易方达安裕60天持有债券C(018799) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，随着前期政策持续落地，已公布的经济数据显示基本面逐步企稳。外需层面，在全球产业链重构与新兴市场需求强劲的双重影响下，出口保持较快增长，对国内工业生产形成明显拉动。3月制造业PMI回升至50.4%，产需两端同步回暖，需求改善和价格上行促使PMI重返扩张区间。物价仍呈温和回升态势，CPI受到能源及制成品价格回升带动；而PPI受到大宗商品价格上涨和电子产品涨价因素影响，同比降幅收窄，3月实现正增长。后续预计海外战争冲突和AI发展仍然会对大宗商品价格形成较大影响，进而作用于国内物价指数，但内需偏弱与产能过剩仍对价格中枢的全面回升形成制约。总体来看，经济复苏动能正在蓄力，但居民消费意愿偏弱、企业内生投资动力不足等问题依然存在。一季度，宏观政策保持稳定，资金面充裕。债券市场收益率整体先上后下，期限利差震荡走阔。中短债主要受到资金面宽松和同业活期存款自律机制的影响，收益率震荡下行，信用利差进一步压缩。长债影响因素更为复杂，1月受权益市场走强和供求关系预期影响，收益率阶段性上行；2月资金充裕且预期有所变化，收益率出现了一定幅度的下行；3月受油价上升，通胀担忧影响，超长端品种收益率再次上行。截至一季度末，1年期AAA评级同业存单收益率收于1.51%历史新低位置，而10年期国债收益率大约在1.82%左右。债券短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线形态更为陡峭。操作方面，组合配置以票息策略为主，持续优化组合配置，适度参与波段操作，同时基于对经济基本面、宏观政策和市场博弈的分析判断，调整组合仓位和久期。作为短债组合，我们持续关注组合流动性安全，在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年四季度，国内经济延续弱复苏态势。出口保持韧性是推动经济增长的重要动力；消费整体增速稳定，但仍存在供需不匹配和需求不足的问题；三、四季度制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续拖累，投资动能减弱是总体经济增速放缓的重要原因。年底在积极财政政策和新出口订单指数回升的双重影响下，12月制造业PMI回升至50.1%荣枯线以上。中期来看，需求仍需政策支持，地产仍在寻底，未来PMI改善的持续性和幅度有待观察。展望后续，进入“十五五”规划开局之年，市场对于政策和经济预期都较为乐观，我们将持续关注未来政策定调和落地情况。四季度以来，债券市场总体呈现收益率高位震荡格局，市场波动的主要驱动力来自于机构行为和预期扰动。权益市场不再是单边上涨行情，对债券市场的影响较三季度边际减弱。央行重启国债买卖操作，由于规模较小，对市场影响较小。进入年底，短端资产在流动性宽松环境下相对稳定，中长端资产在债券供给较多和配置盘需求不足的担忧下，宽幅震荡向上，收益率曲线有所陡峭化。操作方面，基于对经济基本面、宏观政策和市场博弈的分析判断，组合灵活调整仓位和久期。组合配置以票息策略为主，在信用利差压缩阶段加强对组合流动性安全的关注，持续优化组合配置，适度参与波段操作。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年三季度，国内经济延续弱复苏态势，制造业PMI从偏低的位置小幅回升，但总需求偏弱的情况仍然存在。从投资上看，企业盈利偏弱背景下地产投资整体下行，投资呈现普遍且明显的回落；而从消费端观察，受以旧换新类商品消费增速高位回落的影响，社会消费品零售总额同比增速也呈回落趋势。“反内卷”政策导向下，上游周期品现货价格初步实现企稳，PPI三季度环比降幅收窄，呈现出一定的良好势头，我们需持续观察政策的实施和落地情况。CPI总体平稳，核心CPI持续回升反映物价水平温和改善，但后续食品、能源价格波动可能带来下行压力。总需求偏弱的情况或仍然可以期待需求侧刺激政策的出台，我们需特别关注四季度重要会议的政策定调。三季度以来，相对于基本面情况，国内债券市场更多受到风险偏好和机构行为的影响。权益市场快速上涨，导致阶段性“看股做债”的逻辑主导市场。8月利率债增值税新规落地，9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的出台，都对机构行为形成了一定的影响。债券市场总体呈现陡峭化上行和利差扩大的趋势。操作方面，组合在信用利差逐步走阔的过程中持续调整组合配置结构，加强对组合流动性安全的关注，适度参与波段操作，根据市场波动灵活调整久期和杠杆。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年上半年，在关税博弈反复、内需面临下行压力的背景下，我国经济展现出了较强的抗压能力与韧性，实现了较高增长。上半年 “两重两新”政策、“抢出口”、广义财政发力对工业生产、消费和投资均有结构性支撑，新动能对经济增长形成持续拉动，经济整体在稳步修复。尽管在政策积极发力下，局部领域出现了积极变化，但经济内生增长动力仍显不足，经济结构中供大于求的矛盾仍未得到根本性缓解。CPI低位震荡，PPI环比持续下跌，显示内生通胀下行压力未缓解。若政策未加大力度刺激需求或削减供给，预计CPI还将继续承压。上半年的宏观经济政策跟随国内经济形势和外部冲击相机调控。一季度政府债券发行前置，支出明显靠前发力；货币政策受汇率压力的影响，流动性投放有所收敛，资金利率显著抬升。二季度，超预期的关税冲击下政策逆周期调节力度加大，4月中共中央政治局会议提及“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。货币政策率先发力，于5月初降准0.5个百分点并下调政策利率0.1个百分点，6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放稳市场信号；财政政策也强调存量工具加快落地，增量政策仍有储备。上半年债券市场整体呈现震荡走势。开年利率延续下行走势，透支了全年宽松货币政策预期。1月至3月中旬新技术的涌现和消费潜力的展现使市场看到基本面企稳复苏的迹象，叠加债券市场流动性持续偏紧，债券市场出现快速回调，收益率震荡上行，1年期AAA同业存单收益率于2月底升至2%以上，10年期国债收益率最高于3月中旬上行至1.9%，收益率曲线整体上行并维持平坦化形态。3月下旬伴随财政发力，货币政策配合财政政策，资金面逐步改善，尤其是5-6月央行操作释放宽松信号，资金成本维持在低位水平，收益率曲线陡峭化下行。操作方面，组合配置以票息策略为主，同时根据宏微观结合的分析判断，灵活调整组合仓位和久期。在债市震荡上行阶段，为防范回撤风险，组合快速降低了久期和杠杆；债市企稳后又适当增加了久期和杠杆，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年一季度，国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。外部政策存在较大不确定性，抢出口效应持续，出口拖累尚未显现，而建筑活动和新兴产业均出现好转，使得总需求保持了较强的韧性。促进消费政策陆续出台，但对消费提振的影响还有待持续观察。从生产端看，企业存在去库存行为，生产意愿修复不强。总体来说，在政策投资发力和技术进步的双重影响下，经济基本面阶段性改善，信心有所修复。一季度，政府债券发行积极，支出明显呈现出靠前发力的特点。在汇率压力较大和防范利率过快下行风险的背景下，货币市场利率波动较大，资金面均衡偏紧，资金利率出现明显的上升。央行在货币政策委员会第一季度例会上提到“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，体现央行的谨慎态度，降息降准等货币政策的出台或需要等到经济基本面再次承压。债券市场开年利率处于较低位置，透支了较多宽松货币政策的预期。1月至2月资金面持续波动，市场收益率普遍出现了和资金利率“倒挂”的情况。随着对经济基本面和货币政策的重新判断，债券市场出现了较大的波动，收益率震荡上行。截止3月中旬，10 年期国债收益率较之年初一度调整30bp至1.9%左右，而1年期 AAA 同业存单收益率更是上升至2%以上，曲线呈现出一定的上行及平坦化形态。3月中下旬，随着银行体系负债的修复，净融出量出现明显上升，债券市场逐渐趋于稳定，曲线平坦下行10bp左右。操作方面，组合配置以票息策略为主，同时根据货币政策和债市供需变化，灵活调整组合仓位和久期。在债市震荡上行阶段，为防范回撤风险，组合快速降低了久期和杠杆；债市企稳后又适当增加了久期和杠杆，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。组合一季度在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2024年，国内经济在复杂多变的国内外环境中平稳复苏，全年GDP增长5%左右的目标基本达成。我国经济修复延续分化，地产和消费仍在修复过程中，经济拉动主要依托出口和制造业。经济动能修复放缓，实体加杠杆意愿不足，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低，M1（狭义货币）同比连续负增长。内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱的情况下，政策加大逆周期调节力度。年内货币政策持续放松，年内两次降低中期借贷便利利率合计0.5%，两次降低法定存款准备金率合计1%，积极引导存款挂牌利率下调，同时整顿手工调息并推出同业存款自律机制，推动金融机构负债成本进一步下行，使利率传导机制更加畅通，为未来降息打开空间。在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，是实体信心和加杠杆意愿修复偏弱，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升未能有效转化为投资和消费，实体避险需求反而推升存款、理财、债基等低风险资产规模的扩张，加大债市需求。另一方面，地产改善预期有限，居民提前还贷的现象还在延续，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，叠加财政发债节奏较慢，总体资产新增供给不足。下半年市场进入震荡加剧阶段。7月央行超预期降息，引发收益率快速下行。9月底稳增长政策密集出台，股市快速拉升修复部分风险偏好，低风险资产赎回加剧，带动市场收益率快速上行。四季度债市在政府债券供给放量的背景下窄幅震荡，直至12月中共中央政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，引发市场对降息的预期增强，年底收益率又出现一轮加速下行。全年来看，10年国债收益率从2.6%下行至1.7%，1年AAA级同业存单收益率也从2.4%下行至1.6%，债市平坦化下行约80-90BP。操作方面，根据对经济政策基本面和市场供求的分析，结合基金规模变化情况，组合配置以票息策略为主，寻找利差压缩带来的超额收益，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。在收益率整体下行的背景下，组合总体保持了中性偏长的久期，并根据申赎预期和资金成本情况灵活调整杠杆水平。在控制回撤的前提下，组合为投资者提供了较稳定的投资回报。

2024年三季度，各项经济数据显示经济增长压力仍然较大。制造业PMI（采购经理指数）处于偏低水平，地产投资和销售维持低位。居民消费受到就业和预期较差的影响，总体仍然回落。CPI（居民消费价格指数，下同）同比回升，但核心CPI环比显著弱于季节性波动，PPI环比跌幅继续走阔，也反映出内生需求不足的情况。随着经济数据的持续疲软，9月底多部委联合宣布了一系列经济托底政策，开启了新一轮金融支持政策。房地产方面，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等金融支持政策，释放了强烈的稳楼市信号。货币政策方面，央行宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，体现出支持托底经济和权益市场的决心。三季度债券市场在各项因素的影响下，反复震荡。7-8月，季初受到央行宣布开展国债买卖操作的影响，收益率出现了上行，但随后在经济基本面和资金配置需求的主逻辑下，收益率又延续下行。9月中上旬，受到海外降息开启的影响，国内降息降准预期升温，利率债收益率出现了较大幅度的下行，10年国债低至2%附近。9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈，快速上行。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。操作方面，组合配置以票息策略为主，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。报告期内组合在剩余期限和杠杆方面保持中性。在控制回撤的前提下，为投资者提供了较稳定的投资回报。

2024年上半年，国内宏观经济运行整体保持平稳。外需受到海外经济较为强劲的影响，出口数据韧性较强；内需相对疲软，其中地产投资持续低迷，基建投资在4月份之后也显著走弱，居民消费恢复整体也偏慢。物价方面，CPI（居民消费价格指数）上半年同比小幅增长，PPI（生产者物价指数）低位震荡，通胀整体处于低位。整体而言，国内经济仍处于新旧动能切换、需求相对不足的阶段。上半年，地产、财政和货币等方面均有政策出台和落地，对冲经济下行压力。4月政治局会议后，各地政府陆续放松地产政策，贷款利率也跟随LPR（贷款市场报价利率）下调。由于居民整体杠杆水平较高、预期较弱，整体地产政策效果不明显。货币政策方面，一季度降准政策落地，央行呵护市场资金面。随着债券收益率的下降，央行二季度以来多次提示长端利率风险。财政方面，政府债发行进度偏慢，政策节奏不及预期，基建投资增速仍保持偏低水平。在经济基本面和供求关系的影响下，债券市场收益率整体震荡下行。一季度，市场流动性充裕，机构配置需求旺盛，收益率整体下行。二季度，随着“手工补息”的叫停，资金流入非银类机构，加剧了市场的债券需求，特别是中短期债券的需求。但与此同时，央行多次提示长债风险，中长债收益率在反复博弈中震荡下行。截至6月底，10年期国债收益率由年初的2.56%左右下行至 2.21%附近，1年期国债收益率由年初的2.12%左右下降至1.54%附近，收益率曲线有所陡峭。操作方面，组合积极配置AA+和AAA评级的短期高等级信用债，以票息策略为主；同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作或者骑乘策略增厚组合收益。组合在控制回撤的前提下，久期与风险收益特征相匹配，杠杆与负债端趋势相匹配，为投资者提供了较稳定的投资回报。

2024年一季度，国内经济数据体现出较好的韧性。美国补库存以及金融条件边际放松等因素的影响，使得外需对中国经济的贡献转为正向拉动，3月制造业PMI（采购经理指数）时隔5个月重回扩张区间，新订单指数在年初低迷后3月超季节性反弹。春节旅游出行的旺盛也表明居民消费有所修复。但从中期来看，房地产投资和销售状况仍然低迷，“小阳春”以价换量，成色略显不足。在化解地方债务的背景下，基建发力也有所受限。最后，从产业层面看，产能投放或将维持较快增长，产能过剩情况难以扭转。因此，经济的整体供求情况难以持续改善。一季度，在银行下调存款利率的背景下，信贷投放平稳，流动性充裕，债券市场收益率整体走低，超长债表现尤为突出。10年期国债收益率从年初2.56%下行至2.30%附近，1年期AAA同业存单收益率从年初2.45%下行至2.25%附近。债券市场收益率曲线整体仍保持较为平坦，期限利差和信用利差均保持历史低位。具体操作来看，报告期内本基金以AA+和AAA评级的短期高等级信用债为主要配置资产，以票息策略为主，保持适度杠杆增厚收益。在一季度收益率快速下行阶段，适度参与波段操作博取资本利得收益。出于控制回撤的考虑，组合保持了相对中性的久期，同时对收益率弹性较大的资产严格控制仓位，为投资者提供了较稳定的投资回报。

2023年，国内经济呈现弱势震荡格局。具体来看，一季度伊始，防疫措施优化初期，经济快速反弹，基本面出现修复式增长，工业生产稳步回升，地产销售边际好转，接触型消费强劲复苏，一季度GDP（国内生产总值，下同）同比增长4.5%；进入二季度，国内经济增长动能减弱、经济基本面修复动能放缓逐步得到验证，制造业企业生产意愿不强，内需订单维持疲软，出口动能处于下行区间，CPI（消费者物价指数，下同）和PPI（生产者物价指数，下同）均处于低位，GDP同比增长6.3%；进入下半年，宏观政策逆周期调节力度明显加码，一系列稳增长政策密集出台，包括降息、一揽子化债、房地产限购政策调整及活跃资本市场等各项政策，对经济增长形成合力支撑。8月、9月经济温和复苏，内需保持扩张，外需回升，9月PMI（采购经理指数，下同）回到50%荣枯线以上，GDP同比增长为4.9%；四季度主要经济指标再次回落，连续三个月PMI持续位于50%荣枯线以下，基本面弱修复状态延续，市场内需不足的问题再次凸显，CPI和PPI同比走弱，显示当前经济修复基础尚不牢固，复苏仍需更多政策的持续发力，GDP同比增长为5.2%。全年整体GDP增长为5.2%。2023年经济从年初的“弱修复”逐步向“宽信用”政策发力转变，狭义流动性从“宽货币”向边际收敛转变，使债券市场呈现M型走势。长短端债券表现不尽相同。以10年期国债为代表的长端资产全年呈现震荡下行的走势，总体下行30BP；以1年期同业存单为代表的短端资产，呈现对称的M型走势。2023年债券市场在化解地方债务方案影响下，信用利差逐步压缩，带动期限利差压缩，1年期同业存单和10年期国债的利差从前三季度的20-40BP压缩至四季度仅有10BP以内，收益率曲线呈现平坦化的趋势。具体来看，第一阶段为年初至3月中下旬，一季度防疫措施优化初期，基本面复苏预期升温，信贷投放超预期，狭义流动性边际收紧，10年期国债收益率上行至2.93%的年内高点，1年期同业存单收益率上行至2.76%年内高点。第二阶段为3-8月，经济金融数据不及预期，财政政策后置，经济增长由“强预期”转向“弱现实”，叠加降准和信贷需求不足，使得资金环境宽松，10年期国债收益率和1年期同业存单收益率从年初高点下降了40-50BP。第三阶段为8月下旬至11月，“宽信用”政策密集出台，国债超预期发行，资金面波动加剧，债市进入调整阶段。长端利率小幅上行10BP，短端利率从低位持续上行40BP回到年初高点。第四阶段为12月份，稳增长政策预期被市场逐步消化，跨年资金面提前宽松，存款挂牌利率调降落地，政策利率降息预期升温，共同推动债市年末走强。10年期国债收益率创年内新低，1年期同业存单收益率回到中枢水平。具体操作来看，报告期内本基金以AA+和AAA评级的短期高等级信用债为主要配置资产，以票息策略为主，保持了适度杠杆增厚收益。组合在年底收益率高位阶段积极参与配置。报告期内组合在兼顾收益和控制回撤的基础上，维持中性久期，力争为投资者提供较稳定的投资回报。

三季度初，国内经济增长动力仍然较弱，但在中共中央政治局会议后，降息降准、一揽子化债、地产认房不认贷、活跃资本市场等各项稳定经济政策陆续出台，对经济增长形成合力支撑。8月以来，经济温和回升，内外需均有所恢复，9月PMI（采购经理指数）数据回到荣枯线以上。目前，经济仍处于新旧动能的切换阶段，未来进一步回升的幅度和持续性仍取决于逆周期调节增量政策的出台。在没有突破性政策出台的情况下，预计经济增长将维持温和复苏态势。三季度债券市场跟随经济基本面、政策面和资金面而波动，整体震荡幅度有所加大，主要经历了两轮先下后上的行情：7月初主要经济金融数据回落，收益率快速下行，1年NCD（同业存单，下同）和10年国债收益率相比二季末分别下行约9BP和3BP左右，收益率曲线陡峭化；7月底中共中央政治局会议的召开，对资本市场和房地产市场定调偏积极，叠加跨月资金的紧张，收益率出现了5-10BP回调；8月在宽松资金面、意外降息和政策出台较缓的多重因素影响下，收益率再次大幅下行，1年NCD和10年国债收益率分别达到了2.22%和2.54%，达到季内最低水平；从8月下旬开始，稳增长政策陆续出台，资金利率较前期显著上升，季末资金面超预期紧张，都造成了债券市场收益率的上升。总体来看，1年NCD和10年国债收益率在三季度分别上行了约15BP和4BP左右，整体收益率曲线较为平坦化上行。具体操作来看，报告期内本基金以AAA评级的短期高等级信用债为主要配置资产，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略。同时组合关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，积极参与波段操作增厚收益。报告期内组合保持了偏短的久期控制回撤和波动率，整体杠杆水平适中。总体来看，组合在报告期内保持了较好的流动性和较稳定的收益率。