汇安中证同业存单AAA指数7天持有期(018343) - 基金投资策略和运作

三季度中，市场先是经历了反内卷交易，对于PPI反弹和再通胀的预期，导致利率出现快速上行。随后，部分债券恢复征收增值税的公告，使得收益率的定价再度出现上移。7-8月，科技行业的快速发展使得风险偏好大幅提高，居民资金在大类资产中的再平衡，使得债券市场负债端配置力量有所减弱。公募基金销售费用改革征求意见稿，使得市场对于后续走势更加谨慎，行情持续震荡。报告期内，本产品保持了较低的久期，主要进行流动性方面的管理。

一季度，央行暂停国债买入，短期限国债不再具备持续向下大幅偏离7天逆回购利率的条件，同时在汇率方面提出三个“坚决”，政策预期上降低了短期降准降息的概率，后续通过在岸及离岸市场回笼流动性，资金价格见底回升，负carry下由于迟迟无法获得资本利得，市场开始选择卖出短债。由于多头思维尚未扭转，长债在一开始保持相对稳定。此后，随着资金价格和短债利率不断走高，期限利差快速压缩。基本面上，地产成交火热，信贷完成开门红，出现企稳迹象，而情绪层面，春节后的deepseek行情，引发风险偏好大幅提升，长债利率开始持续上行。3月收益率曲线解除了倒挂，且利率水平回到了去年提“适度宽松”之前，央行开始净投放，利率开始下行。二季度，市场首先经历了关税的快速冲击，随即迎来国家队积极救市，特朗普不断反复使市场持续进行“TACO”交易，对关税表态开始脱敏，缓和预期升温后，风险偏好再次缓慢抬升。6月中上旬，央行提前公告买断式回购并对MLF超量续作，为中短债营造了良好的流动性环境及政策确定性预期。6月末，中东战争缓和再度引发风险偏好上行和股市反转。报告期内，本产品主要进行流动性管理。

1月，汇率方面，央行提出三个“坚决”，对降准降息形成一定制约，并通过在岸及离岸市场适当收紧流动性，叠加银行负债大幅流失，导致资金价格触底回升，负carry的情况较为明显。央行暂停国债买入后，短期限国债已不具备持续向下大幅偏离7天逆回购利率的条件，迟迟没有资本利得的情况下，负carry使得多头情绪逐渐瓦解。这一阶段，受资金面影响更大的短端利率快速上行。央行通过官媒进行解读，详细解释了此前提出的“适度宽松”，但市场依然处于多头的惯性思维当中，长端利率维持低位。2月，在deepseek带来的科技叙事下，股票市场获得较高关注，市场风险偏好持续提高。基本面方面的数据显示出温和复苏迹象，地产成交火热，长债利率开始持续上行。3月，短端国债利率已经回到7天逆回购以上，且部分解开1至3年的曲线倒挂，信用债开始恢复正carry，绝对收益水平为近半年高点，具备较好的配置价值。部分长债利率已基本回吐“适度宽松”表述后透支的降息预期，考虑到全年依然存在降息预期，为交易盘提供了较好的入场点。在长债利率快速下行10bp后，央行再度通过流动性的净回笼传递信号，行情进入震荡阶段。基于在1月形成的整体判断，本基金在1-2月保持低仓位和低久期，在期限结构上持有较多短债，减少了收益率曲线上行带来的资本利得损失。在1年期存单具备配置价值后，逐步拉长了配置债券的剩余期限。

2024年债券市场几乎呈现单边下行的长期牛市，利率虽经历多次反弹，但均在一周时间内重启下行。2024年初，债市延续跨年行情，在降息预期下缓慢下行。股票市场悲观情绪较重，小盘股受多重因素影响快速杀跌，风险偏好持续走低。LPR非对称下调叠加比价效应，使得超长债性价比凸显，逐渐进入市场交易视野，30年国债流动性大幅增加。4月，市场利率定价自律机制下发倡议，禁止手工补息，银行存款大规模向非银转移，资产配置压力大幅增加，但同期利率债发行远慢于预期，导致资产荒严重，期限利差与品种利差不断压缩。4月底监管首次提示长债利率风险，长债利率出现阶段性上行，但随后国债买卖的讨论，使得利率再度下行。此后，监管对于长债利率的风险提示多次出现，但随着央行隔夜回购工具、国债净买入及买断式逆回购的设立和使用，市场更多关注宽松的政策取向，利率不断新低。9月末，央行在发布会上宣布降准降息、调降存量房贷利率、创设互换便利和股东增持回购再贷款等支持股市的工具，政治局会议表态积极，市场风险偏好出现大幅扭转，债券利率急剧上行并遭遇赎回冲击。但随着情绪降温，叠加基本面尚未出现根本性扭转，利率震荡走低。11月，人大常委会确定的化债规模较大，市场对长债发行的承接能力产生了短暂担忧，但最终冲击不大，叠加跨年行情抢跑与非银同业存款自律的落地，利率重启下行。12月，政治局会议将货币政策基调由“稳健”改为“适度宽松”，进一步点燃做多情绪，市场开始对2025年全年降息幅度进行激进计价，利率快速下行。本年度，产品主要针对规模变动进行调仓。

三季度，需求对于生产的拖累继续显现。PMI此前呈现生产强于需求的局面，但随着新订单预期低位徘徊，产销率持续低迷，利润率偏低，导致生产也开始快速下滑，企业的产成品库存位于历史高位，并开始反应性地降低原材料库存。地产方面，房价持续下跌，产生负向财富效应，收入预期下降导致消费数据偏弱，压制风险偏好。在此背景下，债券利率不断创下新低。9月末，政策出现大幅转向。央行降准降息，同时推出针对股市的创新工具。政治局会议提到“干字当头，众志成城”，“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，表态极为积极，风险偏好大幅扭转，股市大涨，地产方面，首次提及“要促进房地产市场止跌回稳”，市场对于房价企稳的信心有所增强，成交量大幅提高。受风险偏好提升影响，债券利率出现快速上行。三季度，本基金主要通过不同期限的同业存单的配置，保持较高的流动性水平。

上半年，生产强于需求转为生产向需求收敛，二季度GDP略有下滑。地产依然处于寻底过程中，新政后二手房成交有所反弹，但价格能否企稳、成交量能否保持长期稳定仍待持续观察。通胀持续低位运行，对于名义增速形成制约。4月取消手工补息后，存款搬家带动债券配置需求大幅增加，财政年初支出目标较高，但在化债背景下，实际落地较为靠后，发债速度偏慢导致债券供给不足，供需不平衡导致在“资产荒”下各期限利率屡创新低。报告期内，产品主要进行流动性管理。

一季度，货币政策保持宽松，利率债发行节奏偏慢，风险偏好未明显抬升，收益率曲线整体下移。由于短端政策利率保持不变，市场利率围绕政策利率波动，未明显低于政策利率，期限利差快速压缩。报告期内，本基金重点关注流动性管理，配合规模变动进行调仓。

在2022年的年报当中，我们对于2023年的债券市场主要提了三点展望，一是流动性整体宽松但分层明显，二是短端受益长端承压使曲线变陡，三是负债端不稳定对信用债会产生阶段性冲击。站在当前时点回头去看这三点预判与2023年债券市场走势不完全一致。首先在流动性方面，全市场隔夜回购利率R001与存款类机构隔夜回购利率DR001的差值在2023年无论是均值还是标准差都比2022年要高，均值更是创下了有统计以来历史新高，一定程度上表明了资金市场分层现象的存在，非银需要面对相对于银行来说成本更高且更不稳定的资金面。按照常理来讲这个资金面情况是不利于信用利差收缩的，然而2023年的行情始终贯穿着信用利差的收缩，特别是中低等级信用利差收缩的幅度更加明显。然后从期限利差来看，2023年上半年曲线结构缓慢变陡，然而从三季度中开始到年底快速变平，全年来看曲线还是趋于平坦化。至于负债端的担忧则完全没有出现，广义基金中配置债券资产的负债经历过2022年底的调整之后逐渐变得稳定且扩张，这也正是推动过往信用行情的重要因素。信用方面，回看整个2023年，最受欢迎的债基是大比例投资于城投债的基金，真正意义上实现了高收益、低（甚至无）回撤、高流动性的不可能三角，客户体验感，特别是个人客户体验感极佳，这类债基也为大量的个人投资者在权益市场动荡的2023年创造了可观的收益。操作上本基金跟随规模变动而进行调仓。

三季度中旬起债券市场受房地产政策放松、资金面偏紧以及政府债供给影响，收益率出现明显反弹。虽然从基本面因素来看尚未对债券资产造成压力，但市场层面的因素正在增加债市的不确定性。报告期内本基金考虑到成本因素采取了降低杠杆的操作。