天弘阿尔法优选混合A(018752) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，A股主要宽基指数普遍上涨，上证指数于8月创出十年新高，继而开始高位震荡。港股市场则在上半年的显著占优之后三季度表现弱于A股，直到 9月以来开始重拾升势。随着二季度关税风险的一次性释放，市场对外部因素影响相对钝化，权益市场的线索也暂时不在于宏观景气度，仍然聚焦产业趋势，行业表现出现了显著分化。从31个申万一级行业表现来看，通信、电子、电力设备和有色金属涨幅均超过40%，三季度恰逢中报披露季，有色金属、电力设备等行业因业绩支撑表现突出，而科技板块则是业绩印证和主题发酵双重因素催化;此外受“雅下水电站”和“反内卷”刺激，相关周期板块也出现了一轮普涨。由于行业表现持续分化，只有上述线索下的9个行业跑赢了wind全A指数，但31个行业中只有银行一个板块录得负收益，市场成交量持续放大，增量资金主要来源于被动权益基金和保证金，风险偏好明显抬升。报告期内，我们坚持以稳健类资产作为基石配置，并从产业趋势出发选择景气类资产以及行业处于出清过程中、竞争格局较好、企业盈利有望触底回升的反转类资产作为弹性配置。同上季度相比，在泛科技方向除创新药外，增加了AI硬件、新能源等方向的布局；另一方面从景气角度出发，寻找景气向上的领域，继续增加游戏、医药研发外包等方向的配置。

去年九月金融政策“组合拳”出台后，股票市场风险偏好大幅改善，增量资金入场扭转资金存量博弈局面，市场情绪、活跃度大幅回升。春节前后DeepSeek爆火，机器人、智能驾驶等轮番表现直接带动科技板块走强，全球资金再平衡结合本轮中国科技叙事助推本轮科技主题“春季攻势”一直延续到3月上旬，港股恒生科技指数、A股的科创和小盘股指数涨幅居前。4月初特朗普签署所谓“对等关税”的行政令，引发了其与主要贸易伙伴间的贸易摩擦，由于担忧贸易战升级导致全球衰退，全球主要市场均出现了大幅下挫。经过多方博弈，5月下旬，美国的对等关税暂缓执行，关税冲突有所缓和，美元下行，非美资产走强，权益市场风险偏好修复，此后市场一路震荡上行，修复了二季度初因关税恐慌导致的下跌。国内经济方面，总量经济指标依然疲弱，总需求依然不足，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%；上半年虽然消费对经济增长的贡献率为52%，但价格水平对经济增长的支撑作用依然较弱，CPI在6月刚刚转正，PPI仍在下行，通缩持续。内需修复中消费端政策托底见效，但生产端内生动力仍需加强。上半年主要宽基指数表现也有较大分化，其中wind微盘股指数录得36%的涨幅，而沪深300仅微涨0.03%，中证红利指数甚至下跌了3%，风格偏向小盘。行业表现来看，申万31个一级行业中有20个取得正收益，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等涨幅居前。报告期内在组合管理上，我们坚持以稳健类资产作为基石配置，并从产业趋势出发选择景气类资产以及行业处于出清过程中、竞争格局较好、企业盈利有望触底回升的反转类资产作为弹性配置。

回顾2025年一季度，1月，中央金融办、证监会、财政部、人社部、人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，是继去年9.24金融组合拳之后落实“稳住楼市股市”政策定调的又一重大举措，在此背景下，1月中旬以来，两市成交额逐步放大，同指数呈量价齐升的态势。春节前后DeepSeek的爆火，机器人、智能驾驶等轮番表现直接带动科技板块走强，全球资金再平衡结合本轮中国科技叙事助推本轮科技主题“春季攻势”一直延续到3月上旬，港股恒生科技指数、A股的科创和小盘股指数涨幅居前，之后科技行情出现松动，红利资产有所走强。1-2月经济数据普遍有所改善，工业企业利润降幅明显收窄，政策效果有所显现，生产端保持增长势头，基建投资增幅扩大，社零增速中枢初见上移，但出口边际承压，且特朗普的关税政策的影响还未开始体现。报告期内，我们的配置思路一方面从产业逻辑出发，在泛科技、新能源、医药等方向增加配置，另一方面从景气角度出发，寻找盈利弹性可能超预期的领域，布局了化工、传媒等方向。去年四季度汽车、家电等领域的刺激效果明显，扭转了市场对于消费过于悲观的预期，而可以延续的内需刺激政策使得对于未来需求的判断可以更加乐观，因此我们增加了内需链的配置。而由于市场尚未能对特朗普的关税政策充分定价，我们对出口链仍然保持谨慎，只选择海外市场布局全面的企业进行配置。

回顾2024年，年初市场出现情绪性下跌之后反弹，继而再次开启震荡下行，上半年市场由价值风格引领走势，高股息资产表现突出，主题方面AI一枝独秀，九月下旬，美联储降息50bp，时隔四年降息周期重启，流动性环境改善， 9月末，央行宣布降准降息，并推出稳定资本市场的流动性工具，月底政治局会议的一系列表述均极大提振了投资者信心、扭转了市场的悲观气氛，市场大幅反弹并开始企稳。报告期内，基于对国内经济复苏情况谨慎的判断，组合投资标的的选择上更注重安全边际，结构上，我们看好内外需兼顾、产业逻辑顺畅的板块以及出海链相关的投资机会，如：电网设备、军工、家电、必须消费品、大储、海风及其他出海链细分。针对9月末以来政策面及市场发生的变化，我们投资思路也相应进行了调整，一揽子的刺激政策使得内需这条线索得到进一步强化，四季度汽车、家电等领域的刺激效果明显，扭转了市场对于消费过于悲观的预期，而可以延续的内需刺激政策使得对于未来需求的判断可以更加乐观，因此我们增加了内需链的配置。此外，我们认为出海的逻辑依然在延续，国内企业出海在加速，短期有特朗普上台加征关税的担忧，标的选择上优先那些海外市场全面布局的企业。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的，目前需要等待经济基本面的进一步跟上。进入8月份，因为诸多因素的影响，市场的情绪明显下降了一个台阶，至8月底的时候，我们已经看到市场的成交量逼近2018年底到2019年初；同时8月份市场再次出现了小盘股恐慌的迹象，市场整体的估值水平再次回到了2022年4月份、以及2024年年初的水平。这些情况都表明市场在8月底至9月初已经到了一个比较极端的悲观状态。此时选择优质的公司低位加仓，反而可能是明智之举。总的来看，今年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在应对系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。进入三季度，宏观层面和市场层面都发生了一些新的变化，基于这些新的变化，我们的投资思路从几个层面上进行了相应的调整：第一个层面，出海逻辑的延续和调整。上半年我们观察到了更多的出口和海外布局公司的机会，这是顺应国内经济发展趋势、同时也跟国内企业的竞争优势相契合的，因此我们在这一领域也持有比较积极的态度。但是，从三季度开始，我们密切跟踪到了海外经济数据的波动。在这样的逻辑之下，三季度我们在海外产业链的布局上，做了一些优化和调整，在维持出海产业链布局的基础上，更多地选择了主业在泛海外市场可持续的公司。第二个层面，内需链条的强化。从上半年的政策上，我们已经陆续看到了政府提升内需的动力；而三季度的很多相关的政策（包括汽车报废政策的加强、超长期特别国债支持消费以旧换新等），进一步强化了我们对于国内内需政策持续强化的判断。我们特别关注的是前期内需板块已经进行了较为充分的调整，而在9月底政策全面的支持将使得需求侧未来具备上调的预期，同期供给侧有些行业在前期受限集中度提升明显，因为我们始终认为过去几年很多行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。短期来看，反弹的交易结构取决于前期超跌的欠配回补和贴现远期预期的经济复苏基本面赔率，远期基本面的赔率最重要的变量在于后续的财政政策力度。展望四季度，中长期来看宏观驱动力决定了市场能否基本面接力，我们目前仍然维持此前的观点判断，对于四季度整体的市场表现乐观以待。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的目前需要等待经济基本面的进一步跟上。总的来看，整个上半年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。2） 内需板块已经进行了较为充分的调整，从赔率的角度来看具备吸引力。供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。互联网平台类公司目前的增长和估值也非常具备吸引力。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。

市场开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。在相关风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会；2） 供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。往后展望，即将迎来业绩期，市场的主要矛盾将有所切换，基本面将重新占据大权重，我们希望紧密地预判和跟踪年报和一季报情况，从中观察到全年的景气度主线。就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。无论是从历史估值水平来纵向对比，还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，已经站在了新一轮库存周期的起点；同时我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌，希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验，以及对股票市场更多的信心和期待。