申万菱信安泰裕利纯债债券C(019046) - 基金投资策略和运作

2025年四季度收益率震荡运行，债券收益率先下后上，长短分化，收益率曲线长端进一步陡峭化。权益市场由三季度大幅上涨转为四季度震荡小幅上涨对债市压力有所减缓，10月央行宣布重启国债买卖，12月底公募基金销售费用新规正式落地并放松了征求意见稿中的条款，对债市形成一定支撑。基本面方面，四季度前两个月PMI低于荣枯线，12月重回荣枯线以上，物价总体稳定，出口保持韧性，投资和消费数据略有下滑，社融增速高位有所回落，信贷需求相对偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年四季度利率债收益率以震荡为主，收益率曲线陡峭化，长短分化。截至2025年12月末，10年期国债收益率录得1.85%，和三季度末基本持平。利率低点出现在十一月，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年三季度收益率明显回升。驱动收益率上行的因素较多。7月“促良性竞争”带动商品价格整体上涨，风险偏好明显改善，上证指数持续突破上涨。8月8日后新发政府债和金融债的利息将征收增值税，适逢年内地方债供给高峰，对市场超长端债券的需求产生一定影响，一级市场牵引二级市场收益率上行。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，物价总体稳定，出口保持韧性，投资的消费数据略有下滑，政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21bp；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31bp。利率季度低点出现在季初，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，但季度内缺乏明显的利率下行机会。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025 年上半年中国经济实现“开门红”，GDP同比增速5.3%，就业物价总体稳定。上半年，利率在一季度经历了大幅上行后在二季度回落后窄幅震荡。二季度海外贸易政策反复，需求端受到一定影响，经济增长较一季度边际走弱。货币环境边际转松，5 月开展了降准降息操作，带动债券收益率震荡下行，信用利差收窄。经济整体仍具有较强韧性，收益率维持震荡。截至 2025 年二季度末，10 年期国债收益率较去年年末下行约2.5bp至1.65%。1年国债收益率较去年年末上行26bp至1.34%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。组合加权久期控制在中等偏高水平，投资策略以利率波段为主，在力求获取稳定的票息的基础上以期取得超额收益。

经济基本面方面，2025年一季度经济增长进一步好转。1-3月官方制造业PMI逐月回升。1-2月经济和金融数据显示我国在两新、AI等领域出现结构性亮点，出口韧性仍在，信贷增长较好，商品房销售有所修复。但同时，CPI、PPI等价格指数回升动能有待增强，地产投资有待进一步改善，消费动能有待进一步修复，内需偏弱的问题仍在延续。市场预期和风险偏好出现明显回升。受上述因素影响，一季度长端国债收益率先下后上。流动性与货币政策方面，2025年一季度银行间市场资金面保持紧平衡。受春节、跨季等因素影响，一季度市场流动性波动加大。市场普遍预期的双降操作尚未落地。货币政策宽松预期的边际收敛也是2月以来的长端国债收益率快速上行的重要原因。总体而言，2025年一季度利率债收益率以上行为主。截至2025年一季度末，10年期国债收益率录得1.82%，较2024年末上行约14bp。开年来货币宽松预期推动收益率持续下行，2月上旬录得一季度利率低点1.60%；后续市场随着资金面收紧逐步修正这一预期，3月中旬录得一季度债券利率高点1.90%。综合考虑经济基本面变化、央行货币政策操作、市场供需情况等因素，我们判断当前利率债仍然具有一定的配置价值。本基金在报告期内，主要投资于国债、政策性金融债、债券回购等品种，组合整体运行状况良好。此外，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，保持了较高的资产流动性和较为适宜的杠杆水平，根据市场波动适时调整持仓，综合运用久期策略、骑乘策略、杠杆套息策略和票息策略等以期增厚组合收益，灵活合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越比较基准的收益。

经济基本面方面，2024年全年经济运行总体偏弱。受到房地产投资偏弱和地方政府债务问题影响，叠加错综复杂的外部环境，2024年国内需求相对走弱，特别是对2024年前三季度经济增长构成一定影响。2024年前三季度，国内消费、物价、信贷等需求侧数据普遍表现一般。9月下旬以来，政策出现明显转向，各类促需求、稳市场的政策接力出台，对2024年四季度经济增长形成支撑，并激发了市场关于经济回稳向好的预期。这一时期，投资、消费等领域的部分数据亦出现了边际回暖。全年来看，经济基本面对债券市场较为友好，是2024年债券收益率大幅下行的重要基础。流动性与货币政策方面，2024年货币政策保持稳健并适时加力。价格方面，2024年政策利率（OMO）累计下调30bp，1年期和5年期LPR分别累计下调35bp和60bp。基准利率、存款利率和贷款利率下调带动包括债券利率在内的广义利率整体下行。数量方面，2024年法定存款准备金率累计下调1个百分点。此外，央行还开创了国债二级买卖、买断式逆回购等一系列创新型工具，这些工具的运用也为市场提供了流动性支撑，市场流动性环境总体平稳。中央经济工作会议表示，2025年将实施较为宽松的货币政策，进一步加强了货币政策的宽松预期。全年来看，货币宽松与货币宽松预期互相加强，货币政策和流动性环境对债券市场较为友好，进一步刺激了债券市场收益率的下行趋势。总体而言，2024年利率债收益率大幅下行。截至2024年末，10年期国债收益率录得1.68%，较2023年末下行约88bp。1月基本面和货币宽松预期定价不充分，录得全年收益率高点2.56%；12月末市场消化扰动因素，叠加货币政策宽松预期、机构配置压力等因素，录得全年债券利率低点1.68%。综合考虑经济基本面变化、央行货币政策操作、市场供需情况等因素，我们判断当前利率债仍然具有一定的配置价值。本基金在报告期内，主要投资于国债、政策性金融债、债券回购等品种，组合整体运行状况良好。此外，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，保持了较高的资产流动性和较为适宜的杠杆水平，根据市场波动适时调整持仓，综合运用久期策略、骑乘策略、杠杆套息策略和票息策略等以期增厚组合收益，灵活合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越比较基准的收益。

经济基本面方面，2024年三季度经济增长放缓压力仍存。7-9月官方制造业PMI运行在荣枯线以下，CPI、PPI等价格指数偏弱运行，信贷增长乏力。地产投资、商品房价格等表现仍然偏弱。总体来看，内需不足仍对经济增长构成一定制约。当前我国经济仍然处于转型调结构的换挡期，老旧增长动能逐步出清，同时以新质生产力为代表的新增长动能逐步培育。短期内，新增长动能的兴起可能较难弥补老旧增长动能的回落。总体上经济增长在中期内可能仍会面临一定压力，体现在房地产投资、地方基建投资上，可能仍会维持偏弱的局面，影响经济表现。因此，三季度债券市场继续定价经济现实。流动性与货币政策方面，2024年三季度银行间市场资金面保持平稳，货币政策加力提效。由于商业银行中长期流动性缺口扩大、政府债券发行提速等因素，三季度市场流动性波动加大，边际趋紧。面对经济下行压力加大局面，央行在货币政策方面加力提效，9月下旬宣布全面降准降息，并在三季度正式推出国债二级买卖等新政策工具。年内或将有望继续维持支持性货币政策。总体而言，2024年三季度利率债收益率以下行为主。截至2024年9月末，10年期国债收益率录得2.15%，较二季度末下行约6bp。7月央行加大对长端利率的指导，利率回调，录得三季度债券利率高点2.27%；9月中旬市场重新回归基本面逻辑，录得三季度利率低点2.04%。综合考虑经济基本面变化、央行货币政策操作、市场供需情况等因素，我们判断当前利率债仍然具有一定的市场价值。本基金在报告期内，主要投资于国债、政策性金融债、债券回购等品种，组合整体运行状况良好。此外，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，保持了较高的资产流动性和较为适宜的杠杆水平，根据市场波动适时调整持仓，综合运用久期策略、骑乘策略、杠杆套息策略和票息策略等以期增厚组合收益，灵活合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越比较基准的收益。

经济基本面方面，2024年一季度我国经济开局良好，但在二季度经济增长动能出现一定放缓。前期供给侧的高增长开始逐步向需求侧靠拢。4-6月官方制造业PMI从50.4%逐步回落至49.5%，CPI、PPI等价格指数偏弱运行。地产投资、商品房价格等表现仍然偏弱。二季度新增贷款等金融数据亦表现较弱，除相关政策因素外，实体经济融资需求不足也是重要原因。同时，生产链和出口链的相关数据表现相对较好。当前我国经济仍然处于转型调结构的换挡期，老旧增长动能逐步出清，同时以新质生产力为代表的新增长动能逐步培育。短期内，新增长动能的兴起可能尚难弥补老旧增长动能的回落。总体上经济增长在中期内可能仍会面临一定压力，体现在房地产投资、地方基建投资等可能仍会维持偏弱的局面，一定程度影响经济表现。因此，上半年债券市场继续定价经济现实。流动性与货币政策方面，2024年上半年银行间市场资金面保持平稳，货币政策保持稳健，期间LPR累计下调25bp。我们预计，在经济转型时期，货币政策仍会保持对经济的呵护，包括存款利率、各类政策利率在内的广义利率仍处于下降趋势之中。但短期内，仍需充分考虑央行对长端利率下行过快的关注。总体而言，2024年上半年利率债收益率以下行为主。截至2024年6月末，10年期国债收益率录得2.21%，较一季度末下行约8bp，较2023年末下行约35bp。1月初经济走弱、资产供给不足等因素尚未充分定价，录得上半年债券利率高点2.56%；6月末市场重新回归基本面逻辑，录得上半年利率低点2.21%。综合考虑经济基本面变化、央行货币政策操作、市场供需情况等因素，我们判断当前利率债仍然具有一定价值。本基金在报告期内，主要投资于国债、政策性金融债、债券回购等品种，组合整体运行状况良好。此外，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，保持了较高的资产流动性和较为适宜的杠杆水平，根据市场波动适时调整持仓，综合运用久期策略、骑乘策略、杠杆套息策略和票息策略等以期增厚组合收益，灵活合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越比较基准的收益。