工银领航三年持有混合(018446) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。整体组合四季度分别增持了地产、地产链条、风电，非银以及航空行业个股，减持了上涨较快的锂电以及PCB个股，适当优化组合风险收益比。基金经理分工协作，保持组合稳健运行，力争达到中长期保值增值的目标。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。组合在三季度保持了结构的大体稳定，超配医药、黄金、地产链条，并减持了汽车相关行业，增持估值较低、景气逐步恢复的消费电子、风电。从风格来看，组合超配成长风格，但同时保持了价值风格的适度配置，平衡性较好，控制组合波动。从行业来看，组合在成长风格内配置相对均衡，在医药、电子、新能源、军工等方向都有择优布局，贡献了较好的投资收益。基金经理团队保持了定期讨论的机制，本报告期内没有对子组合仓位做明显调整，组合整体仓位也保持稳定。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。上半年结构性机会主要集中在创新药、海外AI产业链，有色金属，军工等板块；消费细分领域个股凭借基本面优势涨幅可观。相对应同属性港股的资产涨幅高于A股。我们整体保持85-90%的中性仓位，超配了医药、有色、交运、地产。在组合结构上，我们整体靠近成长风格，主要优化成长类个股，降低内需业绩存在压力的以及对外敞口较大的企业配置，增加了偏科技成长类资产，如新能源、电子，减持了消费股。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加新一届政府的政策转变，市场对美国经济出现衰退乃至滞涨风险的担忧有所抬升，美联储也相应放缓了降息节奏。在宏观经济不确定性增加的背景下，美股出现回调。　　国内方面，在稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。春节期间，中国民营企业在人工智能、机器人等科技领域展现出的突破性进展，在全球范围内打破了美国科技始终遥遥领先的认知惯性，提升了国内微观主体的信心和市场风险偏好。相应的，春节后前述科技领域相关的中国上市公司的估值水平，在较短时间内得以向上显著修复；同期，美国科技股的估值则呈现明显收缩，而高度集中的持股结构进一步加剧了市场的震荡。进入一季度中后期，市场的交易热度有所回落，A股市场整体成交额逐步回落至接近1万亿左右的水平，前期涨幅显著的板块陆续出现回落，此期间呈现典型的高低切换的结构性行情。组合投资方面，本基金在一季度基本维持了贵金属资源股的配置比例，增加了交运行业、科技领域成长股的配置比例，减持了银行、建筑和公用事业等行业的配置比例。此外，于一季度内，我们在医药行业做了明显超配，重点布局在创新药和CXO方向。一季度恒生创新药指数上涨31.86%，结构性行情非常突出，有以下四点基本面原因：1.医保局优化各项政策措施，政策转向开始兑现，不排除可能还会有更多具体措施落地；2.创新药公司整体基本面表现强劲，几家龙头公司开始超预期的实现扭亏盈利；3.中国生物医药产业的比较优势被越来越多的认知到，跨国公司加大来华授权项目的力度，今年可能会出现更多海外授权的在研项目；4.ASCO等学术年会召开在即，多家公司的在研项目可能有靓丽数据读出。从估值来看，当前创新药公司经过此轮阶段性重估后，修复到相对合理的估值水平，并没有明显的泡沫化迹象。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年组合自上而下超配大盘价值，并结合估值情况，在估值偏高位置做了适度的止盈操作，在黄金、石油、电力、银行等板块获得了较好的超额收益。组合在下半年尤其是4季度逐步增持了成长风格，主要以自下而上精选个股为主。组合坚持团队化管理，管理机制逐步成熟，基金经理团队定期讨论组合的资产配置和行业配置，并就重点问题进行专题讨论，在此基础上，各基金经理负责各子组合的投资运作，专注在自身能力圈内，力争实现收益。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　组合三季度减持了前期上涨比较明显的电力公用事业和上游资源，增持港股互联网、创新药。整体上看，组合结构大体稳定，结合自下而上公司基本面情况，对持仓做了个股层面的调整。

2024年上半年，国内经济整体处在"平稳震荡、政策呵护、预期偏弱"的状态。A股市场整体维持震荡态势，开年以来全球PMI指数普遍回升，外需相对较强，带动了商品价格和市场信心的回升，因此市场指数在2月初触底后一度反弹幅度较大，但由于内需偏弱，房地产政策陆续放松的效果还需观察，财政和货币政策较为克制，市场整体产能利用率低位，资本投入产出比偏低，限制了信贷扩张意愿，对市场风险偏好有不利影响。因此，二季度中后期以来市场延续回调，沪深300等大盘宽基指数普遍接近开年的位置，而创业板、中小盘和微盘指数则大多回落至比年初更低的位置。　　本组合采取团队管理模式，年初以来维持了对小盘成长风格的低配，在此基础上，各基金经理在自身擅长的风格和板块内聚焦，自上而下和自下而上相结合，形成资产配置和个股选择的投资决策。　　在价值风格方面，组合于二季度中前期，明显增加了以水电为首的公用事业行业的配置比例。此外，二季度中之后，组合明显增加了贵金属资源股的配置比例。最后，从二季度末开始，我们对部分重资产、运营类上市公司的持仓有所调减，这主要是考虑他们的估值已经显著提升，与此同时基本面的潜在风险看起来正在累积，因此组合的配置结构有再平衡的必要性。同时，组合保持了对金融板块的稳定配置，亦贡献一定的正收益。　　在成长风格方面，结构上优化稳健类资产的配置，增加出海的优质公司配置，尤其当下成长类资产稀缺的背景下，个股层面更关注其长期竞争力，创造现金流的能力以及抵抗风险的能力，是否具备拓展海外市场空间的能力。减持了部分长期收益率下降到不具备吸引力的稳健类个股。　　重点板块方面主要讨论医药行业。上半年医药行业在各个行业表现中继续落后，中信医药指数下跌20%。美国国会推动生物安全法案，使得中美关系成为市场对CXO较大的担忧，虽然全球新药研发景气度已经有显著的回暖，但CXO股价仍在持续压缩估值。国内经济压力带来消费信心弱，也影响了与内需相关资产的股价表现，如中药、药店和医疗服务。医保政策今年未见显著收紧，但市场担忧医保支出的远期增长中枢会大幅下降，也担忧医保收入的压力会迫使医保局政策收紧。此外，医药领域“强监管”影响还在持续，虽然二季度以来医院端数据处在环比改善过程中，但截至6月医院端药品销售还未完全消除政策影响。以上多重利空因素使得医药股上半年表现持续弱于大盘，估值进一步收缩。好消息是海外的研发景气度如我们预期，已经开始企稳回升，二季度能看到海外biotech的投融资数据连续数月持续上行。所以今年标普500生物科技指数与中信医药指数呈现出显著的背离趋势。综合以上各项因素的跟踪与判断，上半年我们对本基金的医药行业仓位有所降低，但依然相对基准超配了医药。结构上，我们大幅减仓了暴露于美国制裁政策风险的CXO行业。另外，制药行业从长周期看正在逐步消化集采政策带来的业绩拖累，而创新转型成果开始落地，创新药增长逐渐成为新的成长发动机，开始提供增长动力。因此，我们增配了仿制药龙头公司。我们继续看好创新药行业和中药行业。创新药供给格局有所出清，而创新机会在不断涌现。中药行业的政策环境仍在持续改善中。

2024年一季度，多种因素包括市场交易结构的影响下指数先调整后反弹，结构上表现分化较大，截至3月31日，创业板指、上证指数、上证50年内涨幅分别为-3.9%、2.2%、3.8%。　　其中代表稳定高股息类、上游周期类、人工智能相关资产表现较好，投资者风险偏好分化较大。本基金主要坚持2023年年报的展望判断，操作上一季度主要增加上游资源股包括能源、贵金属相关公司，以及受益经济弱复苏的消费公司和受益出口恢复的制造业龙头相关公司。减持受政策影响对美敞口较大的医药资产。整体保持对权益市场谨慎乐观的判断，通过保持高仓位，通过持有优质资产以力争获取长期收益的基本策略保持不变。

回顾2023年，在开年之际，随着社会和经济运行的恢复，各个产业环节的景气度普遍提升。进入二季度后，地产销售的回暖未能持续，出口方面在此前累积的订单集中交付之后也出现走弱的迹象，实体层面的总需求未能出现如期的强劲回升，进而也影响了消费的信心。尽管此后一直到年底阶段，地产限制性政策在全国范围内普遍放松，但购房者的信心依然不足，体现在新房销售端的数据依然较弱，这也引发了市场对地产风险是否有可能进一步蔓延的担心。同时，我们注意到地方政府正面临债务去化的压力，而此前过度依赖土地财政的发展模式受到挑战，因此在地方政府层面，继续进行信贷扩张、支持总需求增长的动力有所不足。时至年底，我们注意到中央政府出台了进一步支援地方政府债务去化、明确三大工程等扩张性政策，并且出台了一系列更加积极的金融支持措施，这些都是稳定经济增长预期的有利信号。　　市场方面，2023年上证指数出现了-3.7%的调整，中证800指数的变动幅度为-10.09%，创业板的调整幅度达到-19.49%。尽管主板指数调整相对较小，但市场的结构分化非常明显。低估值、高股息的个股明显跑赢市场整体，地产及其产业链、新能源、消费等产业环节调整幅度相对较大；TMT、汽车等行业虽然机会时有闪现，但这些行业领域的投资机会往往题材性较强、相应的股价波动幅度较大，且从价值判断的角度往往难于评估个体资产的安全边际，因此投资获利的难度不小，特别是对于管理规模较大的投资机构来说挑战更大。　　本基金于2023年6月完成募集，在此后的投资过程中，基金经理团队结合宏观经济环境和市场的变化，对组合进行了动态的配置调整。在四季度中后期，增加了公用事业的配置，与此同时降低了银行、零售和上游能源等行业领域的持仓比例。

2023年3季度市场表现偏弱，沪深300下跌5.15%，中证500下跌5.13%，一方面国内经济在2季度再次下行后，3季度回暖速度偏弱，尤其是地产链条景气度再次下行，引发市场对地产尾部风险的担忧。另一方面地缘政治波动较大，美国经济表现较好，美国国债利率持续上行，海外资金有一定回流美国的现象，导致国内资本市场流动性承受一定压力。9月以来国内经济缓慢恢复的特点逐步被市场认可，同时随着地产政策陆续出台，经济出现尾部风险的概率大幅下降，市场逐步呈现出震荡格局。本基金在三季度基本完成建仓，基金经理团队就资产配置、风格配置作出决议并落实在组合管理过程中，组合体现出均衡度较高的特点，波动性得到有效控制，在市场下行过程中体现了较好韧性。