大成正向回报灵活配置混合C(019207) - 基金投资策略和运作

本基金一直以来的投资思路是，符合某一宏观环境下的具有同一资产特性的行业，在行业中选择低估值的优质企业。我的判读是未来的环境就是国内价格承压和海外滞涨组合，整体需求回落（从国内看反内卷逐渐成为政策选项，以实现价格的回升，但价格只是结果，通胀本身是对经济体健康状况的综合反应，不只是某个商品或者行业的价格，未来打破价格低迷的循环还需要更多需求的配合，改变已经在发生；海外看主要是美国通胀粘性持续，财政持续发力的同时货币在控制，但逐步接近临界点，降息也只是时间问题）。因此在这样的需求环境中，极少数的行业和公司可以获得持续盈利，投资上需要更多看供给和格局。但是在其中市场寻找到了两个具有需求亮点的东西，其实本质都是把需求的目光投向海外，做美股的映射。 　　其一，宽松的流动性中市场期待着技术进步带来的需求（应用）爆发，像以往周期意愿提前炒，特别是需求的中上游投资，如AI算力，机器人等，但需求是确定的吗？应用是能实现的吗？至少迟迟没有看到。 　　其二，或者去寻找海外的需求，如创新药，出口链条，军贸等，国内制造能力的提升；但是海外的需求随时会被贸易环境影响。 　　以上两个层面我基本上没有参与，本质上不相信需求的故事或者需求中存在非常大的不确定性（贸易）。而是继续往上游寻找，即资源品，供给约束多的，需求稳定甚至在不稳定的环境中提升行业；供给端看除了大家说的比较多的品味下降，投资减少外（如铜，金等），一些一直认为是很过剩的品种也在发生变化，这里面隐含着一个趋势即更多国家资源意识觉醒，控制有限资源的供给，如中国的稀土，钨，几内亚的铝土，刚果金的钴；目前反内卷继续加持供给的刚性。这些在过去几年的全市场的公司报表中可以轻易的发现，这类公司的盈利能力和持续性都超越了以往周期，微观上资产负债表修复潜力或已经完成修复的，在利润释放中，减少投资，提升分红，比如一些铝的公司。因此这三年以来我的投资基本都在资源品中寻找机会，但在交易层面，市场的波动、品种的轮动以及仓位的控制中损失了很多收益，未来需要保持稳定，坚持正确的判断，杜绝市场的诱惑。 　　上半年的配置中，基本金属，贵金属，能源类的配置在节奏上和市场有所错位导致在轮动中收益损失较大，而港股其实表现的更流畅，很遗憾本基金暂时无法配置港股。 　　下半年来看，需求端海外逐步进入降息周期，在资源品中适度增加能源类的配置，各类品种更加均衡一些；对个股的选择更加严格，保住已经实现的收益的同时争取更上一个台阶。

对于经济和市场来说，我们持有较为积极的看法，过去几年经济的拖累因素在缓解，政策对经济和市场都是呵护为主；市场的增量资金和活跃度明显提升，对于中国的核心资产将是一个重估的过程。在主要板块上的观点如下，　　第一方面，今年以来，我们持有的资源品逻辑长期方向上是持续的，为什么这么选，在去年的年报已经做了解释，从宏观环境来看，全球通胀环境大趋势持续维持；国内以制造业发展维持经济增长的思路，对上游资源品的消耗持续；产业上，供给约束在混乱的国际环境中进一步加强；微观看，过去几年价格的维持使得越来越多的历史上质地较差的资源品公司获得较好的资产负债表的修复，随着价格中枢的上移，释放利润的持续性越来越强；从这些目前处在低估值低拥挤度的品种中挖掘机会仍然是后续重点的方向　　第二方面，红利类的资产，逐步进入淘汰赛的阶段，电力和能源的分红持续性面临考验，而银行的盈利稳定性仍然较强，我们会继续在其中选择盈利能力和趋势更强的品种。　　第三方面，今年配置上我们新增的是部分消费品，但在价格压力下我们认为在量的周转中获益的环节是主要方向，包括线下零售，电商等（同时叠加行业的渠道变革）　　第四方面，对于科技类此前参与较少的品种，历史上看在经济结构转型环境下总是孕育着未来科技的爆发，为下一次增长积累动力，以AI，机器人等为代表的方向是当前的最热，但从股票投资的角度很难找到价值的锚，如何以趋势交易的心态参与是个重要的课题，后续会加强研究和适应。　　2024年中经历了较大的波动和考验，对于我个人来说也是获得很多成长的一年，新的一年我会更加勤勉，提高适应性，在投资理念和A股生态的适应中取得适当的平衡，但改变的是方式，不变的是始终以为投资人创造收益为宗旨。

本基金仍然坚持此前的投资策略，选择符合特定宏观环境的资产类别，基于对当前及未来宏观环境的判断，我们倾向于在中长期供给约束的低估值领域寻找优质公司，主要涉及资源品，资源运输，装备制造及部分红利类资产，希望通过供给约束及低估值控制回撤，通过需求波动提供弹性。实际运作中，上半年本组合获取了一定超额收益，供给约束的有效性在过去几个季度得到了验证，往前看，需要提升在需求的波动中控制回撤的能力，在供给环境没有本质改变的环境下，短期类似于海外衰退预期等逻辑带来的调整反而给予这类资产更多的表现空间，我们会进一步在此类资产选择资产负债表稳健的公司，保持对市场感知、研究和敬畏，在努力为持有人创造稳定的收益。

去年初我们认为市场的主要矛盾主要集中在两方面，　　第一海外，通胀是全球资产定价的主旋律，当前通胀的粘性越强，联储维持高利率的时间越长，经济主体积累的风险越多，未来降息的空间越大。基于此我们选择了收益的以黄金为代表的有色　　第二国内，增长方式上转变，内循环，选择去地产化，政府加杠杆，需要维持低利率环境，导致制造业扩产更容易，但需求出不去，竞争加剧，中游制造环节产能累积，在此环境下能够且已经走出去的公司值得更多重视；同时资源消耗不降反增，资源品叠加供给限制会持续受益　　基于此判断来看，我们在操作上主要选择了上游资源品（有色为主）的配置，规避中游制造环节（出海环节基于对中游供给的担忧，我们错过了一些格局比较好的细分方向）。回头看，资源品中煤油明显好于有色，除了高股息的因素外，资源属性更强，而有色更偏有加工属性，且杠杆偏高，估值优势也不足，但目前看有色需求端的韧性在去年的地产压力下体现的很充分，供给的刚性继续维持，会是市场有待挖掘的方向　　展望2024年，上述两大问题的演绎更加清晰，特别是第二点在数据上逐步验证，工业产能过剩格局或在短期难以逆转，以社融刻画的总量驱动力效应减弱之后，不同行业间的盈利趋势、资本开支都出现显著差异。行业选择可从产能扩张的角度出发，综合考虑估值盈利性价比并且在供给约束下寻找增量需求，中游制造业对经济拉动的效率更低，对于同样的GDP贡献所需要的中间投入更多；未来每单位增加值所消耗的资源趋于上升。当前中游制造业产能扩张尚未结束而上游周期品资本开支十分谨慎，这对资源品需求带来支撑并改善其供需格局。我们会继续在供给受限的资源品中做好研究和配置　　兴来每独往，胜事空自知，A股市场的有效性有时候会在长期中显现出来，保持对市场感知、研究和敬畏，努力为持有人创造稳定的收益。

展望下半年，国内经济和政策环境已经出现了比较显著的变化，地产，化债和资本市场是重中之重，当前市场在长期的压力下还有所犹疑，我认为随着政策的落地，经济恢复将在潜移默化中展开；海外而言，全球通胀中枢已经出现了明显的下行，金融条件有望改善，汇率有望升值，市场可为。我们会保持乐观稳健的心态，勤勉尽职，力争为持有人创造超额收益。