华夏兴夏价值一年持有混合发起式C(018002) - 基金投资策略和运作

四季度整体A/H呈现波动，临近年底A股市场表现更加强劲，拉平四季度看，WIND全A上涨1%，上证指数上涨2.2%，恒生综指下跌4.6%。从风格看，四季度市场风格表现相对均衡，价值风格略占优，中证800成长上涨2%，中证800价值上涨5.4%，中证红利上涨0.8%，AI叙事持续，同时大盘质量因子也得以修复。市值角度看，中小盘表现相对较好，中证2000上涨3.6%，中证1000上涨0.3%，沪深300略跌0.23%。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。四季度在市场风格相对均衡的情况下，本基金投资的部分个股取得了相对较好的市场表现，且在市场向下波动期间体现出较低回撤。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

三季度整体A/H权益市场表现较优，WIND全A上涨19.5%，恒生综指上涨11.6%。从风格看分化比较严重，成长风格明显占优，中证800成长指数上涨38.5%、创业板指数大幅上涨50.4%，而中证800价值指数只上涨1.7%，中证红利指数只上涨0.9%，海内外AI叙事的展开带动产业链上下游个股出现显著上涨。市值角度，中小盘相对跑输，中证2000上涨14.3%，整体看大盘成长股表现较好。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘和自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。虽然在三季度我们因此对一些景气度驱动的投资机会和主题性投资机会参与不足，但从持仓个股来看，随着其未来盈利的确定性和成长性逐步验证、股东价值创造能力得以释放，我们认为组合潜在收益空间仍然非常可观，比如在消费、医药、机械、化工、电力设备、农业等行业，我们仍然挖掘出不少业绩持续释放能力强、管理层优秀、市场定价体系低估的优秀公司。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格，不断优化组合和持仓结构。

今年上半年，虽然经历了美国突然向全球加征关税带来的冲击，但整体仍呈现出震荡上行的趋势。一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨。二季度市场出现震荡，4月初因为美国突然大幅加征关税引起市场波动，随着贸易谈判开始逐步开启，市场也进入修复期。整体上，市场呈现出两极分化的特征，高股息、稳定性强的金融板块和小盘、主题表现较好。最终，上半年沪深300指数微幅上涨0.03%、全A上涨5.83%。在组合运作上，本基金继续聚焦在具有持续获取超额利润能力，能够形成“护城河”的行业。主要集中投资在互联网、消费和能持续创造超额利润的制造业。同时，会根据市场整体的预期回报和持仓的估值情况进行动态调整，在市场预期回报较高的位置会更积极的运作，在市场估值较高、预期回报降低时会进行组合再平衡，降低风险暴露程度。

一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨，分别上涨22.48%、6.67%、4.51%，在宏观数据整体稳定的背景下，消费与大盘风格表现较为平淡，创业板指、大盘价值、消费龙头领跌，分别下跌1.77%、1.63%、1.41%。报告期内，本基金继续保持“长期价值投资”的投资理念，在市场低点逆势布局，在互联网、科技新基建领域加大了投资比例。我们对于近期政策的看法是积极的，当前经济中最紧急的问题是总需求不足，近期一揽子政策对于解决短期需求不足是比较有效的。另外，两大经济领域的重大问题在一季度都取得了重要的有利变化：一是随着Deepseek的推出，让全球认识到中国科技领域的进步和潜力；二是我们欣喜的看到以腾讯、字节跳动、阿里巴巴为代表的中国核心科技公司在大幅度提升资本开支。这些变化预示着中国企业开始全面跟进以人工智能为代表的新一代科技变化。在大力度的政策托底下，我们认为权益资产估值不断下移的趋势将会被阻断，A股市场将有望逆转过去3年不断下跌的趋势。首先能够看到的是估值的修复，其次需要观察实体经济的恢复情况，当经济真正触底回升之后，市场将会进入盈利驱动的阶段。在组合层面上，我们将更加注重未来盈利的确定性和成长性，倾向于用长期思维来思考投资问题，因此对于缺乏安全边际的主题参与不足，造成组合业绩短期表现一般。但如果我们用确定性、预期回报空间和安全边际三者来综合衡量的话，我们仍然认为目前组合所配置的方向是有足够潜在回报空间的。展望未来，我们相信随着持仓公司体现出不断的价值创造能力，仍然会在未来取得可预计的回报。我们会继续坚持一直以来的“长期价值投资”的理念，不因为短期组合表现不佳就去追逐热点、放大组合风险，将继续实践长期主义，继续按照原有框架寻找投资标的。同时，我们会根据市场的价格，不断优化组合和持仓的结构。

2024年，市场出现了比较大的变化，前9个月权益市场出现较为极端的下跌行情，随后在强力的政策刺激下又开始快速反弹。1-9月下跌的主要原因是前三季度经济数据不断走弱，市场参与者对经济长期前景的担心同时体现在股票和债券市场上，长期国债利率不断下行，股票市场除了高股息资产受到追捧外，其他板块都处于不断估值下移中。9月的最后一周，央行等三部门联合召开新闻发布会，让投资者意识到当前政策已经转为以提振经济为中心，随后的一系列经济刺激政策鼓舞市场开始持续大幅上涨，沪深300指数在9月底单周上涨25%，创业板指数单周上涨超过40%，均为单周最大涨幅。最终，2024年全年沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨超过20%。本基金在投资过程中，核心关注具有持续获取超额利润能力、能够形成“护城河”的行业，同时主要集中投资在消费（包括互联网）和能持续创造超额利润的制造业。在选股上，集中投资于同时具备“价值创造、治理良好、安全边际”的投资标的，具体标准上，希望所投资的公司具备现金流较好、持续较高的ROE、盈利和估值相匹配的特征。

2024年3季度市场经历了非常剧烈的波动，可以分为两个阶段：第一阶段是到9月中旬之前，由于各种因素造成的短期经济疲弱并且缺乏有效的政策应对，导致了市场投资者对于短中长期经济增长的持续担心，投资者行为愈发保守并不断抛弃权益资产，A股各个指数均创出年内新低。第二阶段是9月的最后一周，9月24日央行等三部门联合新闻发布会让投资者意识到当前政策已经转为以提振经济为中心，受此鼓舞市场开始持续大幅上涨，沪深300单周上涨25%、创业板指数单周上涨超过40%，均为单周最大涨幅。我们对于近期政策的看法是积极的，当前经济中最紧急的问题是总需求不足，近期一揽子政策对于解决短期需求不足是比较有效的。比如下调存量房贷利率相当于给贷款居民接近1500亿的资金支持，这既可以直接提振居民消费能力，也能缓解提前还贷导致的进一步信用收缩。在大力度的政策托底下，我们认为权益资产估值不断下移的趋势将会被阻断，A股市场有望逆转过去3年不断下跌的趋势。首先能够看到的是估值的修复，其次需要观察实体经济的恢复情况，当经济真正触底回升之后，市场将会进入盈利驱动的阶段。在组合层面上，我们更加注重未来盈利的确定性和成长性，倾向于用长期思维来思考投资问题，如果用确定性、预期回报空间和安全边际三者来综合衡量的话，我们仍然认为目前组合所配置的方向是有足够潜在回报空间的。我们相信随着持仓公司体现出不断的价值创造能力，仍然会在未来取得可预计的回报。我们会继续坚持一直以来的“长期价值投资”的理念，不因为短期组合表现不佳就去追逐热点、放大组合风险，将继续实践长期主义，按照原有框架寻找投资标的。同时，我们也会根据市场价格不断优化组合和持仓的结构。

2024年上半年市场继续出现较大波动，年初市场出现较为极端的下跌行情，但2月份止住了下跌的趋势，并且在2-3月出现了较为明显的反弹行情。但在2季度开始，随着经济数据的不断走弱，市场开始持续走弱。对经济长期前景的担心同时体现在股票和债券市场上，长期国债利率不断下行，股票市场除了高股息资产受到追捧外，其他板块都处于不断估值下移中。最终，上半年在极度分化中结束，上证指数上涨2.95%，但创业板和科创板指数下跌均超过10%，中国股票市场表现明显落后于全球其余主流市场。 但在这种内外部环境都遇到诸多不利因素、宏观经济复苏的幅度低于我们和市场的预期的情况下，我们也低估了上市公司利润受损程度，我们投资的部分企业也出现了业绩波动的情况，这导致了上半年组合业绩不够理想。

2024年1季度，市场出现了比较极端的变化。1月份在海外流动性阶段性紧张的情况下，市场出现了连续下跌。市场的下跌又引发了小盘股“挤兑效应”，出现了历史上比较罕见的小微股票流动性危机，上证指数极限跌到了2700点附近，中小盘股票出现了大面积的恐慌性抛售。随后，在政策的及时干预和应对下，市场快速企稳，随后在2月开始强劲反弹。整体看，虽然在2月有所反弹，市场风险偏好仍然较低，红利和低估值的大盘股表现较好。成长板块和中小市值股票表现不佳。具体分板块看，沪深300上涨3%、中证500下跌2.6%、创业板指下跌3.8%。 从组合层面看，1季度表现也不如我们预期。主要原因在于我们在去年年底增加了数字经济和智能电网方向中小市值成长型公司的配置比例，在一季度的成长股下跌中这部分仓位也同样有所损失；另外，我们一直以来配置比例较高的地产和物业板块基本面仍然没有好转。 虽然组合近期表现不够理想，但我们还是倾向于用长期思维来思考投资问题，如果我们用确定性、预期回报空间和安全边际三者来综合衡量的话，我们仍然认为目前组合所配置的方向是有足够潜在回报空间的。展望未来，我们相信随着持仓公司体现出不断的价值创造能力，仍然会在未来取得可预计的回报。我们会继续坚持一直以来的“长期价值投资”的理念，不因为短期组合表现不佳就去追逐热点、放大组合风险，继续实践长期主义，按照原有框架寻找投资标的。同时，我们会根据市场的价格，不断优化组合和持仓的结构。

本基金精选具备持续价值创造能力、且价值被低估的优势企业进行重点投资。管理的原则遵循“长期价值投资”的理念，认为企业的价值创造是投资的核心收益来源，长期需要选择具有持续价值能力的企业；在选股上，集中投资于同时具备“价值创造、治理良好、安全边际”的投资标的；具体标准上，希望所投资的公司具备现金流较好、持续较高的ROE、盈利和估值相匹配的特征。但同时，也认为大类资产遵循“风险调整后的收益均值回归”的规律，需要对持仓进行逆周期调节，注重控制回撤和风险，追求较低回撤下的长期超额回报。在投资过程中，我们核心关注具有持续获取超额利润的能力，能够形成“护城河”的行业。同时结合基金经理本人的能力圈，主要集中投资在消费（包括互联网）和能持续创造超额利润的制造业；另外我们认为地产行业已经进入了整合恢复期，因此持有较多持仓在地产和物业公司上，但现在看这个决策不够谨慎，虽然我们选择的公司相对于地产行业已经表现得足够优秀，但新房销售的进一步恶化是我们预期之外的，这导致了在投资上为各位持有人带来了阶段性损失。2023年的市场环境比我们年初预料的要糟糕，尤其是宏观经济的恢复进程比我们预计的要慢，导致了权益市场在二季度之后的震荡下行。但站在当前时点，我们对权益市场是比较积极的，而且从产业层面看也出现了不少的变化，比如人工智能的发展和应用开始加速突破、新能源的渗透率在继续提升、消费数据也在恢复。短期看，最大的风险还是房地产市场的持续萎缩，但是自上而下来看地产政策已经开始有了积极变化，我们相信未来房地产市场的企稳是可以期待的。

在2023年的3季度，因为地产和出口的超预期下行，宏观复苏的幅度低于我们和市场的预期。另外，在美元持续加息的背景下，汇率和人民币资产价格受到了较大压力。在此双重不利背景下，A股和港股均出现了不同程度的下跌。主要指数中，沪深300指数下跌4.1%、创业板指数下跌9.77%，恒生指数下跌7.4%。当下，市场对于经济和权益市场都较为悲观，但站在当前时点，我们对权益市场是比较积极的，而且从产业层面看也出现了不少的变化，比如人工智能的发展和应用开始加速突破、新能源的渗透率在继续提升、消费数据也在恢复。短期看，最大的风险还是房地产市场的持续萎缩，但是自上而下来看地产政策已经开始有了积极变化，我们相信未来房地产市场的企稳是可以期待的。在坚持我们原有的投资框架下，我们积极拥抱产业的变化，增加了两个方向的投资比例，一个是数字经济和互联网相关的机会，我们认为人工智能和数字化在相当长期都会是经济的主要增长方向，互联网因为有巨大的数据和场景，有望率先受益；第二个是智能电网系统的升级改造机会。我们认为在能源转型的大背景下，电力系统的升级改造将会有巨大的空间。另外，我们认为在行业低点对优质的龙头房企进行布局是一个潜在回报较高的机会，我们也增加了优质的地产和物业公司的持仓比例。