兴银智选消费混合A(018990) - 基金投资策略和运作

本产品融合成长策略与价值策略构建投资组合，投资范围涵盖A股和港股。我们以产业趋势为切入点，深入发掘细分行业的投资机会，自下而上筛选出具备行业竞争力或强劲爆发力且估值合理的个股进行投资。2025年第四季度，本产品出现一定回撤，主要受港股持仓影响较大。本季度主要把握了医药、交运、纺服等行业的投资机会。回顾2025年，权益市场显著上涨，但分化特征明显。上游行业普遍涨幅较好，既包括顺周期的上游行业，如有色、化工，也涵盖科技的上游行业，如通信；中游行业涨幅略逊于上游行业，其中电子、电新和机械板块涨幅相对更好；而下游行业普遍表现欠佳，无论是消费行业，还是科技的下游领域，如计算机和传媒等。展望2026年，权益市场流动性依旧充沛，下游行业的估值性价比显著提升，权益市场的板块分化或许存在反转的可能。为更好地理解消费，我们将消费分为三类：满足物质需求的传统消费、满足情绪需求的新消费以及面向国外市场的出海消费。传统消费属于渗透率较高的消费行业，其需求变化与国内居民整体消费预算相关，投资机会主要源于价格波动。考虑到近两年房价下跌，国内居民的资产负债表需要时间修复，我们倾向于认为这类消费的恢复速度不宜过于乐观，投资机会来自供给端的变化，我们看好供给收缩的传统消费细分行业。新消费属于渗透率仍有较大提升空间的消费行业，这是消费习惯变化带来的消费量长期增长的机遇，我们将服务消费也归为新消费。尽管新消费在2025年下半年出现较大回调，但长期增长趋势并未改变。我们会深入观察新消费的变化，根据估值性价比进行投资。出海消费可进一步分为欧美消费和非欧美消费。虽然我们长期看好中国制造的消费品在国际消费市场具备强大竞争力，但在2026年，我们会谨慎对待出海消费，尤其是出口至欧美市场的消费品。我们认为这类消费在过去几年主要受益于欧美高通胀和人民币贬值，未来人民币升值可能导致这些公司的超额盈利能力下降。医药行业方面，我们依然看好医疗器械和创新药。但需注意的是，2025年创新药出海金额大幅增长，这一年出现了多个首付款超过10亿美元的重磅创新药。我们认为不能对创新药出海数据进行线性外推，2026年创新药出海总金额可能面临压力。我们的信心仍源于具体公司，关注其成长潜力与估值风险的匹配度。我们依据估值性价比进行调仓，力求通过组合策略为投资人带来更好的持有体验。衷心感谢投资者的信任！

我们看好中长期消费方向的投资。所以我们的权益仓位保持在85%以上。我们的初心是为投资者创造价值，一如既往。产品净值在本季度也创下历史新高！今年的4月7日，外部冲击导致市场单日大幅回调，然后在犹豫中持续修复，七八九三个月如夏花般灿烂。国庆节回来后的第一个交易日，上证指数站上了3900点，创下10年来的新高。我们对于市场短期走势保持谨慎，只是希望通过高性价比的资产来管理回撤，获取向上的空间。医药仍然是我们最看好的板块之一。虽然创新药已经涨幅巨大，但是以医疗器械为代表的其他子版块涨幅不大。一方面国内招标摒弃了单纯最低价中标的简单规则，这会大幅度改善国内医药招标的生态；另一方面，国内医疗器械公司的全球化运营初见成效，快速迭代的中国速度将加强他们的竞争优势。我们会在这个领域持续精耕细作。三季度的消费数据一般，十一黄金周叠加中秋节，也没有带来非常靓丽的数据表现。出行人次增速较高，但是消费金额一般，显示出精打细算的消费倾向。短期数据压制了消费大板块的股价表现，我们的挖掘兴趣开始逐渐增加。养殖、快递和纺织服装等都是我们关注的重点。甚至是白酒板块我们也在审慎地研究和评估。预测市场很难，唯有扎实的高性价比资产会带来更好的投资信心，我们希望通过中性的仓位、高性价比的资产来平滑可能的净值波动。

智选消费作为消费主题基金，我们坚持在合同范围内精心挑选高性价比的品种。消费中的机会来源于行业的变化。以潮玩、化妆品为代表的新消费产业蓬勃发展，资本市场也给予了热烈的回应。如果企业市值已提前体现出未来数年的成长，而消费潮流的持续性又不是那么稳定的话，可能会存在比较大的风险收益错配。我们国家作为一个超大型消费市场，人口结构的变化、消费倾向的变化，甚至是新产品、新推广方案，都会带来很多成长型机会。我们观察到仍然有很多消费企业的股价还处于低位，如能观察到这些企业良性的变化，机会可能孕育其中。医药中的机会源于产业发展叠加景气改善。医药的过去半年表现亮眼，其中创新药公司尤为突出。我们对于涨幅较大的品种，天然比较谨慎。我们更倾向于在处于低位的医药领域认真挖掘，紧密跟踪中报对于景气反转的验证，当前时点，我们看好估值业绩匹配度较高的医疗器械、临床CRO和麻醉药等领域。

我们看好中长期消费方向的投资。所以我们的权益仓位保持在85%以上。长期来看，消费在GDP中占比提升空间大，是我国经济结构转型的重要方向，蕴含很多投资机会。经过几年调整，消费板块整体估值较低，对任何乐观因素反应积极。3.8女神节的化妆品数据亮眼，相关股票应声而涨。医药行业是我们最看好的行业之一，一方面行业长期逻辑坚实：老龄化、健康需求；另一方面医保政策开始有所转向，从单纯的降低价格转向降低价格与产业发展并重。经过4年的调整，医药行业很多公司估值很低，一旦景气度有所改善，有很好的机会。2024年9月24日以来，整体的宏观政策环境已经发生了重大变化，我们对于资本市场的机会整体乐观。3月以来，市场波动有所加大，犹如颠簸的越野车，仍行驶在正确的道路上。展望2025年，市场上行机会大于风险，我们需珍惜自己的权益仓位，以高仓位享受市场上涨，以低估值寻找安全边际。关税的冲击令全球色变，我们也在思考，这是机会还是风险？以史为鉴，在外部环境的冲击之下，市场短期均有所回调，后面很快收复失地，迎来波澜壮阔的行情。大幅波动会损害客户及我们自身的持有信心，如何坚定信心，避免被颠簸震下车？在不同投资方向上，选择相对低估值的品种能有效增强信心。低估值最大的优点并非上涨空间大，而是在下跌时能找到价值锚，性价比更高，从而可增加仓位；而非陷入不知还能跌多少的无力感之中，进而被迫减仓。

投资是一场马拉松，需要时刻检视投资组合是否具有良好的性价比，需要时刻保持战战兢兢、如履薄冰的谨慎态度，更加需要保持乐观的心态，积极地挖掘良好的投资机会。在不断寻找高性价比资产的过程中，我们的组合形成了三三制结构：1/3 的科技、1/3 的消费和 1/3 的周期制造业。这个组合结构让我们对于组合的稳健性有充足的信心。人工智能革命正在发生，以 AI 智能体（AI Agent）、智能驾驶和人形机器人为代表的新产品正在成为历史的主角，更重要的是，各行各业对于人工智能的应用会显著地改变行业供需格局和价值量分配，这都会产生无穷无尽的商业机会。2024 年下半年，科技方向中以半导体为代表的人工智能方向涨幅巨大，成为最亮丽的风景线，这也让我们逐渐地担忧起来，开始向位置相对更低的传媒和互联网方向切换。消费行业整体表现不佳，我们比较幸运地投资了一些零食、纺织服装等方向，表现好于消费指数。我们发现，以医药、食品饮料和农业为代表的消费行业调整了几年，整体位置较低。同时，我国拥有全球第二大消费市场，消费是我国经济发展的最大动力，我们坚信未来几年消费的机会较多。

消费是我国经济中长期发展的引擎，消费在国民经济中的占比会长周期提升，这是我们选择在市场底部发行消费基金的最本质原因。23年年底、24年年初，消费数据是宏观数据中表现最好的之一，但是24年6月份以来的消费数据持续下行，消费方向是5月份以来回调最大的方向之一。9月24日，三位金融部门“一把手”同台发声，市场给予了热烈的反应，国庆节之前的5个交易日，上证指数上涨21.37%。市场如此积极，一方面是因为5月份以来的调整严重向下偏离，万得全A（除金融、石化） 指数的PB 已经接近负2倍标准差，大量的个股显示出深度价值；另一方面是以金融口政策为开端，一系列的货币政策、房地产政策和财政政策正视问题，及时有效、精准发力，这给予了市场强大的信心。市场经过3个多月的回调，优秀公司和良好公司的股价都被压在地板上，我们根据中报的线索，进行切换，如果都是便宜的股票，我们会买那些龙头公司，长期价值大，未来弹性更好。同时，我们也低仓位布局了一些具有较高净现金，估值很便宜的中小市值个股，努力挖掘其成长性，如果成长性得到验证，在安全边际的保护下，我们会加大投资的力度。展望未来，政府的消费刺激政策和居民收入提升政策将有效改变消费者的收入预期，提升其消费能力；资本市场的好转将有效改变居民的财富感受，提升消费意愿，消费方向是很好的投资方向。从产业发展角度而言，我们看好消费平替的公司，他们提供高性价比的产品，能够为消费者创造更好的价值；另一类是品牌出海的公司，他们延伸其在价值链当中的份额，获得更大的成长空间。我们主要投资如下方向：食品是我们看好的第一大方向，相关公司估值和股息率都很有吸引力，公司也在积极扩张；药品中我们看好一些与医保集采无关的OTC用药；汽车和消费电子是当前景气度较高的消费领域；传媒相关公司的估值和预期都在底部，我们相信随着消费者情绪的恢复，娱乐消费和化妆品消费能够持续给消费者带来快乐。此外，我们还看好一些估值便宜，长期价值突出的白电、家居。

智选消费作为消费主题基金，我们坚持在合同范围内精心挑选高性价比的品种。主要挖掘的方向包含品牌出海、消费电子、国货化妆品和管理改善等方向。2024年上半年，上证指数总体走平，红利指数一枝独秀。我们均衡的资产配置思路，按照性价比的原则，当前时点没有参与红利，所以我们的基金净值面临一定的压力。虽然我们持仓的品种大部分具有良好的安全边际，回调过程就像弹簧被压缩，性价比越来越高，我们对于自己的组合有着充足的信心，但是我们也在反思，红利风格是一种短期的市场情绪，还是从投资本质上看是性价比很高的资产，尤其是港股的深度价值股票。我们看好消费转型带来的投资机会。国产化妆品在这个过程中，受益于内容电商的渠道红利，以及对于中高端价格带化妆品的平替，有良好的发展机遇，我们也在持续的研究、思考，化妆品行业当前竞争格局不稳定，竞争要素多，什么样的化妆品公司才能成为中国的欧莱雅。产能出海和品牌出海是一个宏观层面的投资机会，这也是我国高质量发展的新阶段。只有那些具备全球化运营能力，布局较早，产品力突出的优秀企业才能在国际化的时代进一步成长。汽车、家居、化工 很多行业都在抓住机遇进行全球化布局，我们也在优中选优。我们持仓中的消费电子给组合带来一定的压力，我们选择个股具有一定Alpha，一定程度上缓解了行业向下Beta的压力。随着人工智能在应用端持续落地，预计未来一段时间AI PC和AI 手机可能会带来一轮换机潮，从给周期底部的电子行业带来良好的业绩弹性，以存储芯片为代表的半导体价格已经进入到涨价周期，我们持续积极挖掘、投资。

2023年以来，以社零数据为代表的消费数据持续健壮的变好。24年以来，春节和清明假期消费数据也非常健壮，显示居民对于消费的信心持续增强，我们对于消费品投资充满信心！一季度，龙年春节前后，市场开始从极度悲观的低点恢复，整个权益市场迎来系统性的反弹。站在当前时点，展望未来，我们无从预测短期市场的涨跌，我们有信心的是，权益市场恢复了定价能力，不再被悲观的恐慌情绪所左右，我们可以积极、从容的挖掘投资机会。即使指数级别的机会不显著，我们仍然能够发挥搬石头的工作方法，挖掘高性价比的资产。当前，市场位置仍然很低，万得全A（除金融、石油石化）指数还在市场10%分位数以下，大量的一级行业PB分位数在30%以下，黄金遍地。1月份大量中小市值公司大幅度的回调，很多公司的市值开始靠近净资产和净现金，这种显著低估的资产让我们极为兴奋。我们系统性地挖掘了一批这样的公司，这让我们在市场的反弹中也获得了良好的表现。当然，我们还是坚持均衡的投资思路，没有在小市值上过度暴露。当前，我们持续地研究、拆模型、调研和讨论，希望在低估值的资产中，寻找到那些未来成长确定，空间较大的资产作为长期的投资。很多消费股在1月底也回调到非常具有吸引力的位置，春节、清明假期的消费数据超过了2019年，显示苦日子终于过去。在消费领域，我们减仓了性价比相对没有那么高的，猪和鸡、航空、低端白酒、复合调味品等，为更具性价比的公司腾出来仓位空间。我们的消费电子、医药、品牌出海、涤纶、软件等性价比仍然比较好，我们继续持有。传媒公司既有消费复苏的逻辑，又有AIGC的远期期权，我们系统性加仓了一些传媒公司。化妆品公司借助抖音渠道，快速抢占国际品牌的份额，在产品上也持续推陈出新，我们也增持了一些化妆品公司。中国有很多制造能力，产品能力突出的工厂，现在开始抓住电商带来的机会进行B2C品牌拓展，我们也精心挑选了智能马桶、智能沙发等。