，股债市场上半年均录得正回报。但同时我们也看到，投资尤其是房地产投资降幅扩大带来的拖累，影响了居民的财富效应体验，物价水平和有效需求仍有提升空间，需要相关政策的进一步引导。2025年上半年流动性的充裕和相关政策靠前发力使得市场赚钱效应有所恢复，股市表现强于债市。本基金在25年上半年维持权益高配，转债继续打新策略，而债券市场维持低配。

本季度美联储2次会议都维持利率区间不变，终结了之前连续三次的降息节奏，同时准备在二季度开始减缓缩表步伐。特朗普上台如约发动贸易战，但美元正如上季度我们判断出现贬值，与市场预期截然相反。资金从美元资产上撤离重新再平衡，给市场带来较大波动。尽管口头上宣称削减赤字和控制国债规模，特朗普政府的相关财政政策依旧会使得赤字超越拜登时期，因此迫切需要降低融资成本：为了制造业复兴，美国政策重心从华尔街转向主街，从股市转向十年期美债收益率。但关税导致的通胀预期上升，使得美债收益率很难大幅下行，因此需要美联储的配合再度释放流动性，通涨和美元贬值还是特朗普政府想采取的手段，而美联储的独立性可能受到制约。衰退并非特朗普政府的本意，我们依旧看好欧美再工业化对经济的拉动作用。只是美国不再愿意承担更多责任情形下，全世界需要寻找新的安全资产，无论是大宗商品、非美货币还是部分区域股市，一个多极化的时代将要到来，也加大了世界经济动荡的风险。本季度利率债收益率曲线呈现熊平走势，短端利率调整幅度大于中长端。今年政策前置发力，过去两年二季度经济下行的思维定式可能打破；科技突破带来市场信心修复，叠加负carry影响，债市出现调整。上季报我们指出投资回报如果基于资本利得假设，该行情本身就具有脆弱性；一旦市场走势不达预期，该策略会迅速被市场所抛弃。自18年初收益率见顶以来，债券收益率已经累计下行240个基点，收益率已经处于历史低位。之前债券作为大类资产较具吸引力的低回撤特征逐渐被升高的波动率所抵消。负carry也极大制约了市场的杠杆率水平：除非短端利率下行或美国关税战进一步加码，收益率可能会呈现易上难下的走势。此外，全年通涨目标定在2%，较往年更具约束力，债市在此政策环境中很难有大的作为。本季度本基金依旧维持利率债低久期策略。与利率债类似，期间内信用债收益率曲线也呈熊平走势，各等级信用利差先上后下，从19年以来分位数来看均处于历史较低水平。在利率债市场调整同时，信用债受到市场追捧，调整幅度小于利率债。随着中短端品种调整后收益率高于融资利率后逐渐企稳，市场从利率转向信用品种，兼具短久期和较高票面利率的短久期信用债得到市场追捧，与去年4季度投资者追逐长久期利率债形成了鲜明反差。显示市场对后市的谨慎心态。科创类债券市场可能推出，其产业债特征可能为真正具有信用债定价能力的投资者提供超额回报机会。但初期政策性定价，要真正市场化还有待时日。由于利差持续处于低位，本基金维持信用债零配置。受益于开年转债正股的良好表现，转债市场震荡盘升，表现优于整体A股，也在固收类资产中表现最为突出，显示部分固收类资金的再平衡行为。由于高收益资产荒和市场转债品种不断退出，加上中国科技突破使得整体市场的风险溢价下降，转债估值维持强势，市场继续走好需要整体基本面的继续改善。本季度转债市场余额下降约370亿，券种减少29只；而二季度转债到期较少，市场需要进一步上行才能促进转股和打开新债发行窗口。经过季末的调整，转债市场平均溢价率重新回到较有吸引力水平。而纯债收益率回到历史中枢水平。本季度本基金继续参与一级市场。特朗普上台后的关税大棒以及中国科技上的突破，引发全球资产的新一轮配置。中国权益品种的较低估值、下行的风险溢价和政策重心转向经济，极大提升了投资者的信心，成为全球金融市场的价值洼地。为在不确定环境中关键转型保驾护航，我们不需要担心当前政策的变化。我们更多的把央行的表态当作一个下跌保护期权，一个基于数据的择机决策。当前市场风险偏好的提升是对过去过度悲观心态的修复，并不包含对基本面转好的预期，市场要进一步走好，还需要经济基本面交出成绩单。而宽松流动性对资产价格的拉动作用，有利于增加居民的财富效应，而该效应带来的消费边际增加远大于工资性收入。从18年去杠杆开始不断抬升的居民净存款，使得之前七年债券市场行情较好，“全则必缺，极则必反”，会不会是另一个周期的开始？本季度我们调整了部分持仓，依旧维持权益的高仓位。综上所述，一季度市场对大类资产进行了重定价：股市受益于风险偏好的提升和中国科技的突破而继续维持强势，债市则受负carry影响和企稳的经济数据而出现下跌。展望二季度，市场需要经济基本面表现、特朗普的关税政策以及中国的应对来决定之后的走势，政策前置发力使得二季度经济不会重现前两年走弱的态势，而关税带来的冲击关键在于美国的实施力度。债券收益率波动可能加大，收益率曲线可能出现熊陡走势；短久期信用债具有较好投资价值。权益市场可能会走出新一轮行情，转债市场也有望走出盘整，企盼新债发行窗口的打开。

2024年全年中国经济走出U型走势，实现了5%这一年初预定的目标，也再次验证了GDP增速这个硬指标的较好预测性。从内生动力来看，出口和设备投资数据超预期，部分抵消了居民消费、房地产市场和地方基建投资的走弱；而3季度末中央政治局会议的一揽子政策出台，有力扭转了之前经济的下滑态势。中央政府主动加杠杆和美国大选后抢出口是带动年末全年经济增速走高的重要因素。海外方面，美联储数次降息以及特朗普政府上台后可能采取的刺激性财政政策，可能导致美国经济空中加油再次走强，而不太可能有轻微的衰退预期。美国经济二次通涨的风险和政策利率受政治影响，可能导致美元指数在2025年先强后弱，从而有助于非美货币的企稳；而关税可能只是特朗普政府的一个谈判策略，本质还是希望美国制造业的回流和贸易逆差的改善，这就为可能的合作提供了空间。作为逆周期调节政策对冲，财政和货币政策可能需要进一步发力。我们相信新的一年均值回复策略的回归：市场出现非理性波动，价格可能长时间偏离均值而不回归，导致策略失效的可能性下降；价格围绕均值波动的自然规律会重新起效。2024年下半年政策出台和流动性的充裕使得全年股债市场都录得较好回报。本基金今年高配置权益市场，零配转债，债市维持短久期策略。

本季度9月18日第九次美联储会议决议下调利率50bps至4.75-5%区间：这是联储2020年3月以来首次降息，也是2023年7月以来一年多利率维持不变后首次变化。而在之前的8月1日和9月12日，英国和欧洲央行分别调降利率；除日本外，主要发达经济体都开启了降息周期。通胀和就业是美联储两大政策目标，这次转向也意味着美联储把关注点从通胀转向就业。美国私人部门就业开始走软，制造业PMI走弱，通胀也逐步下行，美国真实利率已经达到07年9月以来最高水平。广义财政开支成为维持美国经济的关键。为防止衰退，联储罕见地在大选年即开始降息。过去12个月美国国家债务突破34万亿，利息支出达9000亿，明年年中可能达到1.4万亿，降息的迫切性很大。前置式降息（proactive或aheadthecurve）利于先发制人，经济反弹快而降息次数少；后置式降息（reactive或behindthecurve）则被动应对，经济先进入衰退而降息次数多。此次联储的前置式降息利于美股、大宗商品和非美货币，利空美元和美债。降息前后人民币已经走强，有利于拓宽中国国内的政策空间。中美共振可能成为未来一段时间的主基调。基本面和政策面的对决决定了本季度利率债的市场走势。前期市场情绪极度悲观叠加降息预期，市场利率创下历史低点；后期政策突然转变带来经济预期改善和风险偏好企稳，收益率出现较大回升。期间内短端下而中长端略上，曲线趋于陡峭化，超长债跑赢市场。自7月份小幅下调利率后，季末央行继续降息降准，且力度超出预期。货币政策发力后，后续财政政策如何演绎成为关键。我们预期此轮经济刺激不似以往以基建或房地产为主，更多以促消费和化债角度着手，扭转通缩预期，立意更长远，但对经济短期刺激作用不及过往。因此利率反弹高度可能有限；而政策根本性的转变也使得利率再见新低可能性不大。更多需要关注超长债发行、风险资产回升、财富效应回归和通胀预期改善对投资者行为的影响。由于去年四季度基数原因，全年有望完成5%增速目标。本季度本基金维持低久期策略，等待更好的入场时点。本季度信用利差再次试探历史新低后，8月份以来伴随资金面偏紧和利率债下跌影响，收益率曲线趋于陡峭化。信用债收益率和信用利差也随之调整：前者回到历史中位数，而后者已经超越年初水平。而等级利差尚未出现较大变化，市场显示无差别普调特征，低等级调整幅度略大。之前我们提到，本轮信用债牛市特征为负债端驱动的资产荒，未来投资者负债端的稳定性、政策变化和财政发力，市场行为可能发生变化。由于信用债流动性偏弱，无风险利率的快速调整可能带来信用利差的进一步走阔，更易受到投资者行为变化的影响，从而带来超调。本季度我们小幅减持了部分城投债品种，信用债整体依旧维持零配置。受情绪面影响，转债市场在本季度估值创出历史极低水平。在首例国企转债品种违约和退市增多影响下，转债市场大幅下挫，纯债溢价率水平历史性跌入负值；偏债型转债纯债收益率一度超5%，远高于信用债市场整体水平。由于市场分割，部分相同发行人转债和纯债估值发生较大差异，也是市场情绪极致的反映。而整个转债市场纯债收益率接近历史高点，带动其他类型转债大幅下跌，转股溢价率大幅压缩，绝对价格水平接近债底。随着9月股市反弹，转债市场探底回升，纯债收益率重新变负，估值也迅速修复，但未回到前期高点。14年和18年转债纯债收益率接近类似信用债收益率形成底部；考虑到目前信用债收益率远低于当时，此次转债高企的纯债收益率反映了市场情绪的极度悲观。经过前两年地产排雷和城投化债，纯债市场的风险溢价下行，而转债市场违约事件使得原先投资者对转债是单纯正股的映射认知出现偏差，市场因此出现极致估值，也带来了这几年最难得的投资机会。由于权益品种占主要仓位，本季度本基金维持零仓位不变。政策的转变带来信心的转向。股市不一定是经济的领先指标，但一定是信心和流动性的晴雨表。政策转变不可能是短期的，具有一定的持续性。现在政策目标明确：1）扭转经济基本面下行预期以及2）实现再通胀解决当前的债务问题。经济转型是必须的，但长期发展目标和经济中短期增长动能并不矛盾。强力的货币政策出台后，财政政策被市场给予厚望。尽管短期强刺激并不现实，但同货币政策一样，给予市场不够就继续加码的预期，不会再现之前后继乏力的情况。从估值而言，在国际上比较，与各主要经济体股市相比，中国股市估值存在明显折价；从国内情况看，股债收益比接近历史新高，股市自身估值也接近历史新低。4天时间重返3000点，扭转近4个月的下行趋势。如果投资者不愿承受波动，也就无法在市场出现机会的时候出现在合适的位置。我们上次说过，“投资是反人性的。”我们能做的就是在资产便宜的时候买入，不要轻易交出廉价的筹码，然后交给时间来证明。右侧交易往往会错过底部回升的一大波收益，尤其在政策市中的剧烈波动中投资者往往会猝不及防。我们非常高兴看到均值回复策略的重新回归。本季度我们继续维持权益高仓位，继续调整部分持仓。综上所述，三季度经济下行幅度的加快终于引发政策的转向，市场信心的恢复也带来了不同大类资产品种的重新定价。展望四季度，超预期的货币政策和之后的财政政策相配合，有望扭转市场的悲观情绪，市场底部应该已经探明。利率债收益率难重回底部，但进一步上行空间可能也有限；信用债极致的估值得到一定修复，但投资者行为变化可能会带来超调。权益市场波动可能加大，有望给全年带来正回报；转债市场估值可能进一步修复，有利于无溢价率偏股型转债博取反弹和双低偏债型转债估值修复。

今年上半年经济增速先上后下，达到了5%这个年初制定的目标。我们多次提出，GDP增速这个硬指标可能是这几年能够给出较好预测性的少数变量之一。中央财政成为少数还能加杠杆的来源，其政策取向将决定市场变动方向：期间经济基本面并未出现大的变化，地产限购大范围放开以及超长期国债发行显示政策态度的变化，但是经济扭转和信心恢复还是需要更长时间。上半年经济的亮点在于出口，但影响国内利率的还是内需。而在全球范围，美联储上半年继续维持目标利率不变，过早停止加息也使得美国二次通涨风险上升，市场暂时还不信美国可能会在下半年降息。但经济压力和中小企业融资贵的问题，使得今年降息可能性依旧较大；而G7其它发达国家经济体已经开启降息周期，也使得美元指数偏强，继续给非美货币带来贬值压力。这几年债市高收益资产的收缩使得债市行情转向负债端驱动，资产荒也造就了此间的债市牛市，债市收益率创下新低，利率债收益率曲线走平，无论期限利差还是信用利差都达到历史极值。股市整体继续走弱，估值继续下行，结构性行情也给转债市场带来影响，受面值退市和可能违约影响，偏债型转债出现较大调整。本基金在24年上半年高配置权益市场，零配转债，债市维持短久期策略。