易方达全球配置混合（QDII）A(019155) - 基金投资策略和运作

海外方面，在2026年第一季度，海外大类资产呈现明显的先扬后抑格局。季度前半段，市场交易主线仍是美国增长走强、全球制造业修复与AI资本开支继续上修，2月份呈现“AI摧毁一切”行情。进入3月后，随着美伊冲突升级、霍尔木兹海峡风险上升以及油价快速上涨，全球资本市场迅速切换至能源冲击与滞胀交易。权益市场方面，纳斯达克在3月下旬确认进入调整区间，日本和韩国等高贝塔市场在3月也出现显著回落。大宗商品方面，布伦特原油价格一季度上涨约70%，创1990年以来最陡季度涨幅；黄金价格一度刷新历史高位，但在3月美元流动性收紧后快速回调，季末仍高于年初。债券和汇率市场方面，美债短端收益率快速上行，美国2年期国债收益率单季上行超过30个基点，美联储降息预期基本解除，美元则在3月录得自去年7月以来最强的单月表现。宏观经济方面，一季度海外经济在3月地缘冲击爆发前总体延续复苏，美国基本面表现出较强韧性。美国零售、首次申领失业救济人数和就业等高频数据在季度内总体平稳，制造业与服务业景气较2025年末继续改善，亚特兰大联储GDPNow预测模型在3月初一度指向偏强增长；欧洲方面，德国财政扩张和地产投资修复一度改善增长前景，日本也受益于制造业和服务业同步扩张，景气保持在较好水平。但是到了3月以后，能源价格快速上行开始从通胀端向信心端传导，欧洲受到的冲击最为显著，ZEW德国经济景气指数和Sentix投资者信心指数等景气指标快速走弱，市场从年初的复苏乐观迅速转向对“滞胀”风险的担忧。整体来看，一季度海外宏观主线并非“衰退立刻到来”，而是“原本偏温和的全球复苏被中东冲突打断并放缓”，其中美国经济底盘相对更稳，欧元区受损更大。人工智能仍然是海外宏观与资产定价中最重要的结构性主线。研究显示，2026年美国AI资本开支预测在一季度被进一步上修至10300亿美元，年度增量占美国GDP比重升至1.4%，而且本轮上修都来自头部，AI需求持续走强，这意味着即便在能源冲击和利率抬升的背景下，全球科技投资热潮仍未结束。与此同时，美国就业市场虽然并未失速，但延续了“不崩溃但持续偏软”的特征，AI对部分行业就业的结构性压制进一步显现，这也使得美国经济呈现出“增长尚可、就业偏弱、联储加息门槛较高”的组合。3月美联储继续按兵不动，鲍威尔明确表示可以继续观察油价冲击对通胀和增长的影响。总之，AI资本开支对企业盈利和全球科技周期仍有中期支撑，但在季度后半段，长久期科技资产对利率与流动性变化的敏感度明显上升，估值波动显著放大。国内方面，一季度经济数据整体表现较好，结构分化依然明显，增长主要依靠出口和财政支持领域拉动。3月之后海外地缘风险成为全球最重要的宏观变量，随着美伊冲突的持续与反复，原油价格显著上涨，受黄金、原油等商品价格上涨影响，通胀水平在输入性拉动下有所回升，PPI同比回正时点较年初预期亦有所提前，根据测算，在油价中枢维持80美元的情形下，预计一季度末至二季度即可回正。全年来看，国内供给收缩和海外输入性通胀等因素将带动价格上涨，但预计价格回升的幅度仍然有限。随着物价水平的回升，以及地缘风险引发的原油价格显著上涨，债券市场情绪进一步走弱，超长端收益率加速上行。短端资金面维持宽松，曲线呈现陡峭化。权益市场方面，全球制造业修复与AI资本开支持续上修带领科技主线领涨开年的“春季躁动”行情，三月爆发中东地缘事件后，市场对美伊冲突持续时间的预期逐步拉长，风险偏好反复波动，原油价格快速上行，美联储降息预期全面退潮。这使得过去一段时间美元走弱、全球流动性宽松的宏观叙事出现反转，科技股虽然仍有较好的业绩支撑，但是受到宏观因素的压制，估值有所承压，黄金有色等前期涨幅较多的板块，亦在流动性冲击下调整。报告期内，随着规模的增长，组合在国别和资产类别的配置上进行了一些调整。基于对全球经济增长和产业趋势的乐观判断，组合超配权益，继续保持较高的美股仓位，同时将港股置换成A股持仓，一方面相对更看好境内的流动性与政策环境，另一方面也能参与新股申购。行业配置上，进一步集中于AI相关产业链中有景气度和盈利支撑的板块。债券方面，基于对美国经济增长有较强韧性的判断，组合减持了全部美债，增加了境内中短久期信用债，以获取票息收益为主。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.5062元，本报告期份额净值增长率为17.07%，同期业绩比较基准收益率为-4.26%；C类基金份额净值为1.4869元，本报告期份额净值增长率为16.90%，同期业绩比较基准收益率为-4.26%。

海外方面，2025年美欧经济在贸易战冲击中表现出较强韧性，大类资产表现出顺周期与科技双轮驱动格局。在宏观基本面上，美国经济展现出较强的总量韧性，但就业市场的修复弹性显著弱于过往周期。2025年全年，尽管美国在财政扩张和居民财富效应的支撑下总需求保持强劲，但劳动力市场却并未同步回暖。我们的研究表明，这种宏观数据的背离主要源于两大结构性因素：一是生成式AI技术的广泛应用开始对初级及常规岗位产生实质性的替代效应，这对就业增速造成了明显的拖累；二是贸易政策的不确定性抑制了企业的新增招聘意愿。在通胀与货币政策方面，去通胀进程虽有波折但整体延续，贸易战造成的一次性通胀上行并未掣肘美联储降息节奏。全年来看，虽然主要央行总体处于宽松周期，但鉴于经济基本面（特别是消费和企业盈利）的韧性表现，全球央行逐步从“预防式降息”向“走走停停”过渡。大类资产表现上，2025年海外权益资产显著跑赢债券资产，市场风险偏好维持高位。美股及发达市场股市表现亮眼。上半年市场主要由AI产业趋势主导，科技巨头受资本开支扩大和盈利兑现的推动，股价持续创出新高；下半年，随着市场开始定价美国经济的“软着陆”甚至“不着陆”，交易逻辑向顺周期板块扩散，银行、工业资源品等板块大幅反弹，呈现出“科技与周期共舞”的行情。海外债券市场整体承压，收益率曲线呈现“上行且陡峭化”态势。尽管开启了降息周期，但由于经济增长预期在下半年的逐步上修，叠加对长期通胀中枢上移的担忧，长端美债收益率并未顺畅下行，反而因期限溢价的走阔而维持高位。美元指数在上半年贸易战背景下走弱，下半年在AI行情支撑下有所企稳。国内方面，2025年中国经济呈现出“外需强、内需弱”、“新经济强、旧经济弱”的分化格局。在全球AI科技革命的带动下，海外企业持续扩大资本开支，外需强劲，叠加我国价格优势的支撑，全年出口得以保持较好增速。但内需相关的投资和消费仍持续承压，上半年依靠财政政策靠前发力和“以旧换新”等消费补贴政策的带动，经济总量实现了较高增速，下半年随着补贴政策的退坡和新增政策资金接续的暂缓，内需相关行业增长均有所放缓。2025年新旧经济动能切换加速，新经济的增长成为结构性亮点，虽然地产链的景气度仍在恶化，但经过数年的出清，当前其对经济增长的拖累已经不足一个百分点，而新经济占GDP的比重已经上升到接近20%，“新动能”的增长在一定程度上对冲了“旧动能”的下滑，使得经济整体保持了相对稳定的增速。经济增长总体稳定，政策重心在下半年开始偏向结构调整。“反内卷”政策改善了部分行业低价无序竞争的局面，推动价格的企稳回升预期。虽然供给收缩与经济增长之间的平衡使得产能利用率的上升与价格指数的改善幅度均相对温和，但物价指数触底修复的预期，对于企业盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦对资本市场的风险偏好产生重要影响。随着经济筑底企稳的预期增强，大类资产表现在2025年发生了根本性的切换，权益上涨、债券调整。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升，也确定了全年科技成长领涨权益市场的主线行情。虽然在4月因超预期中美关税冲击而有所回调，但市场在很短的时间内就修复了全部跌幅，下半年更是走出了稳定向上的市场走势。与新旧经济结构分化相对应，权益市场也表现出分化格局。下半年在市场整体估值修复后，资金逐步集中到有景气度和盈利支撑的行业和板块，除了受益于海外资本开支扩大与盈利上修拉动的AI相关行业，还有受益于全球定价价格上涨的工业资源品，而内需相关的消费和地产等行业全年维度仍是持续承压。价格数据的预期改善扭转了中国经济中长期的通缩叙事，也结束了债券收益率单边下行趋势。全年来看，中短端信用品种在流动性充裕的环境下仍有大量的配置需求，信用利差始终维持在较低水平，而对基本面变化和市场风险偏好更为敏锐的超长债，下半年开始在估值偏贵与供需失衡的多重压力下持续调整，债券市场全年呈现“上行且陡峭化”行情。2025年对投资而言是充满挑战的一年，无论是国内外的宏观叙事，还是产业趋势都发生了较大的变化。投资本身是对未来不确定性的定价，随着市场环境的变化，我们对风险资产的观点和产业趋势的判断都在逐步得到确认，组合的资产配置也进行了大幅度的调整，基于对全球宏观经济和政策变化的判断进行了大类资产配置调整，组合整体维持超配权益、低配债券的格局。权益方面，年初的科技行情在港股率先启动，从性价比的角度考虑，组合将更多的风险资产配置在港股标的，主要集中在互联网、创新药等行业；下半年考虑到本轮科技革命的龙头公司主要在海外，组合也将较多的科技公司风险敞口暴露在美国科技股票上，境内方面依然规避内需相关行业，以科技、有色行业为主。债券方面，组合境内外债券均低配于基准，以获取票息收益为主。2025年组合也尝试拓宽更多的资产和策略收益来源，随着权益市场的回暖，香港市场IPO及配售市场火热，组合积极参与了港股的IPO与配售投资；此外也参与了境外可转债投资，力争在获得一定债底保护的同时参与正股上涨机会，取得了较好的投资回报。

海外方面，在2025年第三季度，全球风险资产普遍上扬，呈现显著的积极态势。股市方面，亚洲市场表现尤为突出，领跑全球。 香港恒生指数（+11.6%）、韩国KOSPI指数（+11.5%）和日经225指数（+11.0%）均录得双位数涨幅。美股同样表现强劲，以科技股为主的纳斯达克指数上涨11.2%，标准普尔500指数上涨7.8%。欧洲股市涨幅则相对温和，英国富时100指数和欧洲斯托克50指数分别上涨6.7%和4.3%。大宗商品和避险资产方面，黄金成为最大亮点，价格大幅上涨17%，比特币上涨7%，LME铜价上涨4%，布伦特原油价格则小幅上涨2%。债券市场呈现明显分化。美国10年期国债名义收益率下降了8个基点，而日本和德国的10年期国债收益率则分别上升了22个和10个基点，显示出主要经济体之间货币政策预期的差异。汇率市场方面，美元指数温和升值1%。2025年三季度，全球宏观经济主线围绕贸易战拖累、增长软着陆和央行政策分化展开。美国关税冲击在三季度就业市场开始显现，非农就业增速显著降温，引发美联储重启降息以应对劳动力市场风险。美国白宫对于美联储的政治压力加剧，推动美联储整体更加偏向鸽派，进一步加剧金融条件的宽松。整体而言，美国经济处于软着陆进程当中。贸易不确定性从高位开始消退，美国企业经营保持稳健，私人部门资产负债表整体健康，美国财政法案所推动的宽松也开始逐步起效，支持美国居民消费在三季度保持韧性。欧洲方面，贸易战和强势欧元拖累工业导致整体增长温和，但是德国财政刺激的预期幅度进一步上升，预计在2025年四季度开始实际落地，欧洲增长前景转向积极。在通胀基本达标、增长有回暖趋势的大背景下，ECB（欧洲中央银行）的宽松步伐开始放缓。英国财政赤字压力、法国的国内政局压力均导致其债券市场压力上升。人工智能热潮开始对全球宏观经济走势产生重要积极影响。我们测算美国的人工智能相关投资和财富效应拉动上半年美国GDP增速接近1个百分点，从主要上市公司投资指引来看，企业科技投资热潮仍将持续。日本经济表现韧性，韩国及亚洲新兴市场也受到了科技周期和AI需求支撑。国内方面，在经历了过去连续三个季度的经济回升后，2025年三季度经济增长有边际走弱迹象，一方面地产部门的量价下行趋势仍在延续，另一方面随着补贴政策力度的退坡，前期对拉动经济增长起重要贡献的以旧换新类商品增速高位回落。此外，受美国需求走弱影响，出口略有降速，不过对东盟等地区的出口稳健。同时我们也观察到政策的目标有了适度的调整：上半年实际GDP增速为5.3%，意味着下半年只需要4.7%的增速即可完成全年目标，稳增长压力下降，政策开始转向调结构，“反内卷”开始对供给端调整，这亦可能制约制造业投资的强度，虽然会对短期经济带来拖累，但中长期可以改善供需失衡的状况。在当前的政策组合与内外环境下，四季度经济仍将面临温和回落的压力，但短期的经济数据不再是市场关注的核心，市场开始关注中长期经济的预期，“反内卷”政策下未来供需格局的预期改善，上游周期品现货价格实现初步企稳，后续可能对物价数据形成拉动；国内住宅销售面积负增长情况显著减弱，房地产销售已经回落至长期合理水平，虽然言底尚早，但我们可能已经愈发临近地产下行周期的拐点，经济的最大拖累项可能逐步减弱。经济下行风险有限的背景下，随着AI科技革命的兴起，预期的边际改善即可引发风险偏好与资产配置的重新平衡。三季度权益市场成交活跃、指数大幅上涨，尤以创业板和科创板为代表的科技成长风格，是三季度带动市场上涨的最主要力量，期间创业板指累计上涨50.4%，创下2022年以来新高。资本市场当下的表现，一方面展现出对后续经济下行速度放缓、价格数据改善的预期，另一方面反映了当前全球在AI等科技领域资本开支提速的产业趋势。高新科技与传统消费行业的走势发生显著分化，这背后折射出A股市场风格的深刻转型。国内债券市场呈现“熊陡”格局，短端在央行呵护下相对平稳，经济未来边际企稳与风险偏好提升的影响下，市场心态脆弱，收益率小幅震荡上行，10年期国债收益率的波动中枢从1.65%上行至1.8%附近。报告期内组合规模有所增长，根据全球宏观经济和政策变化进行了大类资产配置调整。资产类别上，提高了权益资产的配置比例，降低了债券资产的配置比例；国别资产上，境外方面，考虑到美联储重启降息后提升经济增长软着陆概率，利好风险资产、利空美债长端，组合提高美股仓位、降低美债久期，美股加仓品种集中在互联网等科技龙头公司，同时积极参与境外可转债投资，在获得一定债底保护的同时参与正股上涨机会。境内方面，市场风险偏好持续提升，组合整体增加对中资股票的风险敞口，考虑到港股有更多成长标的，且估值合理、受益于全球流动性改善弹性更大，组合加仓以港股为主，国内债券从中性转向防御，债券久期下降。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.3341元，本报告期份额净值增长率为24.58%，同期业绩比较基准收益率为5.38%；C类基金份额净值为1.3208元，本报告期份额净值增长率为24.43%，同期业绩比较基准收益率为5.38%。

海外方面，一季度各国制造业周期已有复苏趋势，全球降息潮开始支持各国工业活动的普遍回暖，但贸易摩擦扰动了海外制造业复苏节奏，全球增长前景边际转弱，暂无失速迹象。由于加征关税将使未来通胀前景更为不确定，美联储货币政策陷入两难境地，降息节奏推迟；而白宫则在观察到市场信心和增长数据快速恶化后，不断释放鸽派信号，包括关税政策软化、喊话联储降息、沟通发债节奏、发布BBB法案（《One Big Beautiful Bill Act》,又称“大而美法案”，下同）推动宽松前置等多项刺激政策（所谓“Run it hot”），这又在一定程度上对冲了关税政策带来的担忧预期。在上述宏观背景下，美国股票指数标普500指数先跌后涨，上半年累计涨幅5.5%，10年期美债收益率较去年底宽幅震荡下行35bp，美元指数上半年下跌10.8%。上半年欧洲开启财政宽松，同时伴随美元走弱，流动性宽松利好非美市场，欧洲股市斯托克50指数（STOXX50）上涨8.3%，香港股市恒生指数上涨20.1%。避险情绪升温叠加各国央行持续增持黄金，纽约商品交易所黄金期货合约（COMEX黄金）价格上涨25.5%。国内方面，上半年经济增长态势良好，顺利实现5%以上的经济增长目标。其中政府支持领域对需求侧的拉动与出口韧性是主要的贡献力量，一方面，“以旧换新”等消费补贴政策带动社零高增，另一方面，财政前置发力支持基建和制造业投资增速保持在较高水平；同时，上半年虽然受到超预期中美关税摩擦的扰动，但出口的韧性对经济形成了超季节性的向上支撑。为了应对未来外需的下滑、稳定市场预期，货币政策、财政政策等稳增长政策也逐步发力，5月初货币政策降息10bp、降准50bp，多项偏产业端的宽信用政策相继落地。在经过一段长时间的经济增长减速之后，经济总量开始展现出一些韧性，这在实际GDP、工业生产、M1增速等数据上均有所体现。股债资产在上半年表现出明显的“股债跷跷板”效应，在流动性宽松格局下，风险偏好的波动影响了资产的表现。春节期间，以AI为代表的科技行业技术突围带来股市情绪的升温，债券估值承压、收益率有所调整；但4月超预期的中美贸易摩擦打断了股债趋势，市场风险偏好迅速回落，权益市场大幅调整，债券收益率快速下行。其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期升温，风险资产在担忧情绪充分释放后逐步反弹；债券市场则在现实与预期、供需均强等各种多空力量的均衡下维持震荡态势直至季末。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线。一方面， AI产业链、创新药、新消费等板块行情的爆发，反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，以银行股为代表的高确定性的红利板块依然是偏低波资金的主要配置方向。报告期内组合基于对全球宏观经济和政策变化的判断进行了大类资产配置调整，从美元及各类资产价格的后续趋势和跨资产性价比的角度构建投资组合，组合整体维持了超配权益、低配债券的格局。权益方面，综合考虑香港和其他海外股票的比价效应与确定性，组合增持了港股，降低了其他境外股票比例。债券方面，组合境内外债券均低配于基准，不仅降低了美债的仓位和久期，境内债券的久期也有所下降。上半年香港市场回暖，IPO及配售市场火热，组合积极参与了港股的IPO与配售投资，进一步拓宽组合的收益来源，向多资产多策略的方向前进。

海外方面，2025年一季度全球关税强度出现显著升级态势，美国财政立场趋紧，欧洲财政转向宽松，美国一枝独秀的行情有所逆转。一季度欧洲股票上涨7.2%，美股下跌4.6%，美元下跌3.9%，黄金上涨19.0%，原油基本走平，COMEX（纽约商品交易所）铜上涨25.0%。全球关税强度预计显著升温，这给美国带来滞胀风险。基于截止三月底的信息，基准预计是美国2025年有效关税税率相比2024年底上升10-15个百分点。这将推升美国2025年通胀1个百分点甚至更高，并边际压低美国经济增长0.5-1个百分点。在美国白宫政策框架中，“财政可持续性”和“制造业回流”成为美国白宫财政官员明确表述的长期目标，这对应着美国政府持续推动财政开支紧缩（例如政府效率部的措施）和关税的使用，这对于美国周期性增长将产生不利影响。在美国滞胀背景下，美联储货币政策陷入两难，难以进行预防性宽松。美联储在一季度维持了2024年底的政策立场，即相对更为看重通胀风险，在关税冲击下并不轻易给出宽松对冲，这导致金融条件进一步收紧。目前美国就业和工业生产数据尚且稳定，但居民和企业情绪调查指标已经深度恶化，2月份消费数据也有转弱迹象。考虑到美股、比特币等金融资产下跌的财富效应，叠加白宫反增长政策，美国衰退的尾部风险从低位开始抬升。在地缘政治变化下，欧洲开启财政宽松，是海外经济的主要亮点。德国方面，原本审慎的德国财政出现超预期扩张，集中在国防和基建两大领域，总规模达到万亿欧元级别。欧盟方面，加码国防支出的确定性不及德国，力度低且领域主要在国防，国家之间诉求和财政状况不同导致目前还没有形成一致的方案，这需要关注6月欧盟峰会通过的具体措施。国内方面，一季度国内经济实现了信贷开门红，增长好于预期。消费和投资对经济企稳贡献了正向拉动，其中消费的带动主要来自以旧换新政策刺激，尤其是新纳入补贴的电子等门类，基建和制造业投资主要由政府驱动，体现出前置财政的作用。房地产数据大致稳定，投资和施工降幅收窄，但新房景气度仍低于去年四季度水平，前期政策带动效果逐渐消退。出口数据虽受到关税影响环比略有降温，但仍维持在高位，一方面近期海外PMI回升有利于我国出口，另一方面我国产品的相对价格优势对份额形成持续支撑。一季度社融总量整体回升，但从结构来看，主要依靠政府部门带动，居民和企业中长期融资表现依然低迷，社融结构的分化仍然延续。经济的内生需求仍然相对较弱。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升。3月新兴产业PMI数据环比高于季节性，其中新技术相关的AI、高端制造的贡献明显，新质生产力的突破可能对行业格局产生深远和广泛的影响。一季度权益市场内部结构分化，科技板块领涨，而随着债券收益率的回升，去年表现亮眼的红利股有所调整。债券市场在资金面持续偏紧和权益市场风险偏好回升的双重影响下，收益率整体震荡上行，波动明显加剧。货币宽松预期较去年四季度有所修正，收益率曲线平坦化上行并带动信用债收益率大幅回调。整个季度，1年和10年国债收益率分别上行45bp和14bp。报告期内组合规模有所增长，根据全球宏观经济和政策变化进行了大类资产配置调整。境外方面，考虑到特朗普收紧财政、加征关税，未来通胀前景不明、美联储货币政策偏鹰立场，组合减持了全部非美权益敞口，同时美股仓位亦有所下降，美债久期先下后上整体仍保持低位。境内方面，“东升西落”的宏观叙事提升了市场的风险偏好，AI等高科技领域的突破对产业形成巨大影响，组合整体增加对中资股票的风险敞口，考虑到港股弹性更大，组合加仓以港股为主，风偏改善使得国内债券估值从前期偏贵向中性调整，组合久期有所下降。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0224元，本报告期份额净值增长率为4.26%，同期业绩比较基准收益率为3.08%；C类基金份额净值为1.0147元，本报告期份额净值增长率为4.13%，同期业绩比较基准收益率为3.08%。

2024年海外经济增长大体平稳，通胀趋于回落，全球央行普遍开启降息。美国经济增长延续偏强，叠加特朗普的“美国优先”政策前景，美国“一枝独秀”特征有所加强。2024年全球股市震荡上升，全年美股上涨23.3%，欧股上涨8.3%；海外债券收益率普遍上扬，全年来看，十年期美债收益率上升69bps，十年期德债收益率上升34bps；美元全年上涨7.1%。2024年海外宏观的一个重要变化是，全球高通胀问题正在接近解决，各国央行得以相继进入金融条件的宽松周期。在我们跟踪的三十余个经济体中，通胀增速仍高于政策目标上限的国家占比已经回落到40%，而在一年前这一比例高达80%。海外通胀的缓解，一方面源于前期货币紧缩导致的周期性需求减弱，一方面也源于发达国家移民流入等结构性供给改善。基于目前的彭博共识预测，全球通胀压力在2025年将整体延续改善，进一步走向达标。在全球通胀趋于达标的大背景下，全球央行大范围开启货币宽松。美国降息周期以50bps节奏开启，欧洲央行开始降息，中国也实施了大力度降息。我们追踪的全球100余个央行当中，降息央行的数目净占比接近一半，这一比例处于历史上的较为极端位置。全球财政政策也有边际趋于宽松的趋势。美国财政赤字持续维持高位，我们测算2024年美国财政对增长是净支持0.8pp，明显强于年初预期（2024年初基准预测是拖累0.7pp）。美国财政超预期偏松的原因包括，美国联邦政府使用了往年预算额度、政策执行层面扩大开支范围、地方政府动用往年盈余等。欧洲财政紧缩有趋于结束的迹象，中国财政态度更为积极。在政策趋松的背景下，2024年海外经济增长动能尽管有所反复，但整体韧性较强。2024年上半年海外经济整体呈现周期复苏趋势，但是一季度美国通胀读数偏高在二季度引发了短暂的金融条件紧缩，三季度美国就业市场趋于降温，投资者对增长的担忧一度加深。特别是8月初，美国失业率一度升至4.3%并触发所谓的“萨姆法则”，叠加日元套息交易反转，全球市场波动率急速抬升，VIX（波动率指数）在日内一度达到60以上的历史极高区域。在三季度美联储降息支持下，四季度美国内需偏强，实际消费增速升至周期高位，就业企稳，衰退风险大幅消退。2024年欧洲经济增长从低位有所修复，但仍与美国有较大差距，美国经济“一枝独秀”现象较为突出。国内方面，2024年中国经济的走势与海外略有分化，呈现“前高、中低、后扬”的走势，9月中共中央政治局会议对经济增长政策基调的变化，是一个重要的分水岭。年初财政支出加速对制造业投资形成一波向上拉动，带动一季度经济超预期增长；但二季度之后政策脉冲效果逐渐减弱，基建投资有所回落。而更反映经济内生景气程度的地产、消费等行业则始终延续偏弱态势，广泛的价格水平低迷，使得宏微观感受差异较大，微观主体信心不足，居民加速提前还贷、实体部门也在去杠杆，进一步加剧了价格水平的下行压力。在经济持续下行、股票下跌、国债收益率屡次创出新低的背景下，9月中共中央政治局会议超常规讨论了经济问题，一揽子稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果持续显现，四季度经济环比改善效果显著，全年顺利实现5%的经济增长目标。外需全年表现偏强，这一方面受益于全球出口景气周期回升、另一方面国内低通胀的相对价格优势也带动中国出口份额提升，此外四季度之后关税风险下的抢出口亦带来短期脉冲效果。基于对全球基本面与流动性的判断，组合在年初大幅调整了资产配置比例，提升境外资产占比，更加关注与基准的偏离风险。境外方面，美股仓位提升至平配，美债的久期也调整至中性附近，同时配置了10%非美市场指数基金；下半年随着美国大选的落地，考虑到未来可能的政策和经济情形，组合降低了非美新兴市场占比，同时对美股持仓进行了结构性调整，并小幅降低了美债久期。境内方面，考虑到经济基本面依然偏弱，组合降低了消费等顺周期行业的比例，置换为估值更有吸引力、股东回报更高的港股；债券方面，随着收益率的持续下行、海内外的利差倒挂，组合的境内债券久期保持略低配。

海外方面，三季度全球增长有所转弱，通胀风险进一步解除，美联储随之开启大幅降息。美联储的强力宽松同时支持了全球股债等大类资产的广泛上涨。三季度MSCI（摩根士丹利资本国际公司，下同）全球指数上涨6.2%，美国十年期国债收益率下降62个基点至3.78%。非美货币广泛上涨，美元下跌4.8%。黄金在增长偏弱和流动性充裕环境中格外受益，三季度上涨13.2%。三季度美国就业市场趋于降温，投资者对增长的担忧加深，金融市场波动率随之抬升。8月初，美国失业率一度升至4.3%并触发所谓“萨姆法则”，叠加日元套息交易反转，全球市场波动率急速抬升，VIX（波动率指数）在日内一度达到60以上的历史极高区域。对于失业率抬升的原因，一方面是前期移民流入导致的劳动力“供过于求”，另一方面也与小企业部门疲弱有关。美国小企业对劳动力议价能力更弱，浮动利率负债占比更高，因此受高通胀和高利率抑制更强。小企业营收和盈利在二季度再度进入负增长，利润率已经差于疫情前。9月份非农整体有所反弹，但多口径数据显示小企业就业景气度仍差。美国就业市场的再平衡让通胀压力明显缓释，联储选择大幅转鸽，流动性宽松成为三季度全球市场的关键驱动力。在9月份FOMC（联邦公开市场委员会）会议上，鲍威尔力主推动50个基点降息，明确表示不愿意“落后于曲线”。联储宽松同步推升了美股和美债价格并打压美元，为非美国家尤其是新兴市场打开货币政策空间。在美国总需求大体稳定的背景下，联储预防性宽松边际上让美国更有可能实现软着陆情景，这也推动全球风险偏好逐步反弹，风险利差广泛收窄，市场波动性也从高位边际有所回落。在非美经济体当中，日本货币政策趋于收紧，对日元资产带来阶段性打压。日本名义经济增长率已经回归合意区域，但货币政策利率仍在极度宽松水平，日本公众已经对通货膨胀和日元疲软感到不满，货币政策面临较大调整压力。8月初日本央行转鹰，引发日股大跌和全球市场大幅动荡。在最新一轮日本首相选举中，宏观政策偏鹰派的石破茂当选，也是日本整体政治环境愈发偏向鹰派的信号，这进一步打压日股。三季度经济基本面延续疲弱态势，地产销售低迷、投资维持低位、消费整体仍在回落，财政投放未明显加速、基建投资亦高位回落。内需持续拖累，外需是为数不多的亮点。在需求疲软、价格偏弱的背景下，全年经济增速的目标面临较大的考验，上证指数跌破2700，十年期国债收益率接近2%，反映市场的信心较为悲观。9月下旬金融监管总局、央行和证监会联合出台一系列宽松政策，且9月政治局会议讨论了经济问题，强调“抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策”，表明政策基调整体发生了比较重大的变化。受到政策表态提振，市场风险偏好明显提升，市场对于经济悲观的定价快速修正，一周之内，资产价格大幅波动，十年期国债收益率上行超过20个基点，上证指数上涨约23%。报告期内组合规模保持稳定，组合配置进一步向基准靠拢，组合适度增加了国内资产的配置比例，增加了境内债券的配置，基于较低的估值水平，增持了MSCI China的相关股票标的，超配了中国股票资产。考虑到美国的软着落情景，组合适度超配了美国的股票，低配了海外债券。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为0.9958元，本报告期份额净值增长率为4.44%，同期业绩比较基准收益率为7.46%；C类基金份额净值为0.9905元，本报告期份额净值增长率为4.30%，同期业绩比较基准收益率为7.46%。

海外方面，全球经济整体呈现周期复苏趋势。全球PMI（采购经理指数）延续回暖至50.9，全球GDP（国内生产总值）增速共识在二季度上升0.2个百分点至3.0%，其中占比接近60%的经济体出现改善。在全球复苏的大背景下，全球股市震荡上扬，尤其是在科技股的拉动下，截至上半年末纳斯达克指数较年初上涨17%，持续创出新高，10年期美债收益率较年初上行约50bps至4.4%左右。上半年美国通胀先弱后强，一季度通胀读数偏高源于年初调价效应和部分滞后项的“追赶效应”，这在4月份引发了短暂的金融条件紧缩，环比经济增长动能随之从5月初高位放缓，6月底已经降低至潜在增速附近，经济惊喜指数大幅下滑，美债整体也呈现先上后下的节奏。二季度，海外各国政治冲击频发，加剧国别市场分化。美国大选第一轮辩论后，市场重估了美国年底大选前景，这快速引发了美国的“再通胀”交易。法国临时议会选举可能导致右翼执政党上台并削弱该国财政纪律，这推升了欧洲市场的广泛风险溢价，欧元和欧股受挫，边缘国家国债利差上升。日本方面，本国公众已经对通货膨胀和日元疲软感到不满，日元持续走弱给日本执政当局带来广泛政治风险，并引发日本货币紧缩压力和导致日股表现疲弱。墨西哥左翼政府在选举中获得绝对优势，市场担忧其反市场化政策的推行将削弱墨西哥的“离岸外包”红利，墨西哥股市显著承压。这些市场冲击展现了全球各国政治问题与市场联动的复杂性，也进一步凸显了全球均衡配置的必要性。国内方面，中国经济上半年实现5.0%的增长，一季度强、二季度弱，结构上“外强内弱、供强需弱”分化显著。上半年外需持续对经济增长形成正向拉动，这一方面受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势带动中国出口份额提升。内需方面，一季度财政支出加速带动制造业投资回升，但二季度受到化债、项目等因素的拖累，政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转，从高频数据和信贷需求来看政策放松的效果正快速衰减。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，产能利用率处于低位，广泛的价格水平低迷，这使得宏微观感受差异较大。股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化，缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。银行间流动性保持宽松，债券市场整体处于牛市环境中，期间虽发生短暂调整，但不改收益率下行趋势，10年期国债收益率于半年末触及年内新低，同时在短期供需错位的环境下表现了极致的“资产荒”，各类信用利差均被压缩到历史极端水平。基于对全球经济复苏的判断，年初组合大幅调整了资产配置比例，减少与基准的偏离，提升境外资产占比。组合前期增持25%的美股资产，二季度进一步提高到30%，美债比例从前期40%下降至35%，将部分国债置换为企业债，同时久期亦有所降低。组合同时配置了10%日本、欧洲和新兴市场指数基金。国内方面，债券仅保留流动性管理仓位；权益小幅降仓的同时亦进行了结构调整，减持了白酒、医药等消费行业，增持煤炭等上游资源行业，同时也积极关注赔率更好的港股标的。

国内来看，一季度国内经济环比改善，经济回升的幅度超出年初市场的预期，但经济内生动力依然较弱，市场价格指数依然低迷，资产价格对于经济的回升反映也较为平淡，债券收益率大幅度下行，债券收益率尤其是长债收益率不断地创出新低，收益率曲线极度平坦化；股票市场先跌后涨，一季度整体持平；房价持续下跌，一手房销售持续下滑。市场对于经济的中长期预期依然悲观。目前资产价格走势与宏观经济之间出现较大的背离，这种背离何时会收敛，及以何种方式收敛是未来市场走势的关键。具体来看，一季度经济两个比较显著的拉动因素，一是出口强于季节性数据，主要得益于人民币贬值以及低通胀带来的相对价格优势，带动中国出口份额提升；二是政府支出加速、企业中长期信贷有较强韧性，带动制造业投资回升，此外春节期间消费修复也贡献了短期脉冲效果。不过从目前财政情况来看，对重点化解地方债务地区的融资管控较为严格，年初以来前述地区基建活动明显回落，抵消了非化解地方债务地区建筑活动的高增，按照目前债务管控的力度推算，预计全年城投净融资的减少与去年特别国债投放的影响相互抵消，这会明显削弱后续财政扩张的力度。另外，地产还在恶化，虽然二手房销售有所回暖，但难以对新房形成传导，施工和新开工也在持续下滑。就业数据较为疲弱，居民信心不足，内生消费倾向依然维持低位。价格指标低位回升，剔除春节假期影响后核心CPI（消费者物价指数）仍然低迷，特别是服务分项弱于季节性数据，劳动力价格疲弱的局面延续；PPI（生产者价格指数）剔除油价影响后，由中国自身供求关系决定的大宗商品价格也仍在低位。房地产产业链和“服务业就业-工资”的低迷压制了价格水平的回升，在缺乏外生政策刺激情况下，内生趋势较难扭转，低通胀的格局恐将在较长时间内延续。在经济低位温和改善的环境下，权益市场整体维持震荡态势，1月在流动性冲击下出现较大回撤，2月之后超跌反弹，直至季末主要宽基指数修复至年初点位附近，整个季度低波动、高分红策略持续有较好表现。债券收益率快速下行，整个季度走出了顺畅的牛市行情，10年期国债收益率一举突破历史低点，最低下探至2.30%以下。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率利差已经压缩至20bp以内的历史极端水平。海外方面，全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，发达国家和新兴市场均回升，海外初现周期复苏特征。美国年初以来通胀和增长数据双双走强，美联储在3月的议息会议中上调全年增长预期，美联储点阵图虽维持年内降息三次，但表态比预期更加鸽派。不仅是美联储偏松，日本央行虽然在3月结束了负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC），但仍向市场保证将维持宽松条件，这被市场解读为鸽派加息，发达市场中瑞士央行则是首个超预期降息的央行。短期内，美国以外的央行宽松力度更强，美元相对非美元货币走强。在基本面改善和各国央行货币宽松的带动下，全球风险资产集体上涨。日本市场延续去年的强劲表现，领涨全球，一方面经济基本面向好、企业盈利改善构成股市上涨的主要驱动力，另一方面监管层自上而下对上市公司的治理也对估值提升推波助澜。美股内部结构分化，以英伟达等为代表的科技龙头股业绩表现强劲，带动纳斯达克指数持续上涨。全球央行政策利率走势是全球制造业最稳健领先指标之一，随着越来越多国家的央行开启降息周期，有望带动全球步入复苏周期，欧洲和新兴市场更为受益；美国通胀回落中有反复，美联储降息节奏可能偏慢，美国以外的国家的货币宽松推动美元升值。基于上述判断，在一季度大幅调整了组合资产配置，提升了境外资产、降低了国内资产的配置比例。增持25%的美股资产，同时增配了10%日本、欧洲和新兴市场指数基金，美债比例从前期40%下降至35%，将部分国债置换为企业债，同时降低了债券久期；对持仓的国内股票也进行了结构调整，降低了白酒等消费行业，增持了石化、煤炭、黄金等上游行业，仓位从30%下降至20%附近。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为0.9458元，本报告期份额净值增长率为-2.26%，同期业绩比较基准收益率为1.51%；C类基金份额净值为0.9431元，本报告期份额净值增长率为-2.38%，同期业绩比较基准收益率为1.51%。

2023年中国实际GDP增速5.2%，名义GDP（国内生产总值，下同）增速4.6%，实际增速和名义增速的剪刀差，展现出微观主体压力始终存在，价格指数的大幅走弱对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳需求仍是稳增长的关键。单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升，二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政退坡、外需承压，经济的年内低点出现，三季度财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产链条持续走弱等问题始终突出，政策的力度难以对冲经济内生动能的持续疲弱，四季度经济增速略有回落。海外方面，即使经历了高通胀与高利率环境，美国经济增长仍展现出了超预期的韧性，美联储在全年的大部分时间里保持鹰派，美债利率持续创新高；直至年末形势有所逆转，11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股全年震荡走弱。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据全面下滑，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮下跌。海外方面，尽管收益率曲线持续倒挂、真实利率大幅上行，但超预期韧性的经济增长数据让美联储得以在全年较长时间内保持鹰派，2023年全年再加息100bps，美债收益率持续创出新高、美元延续强势。年初，高通胀和高利率环境下，市场普遍担心美国经济衰退即将来临，一季度高利率环境诱发美国中小银行发生危机事件，这更是助长了担忧情绪的蔓延，美联储加息暂缓、美债收益率短暂回落。然而随着个别银行的风险得到控制、经济数据强劲、通胀粘性较强，美联储重回加息路径。尤其是下半年，在美联储多次表态将在更长时间维持高利率(higher for longer)的同时，财政部因为预算赤字抬升而考虑超额发债，这助推期限利差快速走高，10年期美债收益率一度升破5%，全球风险资产承压。不过临近年末形势逆转， 11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，美联储态度第一次有所软化，议息会议暂停加息并给出2024年降息指引，财政部亦下调四季度融资规模。至年末10年期美债利率高位回落超过100bps，海外市场博弈宽松预期，美欧日等发达国家风险资产走强。2023年传统的宏观分析范式被打破，国内政策对经济的响应函数呈现出与以往周期不一样的特征，资产价格走势受到国内外多重因素的影响，预判难度大大提高，这对资产配置的应对调整也提出了较高的要求。全年来看，财政政策并未在经济体现下行压力大的时候就大举发力，市场对政策的期待屡屡落空；下半年地产放松政策陆续出台，累计放松的幅度也较大，但地产销售和投资始终呈现疲弱态势，这使得经济内生动能始终偏弱。组合成立初期，在实际运作过程中遇到了一些困难，在资产配置上也犯了一些错误，过去的宏观范式被打破，这值得我们重新去审视全球资产配置的投资框架。（1）组合9月成立初期，人民币面临较大汇率压力，考虑到当时较高的市场价与中间价价差，换汇将对净值造成较大估值损失。因此组合采取逐步分批换汇模式，将主要头寸配置在境内中短久期高等级信用债上以积累安全垫，同时在权益市场调整过程中少量买入估值低位、基本面稳健的境内股票。（2）11月随着美联储和财政部均释放鸽派信号，美债收益率高位回落、人民币汇率压力缓和，组合逐步将境内债券置换为境外债券，11月底实现50%仓位的美债配置和中性久期水平，12月以后考虑到美债收益率已经大幅回落，组合不再继续增加美债仓位，而是等待更好的配置机会。在风险资产方面，考虑到市场对国内经济增长定价隐含较为充分的担忧预期，部分优质中国资产已经具备较好吸引力，而海外市场在乐观情绪的带动下，以纳斯达克为代表的美股创出年内新高，基于估值赔率与长期性价比角度，组合选择把权益敞口放到了与中国经济相关度较高的国内资产上。从实际表现来看，四季度国内权益市场经历了大幅调整，部分个股下跌较多，组合配置的港股资产也并未从本轮全球流动性宽松行情中受益，这给组合净值带来的较大的负面拖累。（3）11月初组合开放赎回后规模有所下降，资产配置比例在短期发生了较大偏离。组合在此过程中比较迅速地调整了境内外债券的配置，但是对于估值相对便宜的境内股票，并未根据规模变化及时调仓，使得组合在后续的调整应对上略显被动。