创金合信汇选6个月持有期混合发起（FOF）A(018153) - 基金投资策略和运作

一、市场回顾与展望：第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。从四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。二、三季度投资策略与组合管理情况三季度，本产品基于多策略和多标的的框架进行配置，在对A股市场的风格与行业进行聚类划分的基础上，结合多策略的方式进行组合增强，同时在标的上通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。三季度，A股市场发生了较大的风格切换，成长风格接力红利成为主线，同时小盘风格在经历了今年一二季度快速上行之后在三季度斜率放缓，市场整体由价值和小盘风格转向了大盘成长风格。产品参照业绩基准的结构做了基础配置，同时结合趋势、拥挤和估值等指标，动态寻找市场上高性价比的投资标的，在风格和行业上做适当偏离。三季度的超额收益主要来自于科技和资源板块的超配以及成长因子的暴露。

本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。一季度，特朗普政策不确定性对市场产生持续扰动，风险资产多数宽幅波动，A股科技股在deepseek概念驱动下表现出色。产品层面，考虑到潜在的关税影响，权益资产上维持中低仓位水平，结构上以A股红利、小盘量化和主流宽基均衡配置，并阶段性参与了A股科技的交易机会。二季度，美国关税政策冲击全球资本市场，风险资产多数先跌后涨，美元持续走弱，黄金继续创下历史新高。产品层面，在4月中旬关税风险释放之后逐步提升权益仓位，具体结构上增配红利风格，减持小盘风格，在6月份增加了恒生科技和国内科技成长行业的配置。

一、市场回顾与展望：受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP保持较高增速；其中， 3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，债市多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况一季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。1月上旬，受到特朗普关税政策不确定性影响美元指数持续走强，全球风险资产普跌，A股、美股均出现回调，中债表现出色，关税不确定性叠加央行持续购金影响，黄金表现出色，伦敦金价格重回2700。产品层面，维持A股标配仓位，整体风格以红利价值风格和小盘量化为主。1月中下旬，特朗普关税态度缓和，美元指数跳水，全球股票债券商品资产价格均有不同程度回升，其中A股、美债和黄金表现出色。产品层面，维持A股乐观观点，增配小盘量化仓位。2月上旬，受到春节期间deepseek概念发酵影响，美国科技股宽幅震荡，A股整体风险偏好上升，流动性受益的小盘和科技风格显著占优，黄金持续冲高。产品层面，A股维持红利价值和小盘量化的组合。2月中旬，受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，俄乌冲突持续叠加央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至2954美元/盎司，A股科技概念持续升温，恒生科技和TMT概念板块快速上涨。在科技和小盘上行过程中产品小幅止盈小盘风格。2月下旬，特朗普关税政策带动美元指数上行，压制全球风险资产，俄乌冲突缓解，黄金维持在高位震荡。产品降低权益资产仓位，转向防守。3月上旬，美国衰退预期强化，美元指数大幅走弱，东升西落叙事带动A股整体上行，其中小盘和科技板块超额收益明显，同时美股大幅回撤抹平2024年11月以来涨幅。产品层面，A股以主要配置于红利板块和大盘宽基为主，叠加小部分小盘量化仓位增加弹性。3月中旬，美元指数低位企稳，美股横盘震荡，A股风格分化，资金跷跷板效应明显，前期超跌的红利板块企稳回升，TMT概念大幅回调。同时特朗普政策不确定性叠加全球央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至3040美元/盎司。产品减配大部分高弹性标的，规避成长风格，全面转向红利价值和质量风格。3月下旬，特朗普关税将近，全球风险偏好下降，亚太和欧美股市普遍走弱，避险资产普遍上涨，其中美债10年到期收益率下行突破4.2，黄金继续创下历史新高，Reits市场和中债市场也有所回暖。产品维持中性偏低仓位，整体持仓维持防守风格。 三、未来策略展望2025年二季度，我们预计仍然维持中性仓位运作，以多策略形式配置高性价比的权益风格，叠加部分仓位择时，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。对二季度展望：在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。后市资产策略展望上：对A股而言，本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，建议积极防御，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言，春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度建议防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于美股而言，当下政策和基本面的不确定性较大，组合在该部分预计维持空仓观望。对于本基金组合，2025年二季度将继续按照上述逻辑进行配置，并结合市场情况进行一定的再平衡交易，以平滑净值波动。

2024年，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。一季度，宏观数据处于弱复苏态势，债券市场整体走牛，权益市场表现分化，小盘股在高动量高拥挤的背景下发生流动性危机，避险情绪下红利类资产显著跑赢。产品一季度主要配置于红利类资产、大盘价值类和小盘量化类，并且在春节附近时间市场大幅波动的过程中对小盘量化类进行了减仓。二季度，宏观数据仍然处于磨底和缓慢修复的状态当中，弱复苏背景下市场延续一季度风格，市场仍以大盘价值为主线，而质量和成长风格阶段性有所反弹。产品在A股内部进行了再平衡，减配部分大盘价值和红利资产，增配成长和质量类标的。三季度，先抑后扬，7月和8月国内居民消费走弱、专项债发行偏慢等因素导致分子端承压明显， A股震荡下跌，9 月，美联储降息落地，国内政策发力带动微观预期逆转，A 股快速反弹。产品在三季度前期以大盘价值、大盘质量风格的基金为主，在市场下跌中控制整体组合回撤。9 月中下旬产品增配权益仓位，增加组合弹性，具体结构上，减配了赔率较低的价值风格，增配了低拥挤度、低估值水平的质量风格。四季度， A股市场在经历了9月底快速上行之后，估值水平已经修复至历史中枢附近，产品在A股的风格上规避了前期涨幅较大的成长类股票，主要配置于质量和价值风格。11月，美国大选尘埃落定，全球风险资产普涨，产品增配部分小盘量化类流动性收益的标的来增加弹性。12月，美元指数大幅走强，全球风险资产开始调整，组合在A股部分减配小盘量化标的，增配红利价值风格以应对市场波动，同时缩减产品在小盘上的暴露来规避流动性收缩带来的尾部风险。

一、三季度投资策略与组合管理情况三季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。 （1）7月观点与运作情况7月，受到基于日元的套息交易快速逆转的影响，海外权益市场普遍下跌。国内居民消费走弱、专项债发行偏慢等因素导致分子端承压明显， A股震荡下跌，中债市场持续上涨。商品层面，原油受到衰退交易的影响下跌，黄金在美联储降息预期以及国际地缘政治因素影响下继续创下新高。7月本产品主要维持产品合同约束下的中低权益仓位运作，持仓上以大盘价值、大盘质量风格的基金为主，在市场下跌中控制整体组合回撤。（2）8月观点与运作情况8月，海外权益在美国软着陆+降息预期推动下上涨。国内有效需求不足未有明显变化， A股震荡下跌，中债市场波动加剧，信用债和利率债先后出现调整。商品层面，中美两国需求放缓，市场对供应过剩担忧加剧，原油继续下跌，而黄金在降息预期以及国际地缘政治因素影响下继续创下新高。本产品在8月仍然维持产品合同约束下的中低仓位运作，持仓上维持大盘价值和大盘质量风格。（3）9月观点与运作情况9月，美联储降息落地，国内政策发力带动微观预期逆转，A股快速反弹，中债波动进一步加大，其中部分信用债产品出现流动性风险。商品层面，地缘政治冲突加剧，原油黄金均上涨。9月中下旬产品增配权益仓位，增加组合弹性。具体结构上，价值风格基金的赔率已经来到历史低位，而质量风格由于较低的交易拥挤和较低的估值水平具备了较高的胜率和赔率，组合减配部分价值风格标的，增配质量风格的标的。9月末国内政策带动A股快速上行，组合进一步提高了权益仓位，增配部分大盘质量风格基金。 二、四季度策略展望四季度，我们预计仍然维持中高仓位运作，以多策略形式配置高性价比的权益风格，叠加部分仓位择时，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。后市展望上，国内货币信用方面，货币全面转向宽松，后续财政发力预期充足，信用层面后续有望出现扩张迹象。增长方面， 受地产、消费持续拖累，8月以来基本面弱化趋势较为明显，随着货币宽松+中央财政的发力，增长周期底部有望提前出现。通胀方面，CPI向上的趋势似乎更为明确，而PPI能否完全摆脱通缩区间是向复苏前期过渡的关键因素，未来关注重点仍然是财政政策。具体到大类资产：（1）A股而言，四季度波动率预计仍然处于较高水平，后续财政政策的力度会对走势产生较为较大的影响，货币和财政双重发力下我们保持乐观。具体到A股风格方面，从胜率和赔率来考虑，当下质量风格处于最优配置位置，由于其估值水平处于较低位置，质量风格的赔率较高，同时当下高动量加中低拥挤的交易环境也具备一定胜率。上半年占优的价值风格当下处于中高胜率和低赔率水平，整体性价比受制于估值水平，我们逢低配置。大小盘风格方面，我们维持看多大盘，当前小盘拥挤度持续处于历史高位，未来的确定性较弱。（2）港股而言，当前国内外货币政策的宽松叠加后续国内财政政策的预期带来多重利好，我们对港股保持乐观。具体配置结构而言，将高股息和国企标的作为主要配置。（3）美股而言，美联储进入降息周期，货币信用处于高位回落阶段，软着陆预期加强。同时通胀不断降温，接近联储目标区间，但在货币宽松、劳动力供给、供应链风险等因素干扰下，有二次通胀的概率。当前对美股保持中性观点。对于本基金组合，四季度将继续按照上述逻辑进行配置，并结合市场情况进行一定的再平衡交易，以平滑净值波动。

2024年上半年，宏观经济的整体走势存在波动。经济数据在年初呈现出较好的回暖修复迹象。从第一季度的宏观经济运行情况来看，不论从工业生产端还是进出口的情况，都存在好转，资本市场定价也一定程度上反应了乐观的解读。但进入到第二季度，经济变化的不确定性再次增强。市场参与者对经济数据的理解也从乐观转为相对偏中性。市场对政策预期的变化变得更为敏感，权益大类资产内部的结构轮动增加，波动再次放大。权益市场在年初的调整后，走出了持续修复的行情，出口链相关的价值和顺周期标的以及一些成长板块，都有一定程度的估值修复。产品在这个阶段上也积极对红利、价值、制造业、出口链等标的方向进行了增配，并且取得了良好的收效。然而，不同于第一季度末的乐观修复情绪，市场在第二季度明显更多的呈现出震荡波动的态势。产品相应的进行了一定程度的权益减仓和风格上的再平衡。对红利类标的的减配比较明显。在价值和成长两种主要权益投资风格之间，产品进行了一定程度的再平衡，防范相应的调整风险。产品在实际的管理过程当中，在市值风格上也进行了一定的再平衡。一季度反弹过程当中受益的小市值标的，在第二季度有一定程度的减仓。

2024年一季度内经济基本面的修复相对缓慢，但从中观层面能够看到一些震荡磨底的迹象和结构性改善的征兆。权益类资产的价格变动因此更多的反应了市场预期的变化和流动性结构的调整。一部分权益细分资产因为流动性等原因波动较大。在货币政策支持、经济基本面弱修复的环境下，固收类资产表现偏强，权益类资产虽有收益但也体现出较大的回撤和波动。利率结构上各期限均提供正向收益，但长债部分不排除抢跑基本面的情况。权益市场在春节前后存在较大波动，节前市场参与者对于经济修复的预期偏悲观，同时小微盘出现流动性问题并有一定程度的扩散，导致权益资产跌幅较大。节后市场信心和流动性恢复，两会前后稳增长政策的长期效果也有一定的微观显现，市场情绪转向乐观，权益资产反弹。产品的权益资产配置，在第一季度中在红利资产、价值型基金和一些大中盘指数型资产上略超配，作为产品稳定收益的压舱石，达到了提升风险收益性价比的作用。其中一部分价值基金的选择提供了较明显的收益。产品在成长类资产和小市值上配置相对均衡，并且在春节附近时间市场大幅波动的过程中对这个部分进行了减仓。产品整体的仓位略低于基金指数，仓位的选择也提供了一部分收益保护。因为产品成立的时间偏短，稳定跟踪误差和积累收益均具有重要性，因此，产品在一季度的TMT行情中，选择了在市场拥挤度接近高分位时提前减仓，虽然放弃了涨幅的最高阶段，但是提前锁定了收益也降低了组合的误差风险。产品固定收益部分的配置策略以流动性管理为主。选择收益稳定性强，性价比高的货币和中短债基金进行配置。在为权益资产的再平衡提供有效的流动性保障的同时，也提供了额外的现金管理收益来源。

管理人在2023年三季度开始成立产品并进行建仓。期间宏观经济的下行趋势放缓，流动性环境和货币政策预期也相对温和。欧美经济比预想中更为稳健一些，软着陆和稳定修复的可能性提升。虽然海外进一步加息的情形不能排除，但抑制性加息导致经济衰退的可能性偏减小。管理人紧密结合市场特点进行了建仓，并且在没有权益资产投资的部分仓位中用短债基金等固定收益资产进行现金管理。第三、第四季度的权益市场的震荡为产品建仓提供了一些好的买点，也由此带来了一部分早期的超额收益。虽然宏观经济在第四季度并没有因为稳定增长的政策出台而发生本质性转向，但政策与市场交互变动的过程也很大程度上为产品提供了阶段性配置的选择方向。在2023年第三、四季度具有投资机会的领域，包括应用科技领域和价值类投资方向。应用科技领域的产业趋势在人工智能的突破性技术进步下，正在逐步形成，同时也有望在全球范围提升经济运行的效率，降本增效。结合市场特征，产品利用略长一些的建仓时间逢低配置了TMT、制造业和大盘价值等领域。产品的权益部分配置在市值上相对均衡,对价值、成长和小微市值基金进行了逢低配置。在价值方向主要选择了红利低波动基金、低估值制造业等标的作为主要的配置方向。在成长方向以华为产业链、AI等领域的反弹作为配置的基础方向。在现金管理方面，产品采用短债基金与少量货币基金和一年期国债结合的形式进行流动性管理，并提供现金管理收益。

产品在2023年三季度成立建仓。期间经济的整体走势偏向弱复苏，在年末存在经济回暖或进一步的政策支持的可能性。流动性环境和货币政策预期相对温和。欧美经济目前看也比预想中更为稳健一些，软着陆和稳定修复的可能性正在提升，虽然进一步加息的情形不能排除，但抑制性加息导致经济衰退的可能性在减小。在四季度具有投资机会的领域，包括应用科技领域和价值类投资领域。应用科技领域的产业趋势在人工智能的突破性技术进步下，正在逐步形成，包括AI应用、智能汽车、创新医疗等方向都在逐步孕育产业机会，同时也有希望在全球范围内提升经济运行的整体效率，降本增效，促进经济和市场的发展。从另一个角度看，中国权益市场在经历了一个相对较长的调整期后，一部分价值投资标的也已经累积了一些安全边际。如果经济出现修复回暖，那么，这些标的或相关公募基金的收益修复，也将成为高品质的投资收益来源。产品采用稳步均匀的建仓方式。规划一个为期4-6个月左右的建仓期，逢低配置目标投资领域中的优质标的，包括科技类基金、价值投资基金等。产品的建仓过程，在时间上跨越今年的第三和第四季度，在这个时间阶段上，宏观经济的运行方向存在一定的不确定性。市场参与者会高度关注中国经济是否回暖以及是否有相关的经济政策出台，同时也会对欧美的经济复苏情况保持较高的敏感度。这些变化都对境内不同的权益类资产产生影响，造成持续的波动或形成新的产业趋势。新产品紧密结合这样的市场特点进行建仓，并且在没有进行权益资产投资的部分仓位用货币短债等固定收益资产进行了现金管理。结合市场特征，产品利用略长一些的建仓时间逢低配置了TMT、智能驾驶、制造业和消费医药等领域，力求在产业趋势形成变化的早中期结合优质标的进行建仓。