博时稳健增利债券A(018277) - 基金投资策略和运作

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。债券市场方面，四季度整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出"灵活高效运用降准降息"的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望26年一季度，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察，海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。我们暂维持对权益偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。债券方面，当前利率水平已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债具备套息价值，对于债券市场保持积极态度。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

权益方面：三季度权益市场强度和持续性表现好于我们前期判断，7月在增量资金流入和反内卷等政策预期影响下市场呈现普涨行情，8月后行情逐步集中于AI、半导体自主可控、储能风电等景气行业，内部结构也逐步呈现明显分化态势，国内需求相关在短期基本面和政策预期无明显改善情况下估值处于低位，行情主要在涨价景气和科技成长方向内部轮动，我们认为本轮分化是行业基本面和增量资金性质共同影响的结果，短期可能具备一定持续性。更深一步的思考在于，国内这一次指数新高和科技军工等相对占优的行情与全球股市的风格也是一致的，可能也暗含更深的社会和产业发展背景。操作思路方面，组合在季初按计划适度提升了权益仓位，增量配置主要是金融周期等贝塔方向，8月上半旬开始基于市场交易情绪等风险担忧，左侧逐步降低了部分海外算力方向持仓，转向适度增配了部分估值不高的细分景气方向配置，包括贵金属和风电油运等行业，取得了一定积极收益成果。展望四季度，基于我们偏稳健的风格定位，短期组合仍会维持中枢或偏低仓位水平，主要配置估值合理偏低且中期仍具备一定成长空间的行业方向和标的，以稳健收益为主要目标进行适当逆向操作。固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产一定的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的空间可能有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

回顾权益市场过去一年的演绎路径，内在逻辑已经逐步清晰，基本面的主要矛盾在于国内部分行业产能相对过剩及地产信用扩张结束带来的实物需求下行及资产价格波动对消费的影响，相应的政策应对节奏和力度虽然难以提前预测，但方向和思路确有不断在做适应性调整，而流动性一侧则因为利率中枢的不断下行和“资产荒”的投资环境已经有逐步向权益市场集中之势。在这一过程中，部分中期供需环境预期相对稳定或者成长空间逐步清晰的行业和公司更容易率先表现，市场对其估值容忍度相比熊市也更容易抬升，形成戴维斯双击的机会，这集中在AI为代表的新兴产业，和部分被证明具备超额能力优势的制造和消费出海方向，例如新能源汽车和潮玩行业，这背后暗含的基础主要是国内多年积累的产业链效率优势和工程师红利优势，每一轮市场行情都有其相应的内核，至少到目前为止境内外资金更容易在这一方向形成共识。另外一部分则是目前预期仍较低的庞大内需相关的中下游资产，未来企稳反弹将取决于相关需求侧和供给侧政策的执行力度，但至少在“反内卷”已经自上而下从政策制定部门到行业公司逐步形成共识的背景下，供给端的下限可能是在逐步抬升的，接下来部分细分行业的星火机会可能也会间歇性出现，而且如需求侧有超预期支撑，部分上中游周期行业可能展现一定盈利弹性。债券市场方面，上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化引发市场短期波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，进入二季度之后适当增配了信用类资产，整体较好的顺应了市场节奏。

一季度权益市场呈现出行业风格表现明显分化和部分新兴产业概念版块波动大幅提升两个特征，这主要是与国内的经济现实和AI等产业技术跃迁进步带来的远景想象力有关，配合场内相对充裕的流动性基础和较高风险偏好，导致行情集中在少数行业板块并极致化演绎后快速回落。组合权益策略层面主要基于短期交易拥挤度和静态较高估值等风险考虑，部分错过了这轮产业驱动的行情，主要仍是以部分中低估值的红利风格和内需消费行业标的作为底仓，3月在周期和中游制造方向增加配置了部分底部预期边际改善的行业，主要是有色金属、建材和轻工行业等，在市场情绪回落的过程中较好稳住了组合业绩表现。债券方面一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面整体顺应市场变化，及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。展望二季度权益市场，短期我们判断整体仍处情绪逐步退潮阶段，阶段性受海外关税政策和场内预期博弈影响波动会有所加剧。基本面层面需要关注的是，一季度受国内基建投资开工、消费补贴、关税预期影响抢出口、新兴制造业乐观情绪等影响，经济现实表现整体好于前期预期，但二季度开始这些积极因素环比可能逐步减弱，因为政策加码可能也需要新的经济数据作为依据。如果科技产业没有出现更大突破性进展，权益市场可能进入一段相对”平淡“的环境时期。对此，组合计划逐步收缩战线聚焦确定性维度，增加挖掘配置具备短期业绩支撑和中期成长确定性空间的标的，并计划择机采取部分对冲策略手段，季度内仍以获得部分绝对收益为主要目标。债券市场方面，负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值，组合方面会积极把握目前的配置窗口，积极调整组合持有资产的结构，布局和把握未来市场可能的机会。

2024年债券市场总体仍然处于牛市行情当中。一季度在去年年底的地方政府债发行高峰期过去之后，短端存单等收益率出现一波下行，带动了长久期利率债在年初也出现了快速下行。由于短时间内的收益率下行幅度过快，二季度央行开始提示久期方面的风险，且对市场也通过一些手段进行了指导，这在一定程度上延缓了市场的下行速度，且一度让债券市场整体的波动有所放大，但在二季度末重回下行趋势。三季度初收益率一度延续下行趋势，但随着中央政治局会议提出了一揽子政策，权益市场反转，债券市场短期收益率有大幅的冲高，全季度收益率的下行幅度基本被抹平。四季度则随着央行进一步的降息降准，收益率再度开启了下行之旅，且在年末加速下行，10年期和30年期国债收益率相继突破2%，进一步创出新低。全年来看，10年期国债收益率下行幅度达到88bp，30年期国债收益率下行幅度达到91bp。组合层面则在四季度及时的调整了整体久期水平，显著拉长了组合的整体久期，较好的参与了债券市场的整体牛市行情。对于权益市场而言，宏观政策预期和市场流动性水平在三季度末均经历了较大幅度的反转，全年我们维持相对偏谨慎的内需经济恢复预期，主要在政策确定性转向之后较大幅度调整了组合权益仓位并进行了行业风格平衡，实现了较为稳健的收益表现。

权益方面，三季度末权益市场在较低估值和政策预期偏低的背景下，由于超预期的货币政策和高层会议对经济问题的高规格重视，使得市场解读为政策思路的逆转，后叠加市场累积的做空力量挤兑和新增资金的快速流入，导致市场短期出现快速反弹行情。组合层面也按照既有资产配置思路，对策略方向进行了及时调整，右侧较大幅度提升了权益仓位，行业分布以超跌的消费、金融和科技行业为主，较好跟住了市场表现。展望四季度，市场核心基础仍在于政策层面，包括维持住目前的政策方向预期，以及市场期待的财政政策的具体强度，目前市场估值水平已经反应一定乐观预期，接下来如政策如期落地可能仍有一定修复空间。资金面上可以保持相对乐观的态度，新增资金体量已经基本逆转市场资金流出压力，月度尺度视角市场具备流动性基础等待经济基本面兑现。债券方面，三季度债券市场整体呈现较大波动格局。7月债券市场总体表现较为强势，8月则由于央行和交易商协会对于部分市场主体实施监管，使得收益率下行的势头放缓，且整体流动性衰减，9月收益率先下后上，月末相关部门出台一系列政策，推动了市场预期的大幅扭转。展望未来，债券市场收益率的波动预料会持续放大，且会面临一定的逆风局面，但中长期维度而言债券类资产仍有价值。对于组合而言，在保持一定久期水平的情况下，把握每次调整带来的系统性配置机会，力争为组合增厚收益，提升持有体验。

权益方面，一季度权益市场出现较大波动，在春节前市场出现非理性持续下跌，而进入2月主要指数在代表国家意志的增量资金的助力下大幅反弹，截止一季度末，包括上证指数和沪深300在内的大盘风格指数录得正收益，而创业板和科创100等成长类指数小幅收跌。行业表现方面，家电、石油石化和银行表现领先，而生物医药、计算机和电子表现垫底。二季度权益市场冲高回落，主要指数大多录得负收益，创业板和科创100等成长类指数跌幅较大。行业表现方面，除公用事业、银行、煤炭和交通运输获得正收益外，其他板块均下跌。报告期内，本基金积极调整持仓结构，加大了对可持续的高股息板块（石油、公用事业等）的配置比例，同时在电子、有色、电力设备及出口链等板块精选个股，在二季度获得了一定的超额收益。固收方面，上半年债券市场整体呈现牛市格局，一季度在央行的意外降准政策宣布之后收益率开启了下行行情，叠加2月权益市场风险偏好急剧降低，长久期利率债一度创出新低，但随着权益市场的回暖，长债收益率显著反弹之后以区间震荡状态进入了二季度。4月末央行公开市场操作买卖国债的讨论逐渐升温，推动了收益率出现下行并再次创出新低，但之后央行反复强调长端收益率处于较低的风险当中，且地产相关政策的逐步推出使得市场在收益率出现新低之后再度大幅反弹。5、6月收益率在犹豫中缓慢下行，虽然央行对长债收益率过低的风险多次提示，但经济以及金融相关数据表现较为疲弱，市场在反复震荡中最终在6月末再次突破了前期低点。10年期国债收益率下行达到36bp，30年期国债收益率下行幅度更大，达到42bp。

国内宏观经济方面，第一季度国内经济指标出现一定程度的宏观与中微观差异，工业增加值和PMI等指标超预期，而PPI、房地产投资等指标依然低位徘徊，出口是比较明确的亮点，无论是PMI分项中的出口订单指数还是上市公司反馈的一季度经营情况，均反映海外补库存的周期已经展开。今年最值得关注的宏观变量是中央财政发力的力度和节奏，这直接关系到今年5%左右的GDP增速能否达到，PSL在3月没有新增，后续PSL、专项债、增发国债等的落地决定了今年宏观企稳回升的时间点、位置和反弹幅度。国际方面，全球制造业PMI回升到枯荣线以上，美国大概率已经进入补库存周期。这就导致今年美联储降息的次数和发生时点存在较大不确定性。虽然市场目前依旧预期全年仍有3次降息，但首次降息的时间已经不断延后，6月能否首次降息，也存在较大不确定性，10年期美债收益率如果在未来两个季度仍维持在4%以上，那么对中国继续运用货币政策支持实体经济就会形成一定掣肘。一季度债券市场方面保持较为强势的格局，利率曲线整体收益率均有所下行，其中1年期国债收益率下行约40bp，10年期国债收益率下行约27bp，30年期国债收益率下行约38bp。总体来看，超长端收益率下行带来的回报更加可观，主要是资金面在跨年之后转向宽松叠加市场整体风险在年前出现较大幅度下行导致。分月份来看，1月下旬央行意外宣布降准引发了收益率的快速下行；进入2月之后权益市场出现较大幅度回撤，风险偏好的急剧下降又进一步推动了超长端利率品种收益率创出新低；3月两会政策基本符合市场预期，1-2月金融数据相对不强，债券做多情绪不减，收益率整体低位徘徊。组合层面债券部分在一季度整体仍然以稳健的票息收入为主，同时适度进行了久期方面的波段操作。展望未来，经济基本面仍在温和复苏的过程当中，最新公布的宏观数据和PMI数据有逐步向好的迹象，但是整体仍然处于从宽货币走向宽信用的过程当中，因此债券市场收益率下行幅度最快的时间阶段应当已经过去。后续对于债券市场的定价将会逐步回归基本面，需要加强对于宏观经济的跟踪和研判，尤其需要重点关注地产，如果地产行业未来出现较为积极的信号，那么对于债券市场而言可能会面临阶段性的压力。组合层面未来还是以票息思路为主，在久期操作上会更加灵活，积极应对后续市场可能发生的变化。一季度权益市场出现较大波动，在春节前市场出现非理性持续下跌，而进入2月主要指数在代表国家意志的增量资金的助力下大幅反弹，截止一季度末，包括上证指数和沪深300在内的大盘风格指数录得正收益，而创业板和科创100等成长类指数小幅收跌。行业表现方面，家电、石油石化和银行表现领先，而生物医药、计算机和电子表现垫底。报告期内，本基金的主要损失来自年初对养殖板块的配置。进入3月后，组合逐步将仓位进行了再平衡和再配置，目前组合持仓以稳定成长风格为主，主要配置了电子、货运物流、跨境电商、电力和医药等板块。展望未来，预计宏观经济的变化仍然会促使市场呈现宽幅波动的格局，本基金将坚持根据盈利、流动性和风险偏好三因素股票模型的分析结论，对成长和稳定成长类资产进行自下而上的选股，底仓层面，会在供给侧格局较好的行业寻找持续性强的高股息配置品种。

国内宏观经济方面，全年GDP超过126万亿，同比增长5.2%。全年城镇调查失业率5.2%，平均值比上年下降0.4个百分点，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%。PPI同比下降3.0%。全国固定资产投资50.3万亿元，同比增长3.0%；全年社会消费品零售总额47.1万亿元，比上年增长7.2%；我国进出口总值41.8万亿元人民币，同比增长0.2%，其中，出口23.77万亿元，增长0.6%；进口17.99万亿元，下降0.3%。2023年全国商品房销售面积11.1亿平米，比上年下降8.5%，销售额下降6.5%，房地产开发投资比上年下降9.6%。2023年末社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%，12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%。 狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%。国际方面，美国经济高位维持，并出现软着陆的迹象。十年期美债收益率与中国国债收益率利差一直维持在较高水平，对人民币汇率和货币政策形成一定掣肘。2023年债券市场延续较为强势的表现。一季度由于2022年底债券市场出现较大幅度的调整，信用债整体有较大的配置价值，较强的配置需求推动了信用债出现了较大幅度的收益率下行；进入二季度之后，经济基本面在强预期和弱现实的情况下，叠加宽信用政策的不断落空，推动了长久期利率债出现一波较大收益率下行；三季度的八月中旬央行意外降息，使得10年期国债收益率一度低于22年创出的低点，但随后获利了结盘增加，且宽信用的政策逐渐加码，利率触底回升；四季度地方政府再融资债和国债增发增大了银行间资金面的压力，利率短端持续维持在高位，使得长端也出现了一定程度的收益率上行，但进入年底央行对于资金面的呵护态度明显，临近年末稳增长政策也基本出台完毕，利率长端做多窗口重新出现，利率重归下行。全年来看10年期国债收益率水平下行幅度接近40bp，各类债券资产均有较为不错的回报。本组合的纯债部分在2023年秉持获取稳健收益的思路，在全年积极配置了信用类债券资产，在整体收益率下行的环境下获取了票息收益和资本利得，为组合整体贡献了较为可观的收益。在年末的债券市场下行行情当中也积极适度拉长了组合整体的久期，在久期上获取了部分超额收益。2023年权益市场结构分化严重，总体持续呈现小盘股跑赢大盘股的现象，微盘指数全年上涨49.9%,而创成长指数下跌26.2%，包括沪深300、上证综指、创业板等在内的主要宽基指数均录得负收益。行业表现方面，通信、传媒、计算机和电子表现领先，而电力设备、房地产、商贸零售和美容护理表现垫底。全部A股2023年的中位数收益率为2.6%，而偏股混合型基金的中位数确是-13.5%，反映了总量需求难以超预期的情况下，公募基金擅长的景气度投资方法论受到了极大挑战。在一个存量资金主导的市场中，供给侧格局好的领域，真正能够给股东带来稳定现金回报的公司成为低风险偏好资金重点布局的方向，而少数能跨越较长经济调整周期的成长性行业和公司成为高风险偏好资金青睐的对象，但因为估值高、波动率大和证伪率高等原因，大多数投资者无法真正获得长期持有该类公司带来的正收益。

回望三季度，债券市场先在央行的超预期降息的推动之下有过快速的下行，10年期国债收益率一度创出去年以来的收益率新低；但随后在地产政策放松加码、地方政府债供应放量、资金面趋紧的叠加之下收益率又快速反弹。信用债方面也呈现类似格局，且信用债在季末受到理财资金赎回公募基金的影响，有过一波年内较大的收益率调整。整体而言三季度收益率呈现宽幅震荡的格局。站在当前来看，债券市场在经历了前段时间的快速调整之后目前收益率已经具备一定的性价比，而且从市场的微观结构层面来看前期的调整主要还是由于理财资金的赎回导致，目前赎回高峰已过，市场也呈现了企稳的态势。最近一段时间的债券市场有较为强劲的配置力量在推动收益率的快速下行，表明目前整体资金还是处于欠配的状态。另外央行在跨季的时间节点上一直都在公开市场进行净投放，表明对资金面较为呵护。因此总体来看债券市场的调整短期已经告一段落，且部分品种在超调之后具备价值，对于债市可以在这次超跌之后更加积极，寻找较优质的资产进行配置。权益市场也有望在未来一段时间内修正此前较为悲观的预期，部分公司目前已经处于具备较好投资价值的位置，可以积极的立足于目前的产业趋势对一些优质的公司进行布局，结合政策导向和宏观发展形势来挖掘未来具备较高回报的标的。