国富招瑞优选股票A(019079) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内宏观环境整体表现平稳，中美贸易谈判朝着达成协议的方向务实前进，为权益市场提供了较好的运行环境。报告期内，A股市场单边上涨，AI、机器人、有色金属、创新药等成长行业领涨，银行、地产、消费行业出现调整，成长风格主导市场。港股方面，表现出相同的运行逻辑和市场特征，互联网行业表现较为突出。  本基金在第三季度的运作中，股票仓位保持在92%附近，行业配置和风格配置较为均衡，本季度基金跑盈沪深300指数，但跑输中证偏股型基金指数（930950）。选股方面，消费、医药、制造、深度价值、周期行业的选股，产生了超额收益；科技、非银行业的选股，产生了超额负收益。长期以来，本基金坚持均衡偏成长的风格，配合均值回归的择时体系以及行业和个股分散的集中度特征，决定了基金的相对舒适区在震荡市、熊市以及行业轮动较快的牛市。在少数单一行业持续强势的单边行情中，将会相对落后于同业，这是基金操作方法和选股特征带来的适应性问题，仍需要进一步改进。从行业胜率角度看，本基金在AI行业的选股和择时均有待改进，需要反思。

报告期内，我国宏观环境整体呈现为经济强韧性、政策有定力、资产高波动的特征。国内方面，房价下跌趋势得到了遏制，对居民财富效应的负面影响减弱；工业增加值和PMI指标平稳，装备制造成核心支撑因素；消费端呈现K型复苏；投资端基建托底，制造业升级提速；外贸抢出口现象明显。海外方面，美国政府的对等关税政策，是美国重塑全球贸易关系的开始，意图以双边贸易关系取代多边贸易框架，并排挤竞争对手。当下观察，与主要贸易国家的谈判，进行的较为波折，但也基本达成了美国预想的结果。我国的预案准备充分，在对美贸易谈判中，达到了预期目标，后期需要观察中美欧三者之间的贸易协议。科技领域，AI的进展一日千里，国内DEEPSEEK的出现，显著缩短了中美在大模型领域的差距，海外模型进步在二季度也愈加明显。AI对经济的影响，已经从远期预期变为现实数字。整体来看，经历了三年的宏观资产负债表修复，我国经济的宏观韧性和抗冲击能力都有明显改善。房价位置更加健康，地方债务负担下降，出口国别风险下降，科技有显著进步。这些都为我们应对关税冲突提供了坚实的宏观后盾。  权益市场方面，市场大幅震荡，韧性较强。关税冲击是市场涨跌的主要驱动因素之一。行业方面，创新药、新消费、AI算力、银行、有色行业领涨市场；互联网和机器人行业先扬后抑；传统消费和与国内需求驱动的周期行业表现较弱。港股表现优于A股。  本基金在上半年的运作中，股票仓位保持在90-95%之间，行业配置和风格配置保持均衡，报告期内，本基金明显战胜了沪深300指数、中证800指数和中证偏股型基金指数（930950）。第一季度，管理人长期以来的均衡偏成长的风格，与市场风格吻合，行业选股胜率较高，是基金跑出相对收益的主要原因。另外，港股互联网配置也贡献了显著的超额收益。第二季度，本基金在价值风格表现较为强势的时期，通过行业内的选股优势，抵消掉了成长风格暴露的劣势，守住了超额收益。整体来看，选股优势是超额收益的主要来源。在各行业超额分布上，基金在深度价值、TMT、周期、制造、消费、非银和医药等七个行业均为超额收益。在对市场风格的适应性方面，相比2024年有进步。

报告期内，国内宏观先导指标企稳回升：一二线城市成交量活跃，房价触底；工业增加值和PMI指标平稳，装备制造成为核心支撑；消费端呈现K型复苏；投资端基建托底，制造业升级提速；外贸端关税冲击逐步显性化，国别差异显著，各国都在为即将到来的关税冲击做准备。科技领域AI的进展一日千里，国内DeepSeek的出现，显著缩短了中美在大模型领域的差距，也改变了海外投资者对中国长期前景的预期。整体来看，经历了3年的宏观资产负债表修复，我国的宏观韧性和抗冲击能力都有明显改善。房价位置回归合理区间，地方债务负担下降，出口国别风险下降，科技有显著进步。这些都为我们应对潜在的关税冲突，提供了坚实的宏观后盾。权益市场方面表现强势，成长风格领先价值风格，港股领先A股。互联网、泛AI、机器人、新消费领涨市场，红利资产表现疲弱。  本基金在第一季度的运作中，股票仓位逐步提升到90%附近，行业配置和风格配置保持均衡，本季度基金明显战胜了中证800指数和沪深300指数。管理人长期以来的均衡偏成长的风格，与一季度市场风格吻合，行业选股胜率较高，是基金跑出相对收益的主要原因。另外，港股互联网配置也贡献了显著超额收益。结合未来的宏观市场环境，特别是关税冲击，本基金将更加重视组合的抗风险性。在保持行业均衡的基础上，风格上采取向价值和成长两端移动的哑铃策略，并将稳定成长的选股标准继续向红利靠拢。交易上在坚持逆向为主的基础上，适当平衡逆向和趋势的比例。争取继续发挥行业内的选股优势，增加组合的胜率和韧性。

经历了上半年的平静期，海内外宏观环境在第四季度出现明显变化。海外部分，美国出现政党交替，特朗普2.0时期的政策导向将指向制造业回流、强势美元、对内减税+对外加税、高通胀，这将加剧新兴市场国家出口风险和流动性风险。国内部分，决策部门清晰认知到经济增长放缓和通缩的危害性，并密集出台了扩大内需和化解债务风险的措施，改善了市场预期。流动性方面全年保持宽松，央行聚焦在经济增长，国债利率持续走低。宏观海外风险提升叠加国内经济刺激政策拉开序幕，全年指数先抑后扬。  各宽基指数的分化较大，风格分化扩大。大盘风格自2月后持续领先小盘风格，价值风格则继续保持近3年来的强势。9月底后风格切换，小盘成长风格表现领先。行业方面沿着多个方向在演绎，包括（1）公用事业红利属性资产；（2）泛AI领域的算力、软硬件应用、机器人等；（3）国内性价比消费；（4）出海企业。背后的逻辑是科技革命，绝对收益资产和海外市场，这也是远期较为确定的几个方向。  本基金在上半年成立以来，完成建仓并平稳运作。建仓初期，克服了指数大幅波动的不利情况，通过仓位的控制和个股选择，在半年度基本跑平中证800指数。但下半年以来，本基金未能战胜中证800指数和中证偏股型基金指数（930950）。主要是基金均值回归的操作纪律和适度逆向的择时风格，在遇到市场单一风格表现较为强势时，会阶段性的不适应性。从选股的角度，管理人在第四季度市场主要活跃的泛AI领域，没有跑出阿尔法，也是跑输中证800指数的另一主因。结合当下的经验教训和未来的宏观市场环境，本基金将在坚持行业均衡的基础上，风格上向价值和成长两端移动，适度收缩中间稳定成长部分的比例，并将稳定成长的选股标准向红利方向靠拢。交易上在坚持逆向为主的基础上，适当平衡逆向和趋势的比例。争取继续发挥行业内的选股优势，提升组合的胜率和韧性。

报告期内，市场环境发生了明显变化。海外部分，美联储降息50BP，标志着自2022年以来的美元升息周期正式结束。国内部分，中央政策由调结构转向更重视总量增长，货币政策和财政政策双宽松开启。国内外的政策变化，为国内权益市场表现，创造了良好的宏观环境。A股指数在经历了7-8月的探底后，在9月底快速拉升，地产、消费、非银金融、科技领涨市场，宽基指数在6个交易日内上涨30%左右。港股则是领先A股走出快速反弹行情，互联网、地产、消费行业领涨。  本基金在第三季度的运作中，股票仓位保持在85%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对二季度有所集中。本季度，基金跑平了中证偏股型基金指数（930950），但未能战胜了中证800指数。鉴于我们对港股红利方向的认知，本基金加仓了部分港股深度价值类个股，用于替代A股深度价值部分。同时，我们对港股互联网的配置提升，用于替代A股的部分消费配置。报告期内，未能跑赢中证800指数，主要在最后6个交易日的仓位问题，以及在非银金融上的行业欠配导致。  风格上，本季度基金继续向均衡的方向发展，收缩了成长部分的敞口，在各个行业组合构成中，逐步增加红利资产的比例。交易上适当增加了逆向选股的比例。在成长方向的选择上，向长久期稳定成长方向靠拢，收缩了对短期景气度的要求。本次调整，是我们基于对未来长期宏观环境的思考，在经历市场大幅反弹后，我们倾向于继续延续这个思路。坚持行业均衡的基础上，发挥行业内的选股优势，收敛风格暴露，坚持高低切换的交易原则，增加组合的韧性。

2024上半年，国内宏观要素的变化较为平淡。内需方面，主要的聚焦点依然在房地产。在住宅销量持续下滑的背景下，除了地产产业链本身的直接影响外，土地出让金收缩进一步影响了地方提供的基建能力；下跌的房价通过财富效应，也同步收缩了居民的消费意愿和消费能力。投资和消费端的连带作用，放大了地产周期对宏观的影响。外需方面的表现则较为强劲，超出预期。得益于中国强大的产业链优势，即使在外部地缘政治环境复杂化的背景下，凭借综合配套能力和产品稳步升级，我国在机电、汽车、造船、新能源等诸多领域都取得了较好的出口增长。我国出口的产品类型，从消费品向资本品的过渡，使得在全球供应链重构的背景下，我们依然是广大生产国最主要的资本品提供方，从而受益于本轮新兴国家的工业化过程。这个受益的过程，是可持续的，有望更快地帮助我们走出总需求瓶颈。  流动性方面，我们在保持国内宽松的大背景下，也在抵抗海外流动性的冲击。受益于外汇储备和经常项目顺差，风险相对较小。  科技创新方面，AI的进步一日千里，世界大概率已经进入到新一轮产业革命的起点。AI应用已经在软件层面广泛铺开，并且通过机器人、自动驾驶、端到端控制等技术，进入到物理世界。科技创新，已经不是宏观慢变量，而是需要我们每个月讨论的陡峭变量。  回顾A股市场的变化，上半年的市场整体呈现弱势震荡的走势，各宽基指数的风格分化扩大。大盘风格自2月后持续领先小盘风格，价值风格则继续保持近3年来的强势。行业方面的分化，远不及风格分化来的那么剧烈。市场沿着5个方向在演绎，包括（1）国内性价比消费；（2）新兴市场国家资本品出口；（3）全球定价资源品；（4）AI；（5）国内公用事业红利属性。背后的逻辑是外需、科技革命和长久期成长。需要注意的是，市场对成长公司的定义，发生了变化；可持续的商业模式+稳定的竞争格局+良好的现金流，成为市场选择成长股的重要指标。而对公司复合增速的要求，则明显降低了，比如从短久期的25%回到了长久期的15%。市场对可持续的中速成长的重视，符合当下的宏观背景，并长期存在。  本基金在上半年运作中基本完成了建仓。至报告期末，通过仓位的控制和个股选择，抵消了建仓初期的市场不利影响，相对中证800的超额收益已经追平。报告期末，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散。同时，鉴于我们对港股红利方向的认知，本基金加仓了部分港股深度价值类个股，取得了较好效果。建仓以来，基金战胜了中证偏股型基金指数（930950），跑平了中证800指数；但因为港股配置比例不足，未跑赢业绩比较基准。未来一段时间，我们将在坚持行业均衡的基础上，发挥行业内的选股优势，发挥港股红利资产的性价比优势，争取获得稳定的超额收益。